基于历史二者背离复盘的启示：出口价格能带动PPI回升吗？

宏观专题2025年10月21日 【宏观专题】 出口价格能带动PPI回升吗？——基于历史二者背离复盘的启示 核心观点：基于出口价格与PPI背离周期的历史复盘，我们发现，出口价格与PPI最终会同步，但究竟是出口价格带动PPI，还是PPI主导出口价格，核心在于驱动出口价格与PPI背离的因素是外需还是计价结算的汇率。若有外需景气持续上行的需求端力量拉动，则PPI最终会向出口价格靠拢、共同上行；反之，若没有外需景气的支撑，仅依赖汇率变化驱动出口价格脱离PPI上行，意味着出口价格缺乏持续上行的动力，最终往往向PPI靠拢、共同回落。目前来看，本轮背离周期中，有外需景气回升的作用，但可能部分受关税刺激下需求前置的影响，后续重点是外需上行的持续性。 华创证券研究所 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：夏雪邮箱：xiaxue@hcyjs.com执业编号：S0360524070004 一、出口价格能带动PPI回升吗？——基于历史上二者背离复盘的启示 （一）出口价格回升的共性因素？外需驱动或汇率波动 1、历史上有4轮出口价格与PPI背离周期（详见图1、图2） 相关研究报告 有数据以来，共发生过五次较为明显的出口价格增速上行、而PPI下行的背离。历史上4轮背离周期最终向谁靠拢？多为出口价格靠拢PPI。仅有周期1（2006年3月-2006年7月）中，PPI转向靠拢出口价格，二者最终共同上行。 《【华创宏观】美联储降息后，新兴市场股市何去何从？——基于四大情景的复盘》2025-10-10《【华创宏观】Q3美国金融市场流动性显著收紧 ——全球货币转向跟踪第9期》2025-09-29《【华创宏观】从物价到投资，从供给到需求——供给侧改革全复盘及对当下映射》2025-09-04《【华创宏观】地方保护的“衡量”——基于税收尺度的定量研究》2025-09-03《【华创宏观】一条主线、两个交易因素、罕见的政策推动——对近期人民币汇率走势的思考》2025-09-01 2、驱动背离的四个潜在因素复盘：需求、供给、计价结算 ①需求端，即出口价格回升是否受外需景气带动。 观察指标：全球货物出口增速（或者全球工业生产增速），我们重点关注增速的变化趋势是倾向上行、平稳或下行，而非增速绝对水平。结论：周期1与其余几轮周期存在明显区别。历史4轮背离周期中，仅有周期1外需景气高企，全球工业生产增速维持高位，其余3轮背离周期中，全球货物出口增速均呈下降趋势。对比本轮：本轮背离周期中，外需景气与周期1表现更为相似。 ②供给端，即出口价格回升是否受中国出口竞争优势提升的带动。 观察指标：中国出口增速，直接反映中国出口景气度；中国出口份额，反映中国出口竞争力。结论：从中国出口增速来看，周期1与其余3轮周期存在明显区别。周期1中，中国出口增速保持平稳，处于过往一轮出口增速周期波动的低点，而周期2-4中，中国出口增速均呈下行态势。从中国出口份额来看，缺乏明确的特征。对比本轮：从中国出口增速来看，本轮与周期1更为相似，增速中枢持稳、而非持续下行。 ③计价结算。包括两方面内容：一方面是汇率，货物贸易以美元计价结算为主，而中国出口价格指数2014年后为人民币计价。另一方面，出口价格指数按离岸价格计算，与PPI之间至少相差一系列境内流通与出口环节的费用。 观察指标：1）美元兑人民币中间价，美元计价出口折算成人民币计价出口额时，使用的是人民币汇率中间价。2）运价指数，以运费作为代表，衡量境内流通与出口环节的费用。 结论：从汇率看，周期1与另外3轮周期存在明显区别。周期2-4中，人民币对美元出现较大幅度贬值，而周期1中，人民币汇率较为稳定、小幅升值，当然这与汇率机制也有关系。从流通费用看，不存在明显的特征。 对比本轮：汇率视角看，本轮与周期2-4有一定相似之处，但目前来看与周期1可能更为相像。一方面，人民币对美元确实有一定幅度贬值，但另一方面，贬值幅度相比于周期2-4中的人民币贬值幅度明显偏小，同时7月以来人民币对美元转为升值。 ④国内因素：前述三因素主要是站在出口价格角度考虑，而对于PPI，国内供需格局影响也十分重要。 [1]供需缺口：最直接的是用产能利用率衡量，但该数据较短，不能覆盖周期1，我们辅之以观察制造业PMI及新订单和生产指数差值，后者或更能更好反映需求与供给冷暖差异。 结论：1）从产能利用率角度看，周期2和3与当下类似，均经历产能利用率 由高到低的回落，周期4则有小幅低位反弹。2）从国内制造业PMI看，区别在于：周期1中，国内制造业PMI始终处于荣枯线以上、且未确立下行趋势。3）从制造业PMI新订单与生产差值来看，周期1中，新订单与生产指数差值更高，位于零线之上，背离周期结束后该差值虽有所回落，但仍在0附近。 对比本轮：从上述三个反映国内供需格局指标来看，当下与周期2-4区别不大，供需矛盾相比周期1更加突出，国内制造业PMI和新订单－生产指数差位于低位徘徊。 [2]政策力度：较大的政策力度或可对冲物价下行压力。可以直接用广义财政赤字率提升幅度、广义财政支出增速衡量，不过考虑到财政赤字率和财政支出增速都是季度指标，我们通过拆分宏观需求，侧面观察“需要”的潜在政策力度区别。 结论：1）从广义财政赤字率来看，周期1相比于周期2-4并不存在明显区别特征。2）考虑到赤字率季节性特征明显，波动较大，我们单独考察广义财政支出同比增速，周期1与周期2-4相比一大区别是，财政支出增速水平明显高于周期2-4。3）按政策掌控力强弱可将宏观需求拆分为二，复盘历史发现：周期1中，顺、逆周期需求均呈上行趋势且此后该趋势延续，而周期2-4中，要么是只有逆周期需求强（如周期2），要么是只有顺周期需求偏强（如周期3和4），或反映单一需求难以支撑PPI跟随出口价格共同向上。 对比本轮：当下国内宏观需求仅有顺周期偏强，逆周期增速为负，且近期二者均有回落态势，相比周期1，需求偏弱。 （二）本轮出口价格回升的独特因素？关税冲击下的结构调整 本轮出口价格备受关注背后还有一个重要宏观因素的影响，即关税。在关税的影响下，中国出口或“主动”或“被动”地调整了商品和目的地结构，其或多或少地影响了中国出口价格。 1、出口区域结构变化：对低价区域出口大幅下滑 对于主要经济体，首先按进口价格定基指数与全球进口价格的对比，区分其属于进口高价区域还是低价区域。从中国出口角度看，本轮背离周期中，中国对进口低价区域的出口占比大幅下滑（主要是因为对美国出口大幅下滑），由2024年10月34.3%降至2025年6月30.2%，回落约4.1个百分点，而过往四轮背离周期平均仅回落约0.8个百分点；对进口高价区域的出口占比抬升，由2024年10月19.6%升至2025年6月21.3%，回升1.7个点，过往四轮周期平均变化-0.5%。 2、出口商品结构变化：高价商品出口增加 分行业来看，本轮背离周期中，中国出口高价商品占比大幅提升、低价商品占比回落。中国出口主要行业中，装备制造业商品出口价格最高，原材料制造业商品出口价格最低。今年以来，中国出口装备制造业商品占比升至2001年以来次高（2025年1-8月占比为59.2%），仅略低于2008年占比59.3%。 其背后离不开关税引发的中国出口区域结构变化的影响。高关税压力下，今年中国对美国出口占比大幅下滑，而中国对美出口中，高价的装备制造业占比相对偏低、低价的劳动密集型产品占比相对偏高。 此外，关税冲击下，依赖低价优势的劳动密集型产品出口大幅下降，也意味着低价商品出口比例下滑。 风险提示：历史不代表未来；复盘的驱动因素不够全面 投资主题 报告亮点 今年上半年，PPI与中国出口价格增速出现背离，出口价格为何回升？未来到底是出口价格能带动PPI，还是PPI拖累出口价格下行？为了解答市场的疑问，首先，我们聚焦于历史上四轮出口价格与PPI发生背离的时期，总结四轮背离期的宏观共性与特性，并与当下对比，尝试推断本轮背离最终更可能朝哪个方向演绎。其次，我们站在出口价格视角，寻找本轮出口价格逆PPI之势回升背后有何区别于历史四轮背离周期的独特因素。 投资逻辑 历史经验来看，PPI同比拐点通常领先于中国出口价格指数同比拐点3个月左右，但本轮二者发生了背离——出口价格增速修复、PPI同比却趋于下行。我们通过将当下与历史四轮出口价格和PPI背离期做对比，尝试推断本轮背离后续更可能如何演绎。首先，关注背离结束时二者究竟向谁靠拢。其次，对比二者背离背后的潜在宏观驱动因素，寻找共性与区别特征。最后，将历史四轮背离期与当下对比，观察当下更像历史哪一轮。 目录 出口价格能带动PPI回升吗？——基于历史背离复盘的启示.............................6 （一）出口价格回升的共性因素？外需驱动或汇率波动.............................................61、历史上有4轮出口价格与PPI背离周期................................................................62、驱动背离的四个潜在因素复盘：需求、供给、计价结算...................................7（二）本轮出口价格回升的独特因素？关税冲击下的结构调整...............................111、出口区域结构变化：对低价区域出口大幅下滑.................................................122、出口商品结构变化：高价商品出口增加.............................................................12（三）结论：谁来主导，出口价格or PPI？...............................................................14 图表目录 图表1 PPI与中国出口价格..................................................................................................6图表2五次PPI与出口价格背离周期对比.........................................................................7图表3五轮背离周期：全球贸易增速.................................................................................8图表4五轮背离周期：中国出口增速.................................................................................8图表5五轮背离周期：中国出口份额.................................................................................9图表6五轮背离周期：人民币汇率.....................................................................................9图表7五轮背离周期：运输费用.........................................................................................9图表8五轮背离周期：国内供需格局变化.....................................................................