复盘煤价止跌的启示——历史如镜、照见兴衰规律

请仔细阅读本报告末页声明增持（维持）行业走势作者分析师张津铭执业证书编号：S0680520070001邮箱：zhangjinming@gszq.com分析师刘力钰执业证书编号：S0680524070012邮箱：liuliyu@gszq.com分析师高紫明执业证书编号：S0680524100001邮箱：gaoziming@gszq.com研究助理廖岚琪执业证书编号：S0680124070012邮箱：liaolanqi@gszq.com相关研究1、《煤炭开采：亟需政策春风，扭转预期，重燃信心》2025-06-022、《煤炭开采：印尼2025年原煤产量或将下降》2025-06-013、《煤炭开采：价格下行的长夜终迎破晓时分》2025-05-25-30%-20%-10%0%10%20%2024-062024-10煤炭开采 2025-02沪深300 P.3内容目录1.历史如镜，照见兴衰规律......................................................................................................................42. 2008年煤价触底：需求侧的强刺激.......................................................................................................42. 2015年煤价触底：“供改+棚改”政策组合拳.......................................................................................63. 2020年煤价触底：特殊宏观事件后稳增长叠加表外供应受限...................................................................84.投资建议：压力测试或接近尾声，望阴霾散尽现晴空..............................................................................10风险提示..............................................................................................................................................10图表目录图表1：2007-2010年煤炭价格复盘（元/吨）.........................................................................................5图表2：2008-2009年煤炭产量与价格复盘（万吨，元/吨）......................................................................6图表3：2014-2016年煤炭价格复盘（元/吨）.........................................................................................7图表4：2012-2017年煤炭产量与价格复盘（万吨，元/吨）......................................................................8图表5：2012-2017年煤炭产量与利润率复盘（万吨）..............................................................................8图表6：2019-2021年煤炭价格复盘（元/吨）.........................................................................................9图表7：2019-2021年煤炭产量与价格复盘（万吨，元/吨）.....................................................................10 请仔细阅读本报告末页声明 请仔细阅读本报告末页声明1.历史如镜，照见兴衰规律本报告复盘2008年、2015年、2020年三次煤炭见底过程，通过产业链运行情况、宏观经济环境、政策调控手段及煤炭市场自身供需等多个视角，深度剖析价格见底的主要逻辑和影响因素，试图“以史为鉴”，更好的帮助我们预判本轮价格底部以及理解价格触底可能出现的信号。复盘2008年（底部500元/吨左右）、2015年（底部350元/吨左右）、2020年（底部470元/吨左右）三轮价格探底过程，发现其有着颇多共同之处：➢每轮煤价下行过程中，并未出现煤企主动大规模减产行为，尽管其背后原因各有不同；➢每轮煤价止跌的背后，均有政策的调控、干预（2008年的“四万亿”托底需求；2015年的供给侧改革&棚改；2020年的特殊宏观事件后“放水”&内蒙倒查&超产入刑等）。亟需政策春风，扭转预期，重燃信心。以史为鉴，参考此前三轮价格探底的经验，完全靠市场自发力量（即煤价下行→跌破成本→煤企减产）致产能出清，扭转供需过剩局面，促使价格止跌难度较大。煤炭市场价格的探底回升通常需要依托政策调控手段予以实现，要么自需求端着手（最典型如2008年的“四万亿”刺激政策）、要么自供应端着手（最典型如2015年开启的供给侧结构性改革），要么两者并而行之。本轮煤价自2021年10月见顶以来，至今已调整近4年时间，价格亦由2021年10月25日1615元/吨跌至2025年6月5日618元/吨左右，累计跌幅高达997元/吨，其绝对水平亦跌回本轮煤价起涨前（2021年1月）。深陷价格下行泥潭已久，市场持续探底无果，情绪亦降至底部，黎明前的黑暗尤为煎熬。但转折的契机正在裂缝中透出微光，部分产能已陷入亏损，成本支撑逐步显现，只待政策甘霖便可破土重生。2.2008年煤价触底：需求侧的强刺激2008年8月前，煤价一度涨至1000元/吨关口。自2001年12月以来，我国正式加入WTO，国内经济进入高速增长的黄金时期，亦是“煤炭黄金十年“的起点。在次期间，煤价自2003年均价264元/吨持续震荡上行至2008年7月925元/吨左右。其中受洪洞矿难致地方煤矿停产及邻近奥运安监加剧等影响，2008年5月~7月间上行斜率最为陡峭，短短3月时间煤价最高上涨395元/吨。价格暴涨倒逼限价令出台。受煤价大幅上涨影响，电力企业燃料成本急剧上升，亏损面和幅度进一步扩大，随着夏季用电高峰的临近，为保障电力供应，国家发改委依据《价格法》的有关规定，采取临时性干预政策，对煤炭进行限价。全球金融危机爆发，需求断崖，煤价短时间腰斩。2008年下半年以来，美国金融危机不断加剧，美国五大银行中有三大银行接连宣布破产，尤其是有百年以上历史的雷曼兄弟于2008年9月倒闭破产，金融危机全球蔓延。我国亦难独善其身，出口骤降、经济增速回落，面临硬着陆风险。2008年10月~2009年1月，单月发电量同比负增长，分别为-4%、-9.6%、-7.9%、-11.8%。在此背景并叠加上述限价政策下，煤价在短短5个月左右时间几乎腰斩，由2008年7月的近千元跌至2008年12月15日510元/吨左右。 请仔细阅读本报告末页声明“四万亿”刺激计划推出，力促煤价止跌回升。为应对国际金融危机带来的经济下行压力，2008年11月5日，我国正式推出“四万亿”经济刺激计划，拉动下游需求迅速回升，从而带动煤价止跌回升。图表1：2007-2010年煤炭价格复盘（元/吨）资料来源：wind，中国政府网，国研网，中华人民共和国国家发展和改革委员会，中央人民政府，中国发展门户网，国家统计局，中国矿业网、中国回顾本轮价格探底过程，值得注意的是，在2008年煤价暴跌过程中，国内煤炭产量并未发生显著变化，即并未因煤价暴跌而导致国内产量出现收缩，此举或主因在当时500元/吨的煤价背景下，煤企利润依旧较为丰厚，未触及大面积亏损，减产意愿不足。亦侧面说明，2008年煤价触底回升主因宏观刺激政策所致，于供应端影响较小。 P.6资料来源：wind，国盛证券研究所2.2015年煤价触底：“供改+棚改”政策组合拳2012年~2015年，煤炭产能过剩，需求回落，价格持续下行。2012年开始，随着4万亿刺激计划的潮水退去，外加欧债危机影响，国内经济增速下滑，煤炭下游火电、钢铁等行业需求减少，而供给端由于前期投入了大量的资本开支（中国煤炭工业协会在北京召开了2015年度煤炭工业改革发展情况新闻发布会上，中国煤炭工业协会副会长表示“近10年来，煤炭采选行业固定资产投资，累计投入3.67万亿”），新增产能不断释放，煤炭产能过剩的问题逐渐突显，煤炭价格持续下行，北港煤价一度跌至2015年底的350元/左右。为解决煤炭市场产能明显过剩，行业几近全面亏损问题，“供给侧”改革应运而生，煤炭行业进入行政去产能周期。➢2013年11月，国务院办公厅提出五大措施保障煤炭行业平稳运行；➢2014年7月，国家发改委牵头建立煤炭行业脱困联席会议制作；➢2015年11月，由习近平总书记在中央财经领导小组第十一次会议上正式提出“供➢2016年2月，国务院印发《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，提微观方面而言，企业抱团保价自救，年底阶段性寒潮突袭也在一定程度上对本轮煤价筑底起到了助力作用。➢2015年11月下旬强冷空气导致中东部多地创下半年气温新低，华北局部最低气温➢2015年12月28日，神华等国内大矿与煤炭工业协会在京召开了“4+1”会议，部 请仔细阅读本报告末页声明给侧结构性改革”，此后9天内，中央层面又连续三次提及这一概念，标志着本轮“供给侧”改革的正式启动。出“276日”工作制和“将用3~5年时间再退出5亿吨”的产能目标。达-20℃，部分地区打破历史同期低温纪录。署2016年1月的定价方案。 请仔细阅读本报告末页声明与此同时，“棚改货币化”拉动地产需求，带动经济稳健增长，与供给侧改革形成有效的政策组合。国务院2015年6月发布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，明确将补偿模式从实物安置为主转向货币化安置优先，标志着“棚改2.0”时代开启。2015年开始的“棚改货币化”通过货币补偿，解决“有房无钱”与“库存积压”的结构性矛盾，激活了三四线楼市，带动房地产上下游40余个行业（如建材、家电等），形成了全产业链效应。图表3：2014-2016年煤炭价格复盘（元/吨）资料来源：wind，中央人民政府，中央政府门户网站，中国经济周刊，中国气象局，中国经济网，中新网，发改委，国盛证券研究所回顾本轮价格探底过程，值得注意的是，在煤价长时间的持续探底过程中，国内煤炭产量并未发生显著变化，即并未因煤价暴跌而导致国内产量出现明显收缩，此现象与08年基本一致，但背后原因或略有区别：➢煤矿固定成本占比较高，停产可能导致现金流彻底断裂，从而导致债务危机，企业被迫“以量补价”维持运营；➢部分企业试图通过增产摊薄单位生产成本；➢煤炭是山西、内蒙等资源省份支柱产业，减产将直接冲击地方财政收入；➢煤企多以传统国企为主，涉及职工家庭众多，停产易引发区域性失业和社会稳定问题；➢煤矿关停涉及较大资产减值、员工安置等成本，且未来产业转型面临较大困难，企业主动退出意愿较弱，部分企业甚至逆势扩充市场份额，寄希望在下一轮整合过程中占据优势地位。本轮（2012~2015年）煤价探底过程更为持久，状况更为惨烈，依然未见煤企大规模主动减产，最终主要依靠政策对供应端的强干预叠加棚改货币化带动经济稳步回升，煤价终得以止跌。 P.8资料来源：win