非金融企业类公募债发行人2024年流动性风险跟踪

作者：王娜邮箱：wangna@fecr.com.cn相关研究报告：1.《信用评级视角下的非金融企业流动性评价方法探讨》，2024.4.222.《非金融企业类公募债发行人流动性风险分析初探》，2025.1.17 请务必阅读正文后的免责声明摘要踪。1.偿债信用视角下流动性风险衡量体系构建L5。2.样本概况以城投、国企为主。3.当下流动性风险三大特征：企业压力加剧；改善显著。 1/10请务必阅读正文后的免责声明本文基于之前《非金融企业类公募债发行人流动性风险初探》的研究，综合考虑企业流动性创造的盈利基础、财务弹性及短期流动性三个维度，对2024年非金融企业流动性风险状况进行跟踪。一、偿债信用视角下流动性风险衡量体系构建偿债信用视角下流动性风险评价，主要基于流动性来源与流动性应用分析来进行。通常盈利状况良好、具有较高财务弹性、短期偿债能力较好的企业所面临的流动性风险较低，违约风险也越低。本文延用之前的研究体系，主要从以上三个维度，选取若干个定量财务指标进行基本评价（下文称这些财务指标为“基本评价指标”），再结合其他要素与指标分析后的必要调整，综合评估企业流动性风险。具体基本评价指标选择如下：表1：非金融企业流动性风险基本评价指标选择分类指标名称指标选取理由备注流动性创造的盈利基础总资产报酬率从长期来看，足够的盈利能力是产生经营性现金流的基础和前提其中，总资产报酬率=（利润总额+计入财务费用的利息支出）/期初期末资产总额的简单平均值，总资产报酬率取三年简单平均财务弹性资产负债率资产负债率越高，财务弹性越差，未来到期债务的再融资压力通常越大，新增债务的空间通常也越小，流动性风险通常可能越大其中，资产负债率=资产总额/负债总额短期债务占比短期债务在有息债务中占比越高，财务弹性越差，流动性压力通常越大其中，短期债务占比=短期有息债务/全部有息债务短期流动性EBIT/利息费用EBIT利息保障倍数越低，短期流动性通常越弱其中，利息费用包含费用化利息和资本化利息支出（EBITDA-资本开支）/利息支出扣除资本开支后的EBITDA对利息支出保障水平越低，短期流动性通常越弱其中，利息费用包含费用化利息和资本化利息支出经营性现金流净额与流动负债比经营性现金流净额与流动负债的比值越低，短期流动性通常越弱其中，经营性现金净额与流动负债比=经营性现金流净额/流动负债，经营现金流动负债比取三年简单平均现金短债比现金与短期有息债务的比值越低，短期流动性通常越弱其中，现金短债比=现金/短期有息债务流动比率流动资产与流动负债的比值越低，短期流动性通常越弱其中，流动比率=流动资产/流动负债现金流动负债比率现金与流动负债的比值越低，短期流动性通常越弱其中，现金流动负债比率=现金/流动负债资料来源：远东资信整理鉴于基本评价指标对流动性风险的刻画，还可能存在着不全面之处，还需要结合一些调整因素与指标分析才能得到流动性风险状况的全貌。这些调整因素与指标，可能包括资产质量（含各类资产的受限状况）、有形资产与无形资产的比值、资产的通用性，或有债务，融资渠道的畅通性与稳定性，企业战略、董监高对风险的态度及管理风 2/10请务必阅读正文后的免责声明格等。不过，考虑到本文旨在对流动性风险进行初步探讨，这些调整因素与指标分析在本文后文中将不会涉及，其讨论将在未来的相关研究成果中体现。本文对上述各个基本评价指标进行评分，并赋予各指标一定权重，对各指标得分进行线性加权得到受评主体的流动性风险评分，并将其映射到流动性风险评价结果的五级分类中，得到最终的流动性风险评价结果。本文将流动性风险评价结果进行五级分类，分别为企业流动性很好、较好、一般、较差、很差，对应等级符号分别为L1、L2、L3、L4、L5。表2：非金融企业流动性风险评价结果五级分类等级含义L1企业流动性很好，在不考虑外部支持及外部非债务类融资的情况下，未来一年内满足其现金偿付需要的能力很强L2企业流动性较好，在不考虑外部支持及外部非债务类融资的情况下，未来一年内满足其现金偿付需要的能力较强L3企业流动性一般，在不考虑外部支持及外部非债务类融资的情况下，未来一年内满足其现金偿付需要的能力一般L4企业流动性较差，在不考虑外部支持及外部非债务类融资的情况下，未来一年内满足其现金偿付需要的能力较差L5企业流动性很差，在不考虑外部支持及外部非债务类融资的情况下，未来一年内满足其现金偿付需要的能力很差资料来源：远东资信整理二、样本概况本文考虑数据可得性，选取截至2025年5月26日，拥有存量公募债（企业债、一般公司债、中票、短融、项目收益票据）的发行主体，并剔除已发生实质违约和财务数据不可得的主体，最终以3061家发行主体为样本数据，并以其2021-2024年的年报为分析依据。整体来看，我国当前拥有存量公募债的发行主体整体上以城投、国企为主。 3/10请务必阅读正文后的免责声明三、2024年非金融企业类公募债发行人流动性风险分析基于样本公募债发行主体2021-2024年的年报数据，从企业、行业、区域三个维度观察，非金融企业类公募债发行人流动风险变化，具有以下特征:（一）2024年企业财务弹性虽边际改善，但整体盈利持续弱化，短期流动性承压，流动性风险进一步提升，尾部企业压力加剧2024年公募债发行主体风险中枢进一步恶化，尾部企业占比创新高。2024年中国经济延续2023年弱复苏态势，在一揽子增量政策及时出台下，2024年四季度工业企业利润呈现稳步恢复态势。但全年来看，企业盈利趋弱，2024年规模以上工业企业利润仍处下降区间，实现的利润总额较上年下降3.3%。叠加房地产行业持续磨底、过剩产能行业需求疲软、城投融资承压等行业周期性与结构性问题，2024年企业整体流动性风险进一步提升。在流动性风险评价结果中枢已由L3后移至L4的基础上，流动性风险评价结果为L4、L5的主体占发行人总家数的比例，由2023年的49.0%、5.4%进一步提升至2024年的52.3%、7.4%，创2021年以来新高。 4/10请务必阅读正文后的免责声明从各个指标维度来看，2024年我国公募债发行人流动性风险特征为：盈利能力持续下滑，经营性现金流覆盖能力有所弱化；财务弹性虽边际改善，但短期债务压力仍较高。以样本主体流动风险评价结果最集中的L3、L4的中位数为依据，具体分析各个维度指标表现。从流动性创造的盈利基础维度来看，L3的公募债发行人总资产报酬率中位数有所改善，由2023年的1.68%提升至1.72%，但样本数量占比超半数的L4，其总资产报酬率中位数仍延续2021年以来的下滑态势，由2021年的1.64%持续下滑至2024年的1.14%。从财务弹性来看，2024年公募债发行人财务弹性指标整体变动不大，但短期债务占比仍处于偏高水平。L3和L4的公募债发行人资产负债率中位数自 5/10请务必阅读正文后的免责声明2021年以来分别稳定在58%、64%左右；短期债务占比自2023年以来分别稳定在27%、34%左右。从短期流动性来看，2024年我国公募债发行人短期流动性整体延续趋紧态势，经营性现金流覆盖能力有所弱化。L3和L4的EBIT利息保障倍数中位数在2024年有所分化，L3的EBIT利息保障倍数中位数小幅改善，但L4的EBIT利息保障倍数中位数小幅下滑；进一步考虑资本开支后的付息能力指标“（EBITDA-资本开支）/利息支出”中位数虽均有不同程度的改善，但整体覆盖水平较低，均不足2倍；虽在2024年L3和L4的经营性现金流净额与流动负债比中位数亦均有所改善，但整体水平偏低，经营活动创现能力不高，分别为0.07倍和0.02倍；L3和L4的公募债发行人流动比率中位数均有不同程度的下滑，分别由2023年的2.15倍和1.74倍下滑至2024年的1.85倍和1.71倍；现金流动负债比率整体水平尚可，L3和L4的公募债发行人现金流动负债比率中位数分别在0.3倍和0.2倍左右，趋势上，2024年延续2021以来的下降趋势；进一步看对有息负债的即时支付能力，现金短债比整体偏低，L3和L4公募债发行人的现金短债比中位数均不足1，且在2024年均延续了2021年以来的下降趋势。表4：2021-2024年各公募债发行主体流动性风险评价指标中位数资料来源：Wind资讯，远东资信整理（二）2024年建筑装饰、城投、钢铁、商贸零售、基础化工、房地产流动性风险较高；相较于2023年，基础化工、钢铁、煤炭、房地产流动性风险上升较快以流动性风险评价结果为L4（企业流动性较差）、L5（企业流动性很差）企业占比，即各行业中流动性风险评价结果为L4、L5的公募债发行人合计家数占所在行业样本企业总家数的比重，衡量整个行业的整体风险情况。分类指标名称L1L2L3L4L5L1L2L3L4L5流动性创造的盈利基础总资产报酬率(%）5.044.021.721.140.556.263.851.681.190.70资产负债率（%）34.3347.8858.3164.2572.8037.1649.2757.7863.8772.89短期债务占比(%)10.2122.7127.6634.5545.537.3721.3227.7434.0446.61EBIT/利息费用（X)13.356.943.841.891.1018.237.943.761.991.17（EBITDA-资本开支）/利息支出(X)12.464.691.81-0.62-2.229.524.901.47-0.66-1.59经营性现金流净额与流动负债比(X)0.370.180.070.020.000.290.160.050.010.01现金短债比(X)5.581.860.680.310.2012.241.800.720.370.19流动比率(X)2.201.791.851.711.182.801.902.151.741.09现金流动负债比率(X)1.360.650.280.160.091.050.610.300.170.09分类指标名称L1L2L3L4L5L1L2L3L4L5流动性创造的盈利基础总资产报酬率(%）6.373.701.701.380.665.352.511.801.640.79资产负债率（%）38.2749.8058.6663.8172.7239.5248.7558.7864.8373.66短期债务占比(%)13.8022.1525.8533.6846.6013.7317.3726.2034.0347.98EBIT/利息费用（X)13.917.193.891.961.0216.179.174.001.96-0.07（EBITDA-资本开支）/利息支出(X)6.133.941.20-0.80-1.877.304.310.85-0.64-0.90经营性现金流净额与流动负债比(X)0.330.160.040.010.000.290.110.030.020.02现金短债比(X)6.781.930.780.410.205.381.900.890.470.20流动比率(X)2.571.832.211.661.143.862.662.161.491.07现金流动负债比率(X)1.390.600.320.190.101.480.620.360.220.11财务弹性短期流动性2024202320222021财务弹性短期流动性 6/10请务必阅读正文后的免责声明观察样本数据超过30家的行业，2024年建筑装饰、城投、钢铁、商贸零售、基础化工、房地产流动性风险较高，L4、L5企业占比均在60%以上；与2023年的流动性风险水平相比，基础化工、钢铁、煤炭、房地产流动性风险上升较快，L4、L5企业占比上升幅度均在10个百分点以上，其中基础化工上升幅度最大。从当前时点来看，2024年建筑装饰、城投、钢铁、商贸零售、基础化工、房地产的流动性风险评价结果为L4、L5的合计家数分别为169家、942家、22家、51家、24家、105家，占所在行业样本企业总家数比重分别为71.9%、66.1%、64.7%、63.8%、63.2%、62.5%。从变化趋势来看，相较于20