信用研究专题：非金融企业类公募债发行人流动性风险分析初探

作者：王娜邮箱：wangna@fecr.com.cn 非金融企业类公募债发行人流动性风险分析初探 摘要 从偿债信用评价的角度来看，流动性是指企业用高流动性资金（通常表现为不受限制的货币资金）以快速满足当期现金偿付需要的能力。考虑到非金融企业与金融机构在运营模式上的较大差异，本文仅讨论非金融企业流动性，所指流动性评价为在不考虑外部支持及外部非债务类融资的情况下，对非金融企业满足其短期（通常一年内）现金偿付需要能力的评价。 相关研究报告： 1.《信用评级视角下的非金融企业流动性评价方法探讨》，2024.4.22 1.偿债信用视角下流动性风险衡量体系构建 通常盈利状况良好，具有较高财务弹性，短期偿债能力较好的企业所面临的流动性风险较低，违约风险也越低。本文主要从以上三个维度，选取若干个财务指标，来评估企业流动性风险。并对流动性风险评价结果进行五级分类，分别为企业流动性很好、较好、一般、较差、很差，对应等级符号分别为L1、L2、L3、L4、L5。 2.样本概况 本文考虑数据可得性，选取截至2024年12月10日，拥有存量公募债（企业债、公司债、中票、短融、项目收益票据）的发行主体，并剔除已发生实质违约和财务数据不可得的主体，最终以2916个发行主体为样本数据，并以其2021年报、2022年报、2023年报及2024半年报为分析依据。整体来看，我国当前拥有存量公募债的主体整体上以城投、国企为主。 3.当下流动性风险三大特征： （1）企业层面：受盈利能力降低和短期流动性紧张推动，近三年公募债发行主体流动性风险整体呈上升趋势，流动性评价结果中枢由L3逐渐后移至L4； （2）行业层面：2024年上半年建筑装饰、商贸零售、房地产、钢铁流动性风险较高；与2021年的流动性风险水平相比，钢铁、房地产、建筑装饰、城投流动性风险上升较快； （3）区域层面：2024年上半年广西、陕西、河南流动性风险较高；与2021年的流动性风险水平相比，贵州、广西、浙江、云南流动性风险上升较快；与2023年的流动性风险水平相比，重庆、天津2024年流动性风险改善明显。 一、流动性定义与企业流动性来源的分类 流动性的概念最早可追溯到1936年Keynes所著的《就业、利息和货币通论》一书中的流动性偏好理论，认为流动性是指一种资产转换为偿付手段的难易程度，并认为货币是最富有流动性，其在任何时候都能转化为任何资产。而对于企业流动性的定义，学术界主要有两个角度的理解，从企业资产及运营的角度来看，刘汝军（1998）将流动性定义为企业随时满足当时现金需要的能力，包含两个层次，一是各种资产按照原定用途使用转化为现金的能力；二是一定时间内满足企业全部现金需求的能力。从长期和短期的角度来看，毛付根（2000）提出企业可持续发展需要有持续的财务资源支持,其基本前提是：“第一，资产结构与资本结构的有机协调；第二，现金流动上形成良性的造血功能机制，既生产经营活动所产生的现金流入量与现金流出量在时间、数量和速度上保持有机协调”。 从信用评价的角度来看，流动性是指企业用高流动性资金（通常表现为不受限制的货币资金）以快速满足当期现金偿付需要的能力。通常而言，企业资产能够迅速变现而不遭受价值贬损，即以较低成本快速转换为现金进而应对现金流出（及时偿付到期债务）之需，意味着企业流动性越强。不过，企业拥有的高流动性资金，其来源不限于现金与现金等价物本身以及其他企业资产的出售，还有其他来源。总体来看，企业流动性的来源是可以分类的。从一家持续经营的企业来看，其未来的流动性来源通常可能主要分类为：（1）已拥有的不受限的现金与现金等价物；（2）通过非现金类流动资产（含与主业无关的交易性金融资产）的持有或不受限的出售获取现金；（3）通过长期资产（含与主业无关的长期股权投资等）的持有或不受限的出售获取现金；（4）通过销售产品、提供劳务获得（净）现金，即企业通过开展运营企业资产方面的经营性活动来获取到的现金净额；（5）通过股权类、债权类等外部融资获得现金；（6）依据相关契约的约定，由第三方增信机构或流动性支持机构提供的现金流支持获取偿债现金；（7）企业所获的政府补贴、外部赠与，以及其他“白衣天使”般（无契约性）的无对价性的外部援助。 考虑到非金融企业与金融机构在运营模式上的较大差异，本文仅讨论非金融企业流动性，非金融企业流动性是指在不考虑外部支持及外部非债务类融资的情况下，主要综合考虑企业流动性创造的盈利基础、财务弹性及短期流动性三个维度，对非金融企业满足其短期（通常一年内）现金偿付需要能力的评价。 二、非金融企业类公募债发行人流动性风险分析 （一）偿债信用视角下流动性风险衡量体系构建 偿债信用视角下流动性风险评价，主要基于流动性来源与流动性应用分析来进行。通常盈利状况良好，具有较高财务弹性，短期偿债能力较好的企业所面临的流动性风险较低，违约风险也越低。本文主要从以上三个维度，选取若干个定量财务指标进行基本评价（下文称这些财务指标为“基本评价指标”），再结合其他要素与指标分析后的必要调整，综合评估企业流动性风险。 具体基本评价指标选择如下： 鉴于基本评价指标对流动性风险的刻画，还可能存在着不全面之处，还需要结合一些调整因素与指标分析才能得到流动性风险状况的全貌。这些调整因素与指标，可能包括资产质量（含各类资产的受限状况）、有形资产与无形资产的比值、资产的通用性，或有债务，融资渠道的畅通性与稳定性，企业战略、董监高对风险的态度及管理风格等。不过，考虑到本文旨在对流动性风险进行初步探讨，这些调整因素与指标分析在本文后文中将不会涉及，其讨论将在未来的相关研究成果中体现。 本文对上述各个基本评价指标进行评分，并赋予各指标一定权重，对各指标得分进行线性加权得到受评主体的流动性风险评分，并将其映射到流动性风险评价结果的五级分类中，得到最终的流动性风险评价结果。本文将流动性风险评价结果进行五级分类，分别为企业流动性很好、较好、一般、较差、很差，对应等级符号分别为L1、L2、L3、L4、L5。 （二）样本概况 本文考虑数据可得性，选取截至2024年12月10日，拥有存量公募债（企业债、一般公司债、中票、短融、项目收益票据）的发行主体，并剔除已发生实质违约和财务数据不可得的主体，最终以2916个发行主体为样本数据，并以其2021年报、2022年报、2023年报及2024半年报为分析依据。整体来看，我国当前拥有存量公募债的主体整体上以城投、国企为主。 （三）非金融企业类公募债发行人流动性风险分析 基于样本公募债发行主体2021-2023年年报及2024年半年报数据分析，从企业、行业、区域三个维度观察，非金融企业类公募债发行人流动风险具以下特征: 1.受盈利能力降低和短期流动性紧张推动，近三年公募债发行主体流动性风险整体呈上升趋势 近三年公募债发行主体流动性风险整体呈现逐渐增大的趋势。2021年以来，中国经济整体经历了从疫情后的快速恢复到面临多重压力的转变。2021年随着全球经济逐步从疫情中复苏，我国工业企业利润实现快速增长，规模以上工业企业利润总额累计同比34.3%，企业盈利强劲复苏。然而受价格回落、需求不足、高基数等因素影响，2022年工业企业盈利转负，利润总额累计同比降至-4%。2023年和2024年，在内需和信心双不足下，经济内生动能持续疲弱，工业企业利润总额累计同比持续为负。在该背景下，2021年以来企业流动性风险整体呈现逐渐增大趋势，流动性评价结果中枢由L3逐渐后移至L4。具体来看，2021-2024年上半年，流动性风险评价结果为L1和L2主体合计分别为303家、228家、192家、175家，占当年发行人总家数的比重分别为12.3%、9.3%、7.2%、6.5%。与此同时，流动性风险评价结果为L4和L5的主体合计分别为876家、1122家、1464家、1502家，占当年发行人总家数的比重分别为35.5%、45.8%、54.8%、55.8%，企业流动性风险整体呈现增大的趋势。同时，流动性风险评价为L3和L4主体占发行人总家数的比例呈现明显相反的趋势，L3主体占比呈下降趋势，L4主体占比呈上升趋势，并在2023年L4的主体占比超越L3的主体占比成为新的流动风险评价结果中枢，至2024年6月末，L3和L4占比分别为37.7%、48.6%。 从各个指标维度来看，近年我国公募债发行人流动性风险增大主要受盈利能力降低和短期流动性紧张推动。以样本主体流动风险评价结果最集中的L3、L4的中位数为依据，分析各个维度指标近年表现。从流动性创造的盈利基础维度来看，2021-2024上半年我国公募债发行人整体盈利能力下降，总资产报酬率呈下降趋势，L3的公募债发行人总资产报酬率中位数分别为1.77%、1.63%、1.64%、1.49%；L4的公募债发行人总资产报酬率中位数分别为1.60%、1.33%、1.17%、1.17%。从财务弹性来看，2021-2024上半年我国公募债发行人财务灵活性尚可，整体变化不大。资产负债率整体较稳定，L3的公募债发行人资产负债率中位数稳定在58%左右，L4的公募债发行人资产负债率中位数稳定在63%左右；2021-2024上半年，L3的公募债发行人短期债务占比中位数分别为25.78%、25.08%、27.19%、24.60%，L4的短期债务占比中位数稳定在33%左右。从短期流动性来看，2021-2024上半年我国公募债发行人短期流动性整体趋紧。L3和L4的EBIT利息保障倍数中位数整体下行；进一步考虑资本开支后的付息能力指标“（EBITDA-资本开支）/利息支出”中位数虽呈小幅上升趋势，但整体覆盖水平较低不足2倍；经营性现金流净额与流动负债比中位数整体水平偏低，经营活动创现能力不高，分别在0.03-0.05倍和0.01-0.02倍的范围内波动；流动比率整体较稳定，L3和L4的公募债发行人流动比率中位数分别基本稳定在2.2倍和1.7倍；现金流动负债比率整体水平尚可，L3和L4的公募债发行人现金流动负债比率中位数分别在0.3倍和0.2倍左右，趋势上，2021-2023整体呈下降趋势，但到2024年上半年有小幅抬升；进一步看对有息负债的即时支付能力，现金短债比整体偏低，L3和L4公募债发行人的现金短债比中位数均不足1，2021-2023整体呈下降趋势，到2024年上半年小幅抬升。 2.2024年上半年建筑装饰、商贸零售、房地产、钢铁流动性风险较高；与2021年的流动性风险水平相比，钢铁、房地产、建筑装饰、城投流动性风险上升较快 以流动性风险评价结果为L4（企业流动性较差）、L5（企业流动性很差）企业占比，即各行业中流动性风险评价结果为L4、L5的公募债发行人合计家数占所在行业样本企业总家数的比重，衡量整个行业的整体风险情况。 观察样本数据超过30家的行业，2024年上半年建筑装饰、商贸零售、房地产、钢铁流动性风险较高，L4、L5企业占比均在60%以上；与2021年的流动性风险水平相比，钢铁、房地产、建筑装饰、城投流动性风险上升较快，L4、L5企业占比上升幅度均在20个百分点以上。从当前时点来看，2024年上半年建筑装饰、商贸零售、钢铁、房地产中流动性风险评价结果为L4、L5的家数分别为157家、47家、22家、109家，占所在行业样本企业总家数比重分别为72.4%、70.1%、64.7%、61.6%。而样本数量最多的城投企业，其流动性风险仅次于建筑装饰、商贸零售、房地产、钢铁。城投企业2024年上半年流动性风险评价结果为L1、L2、L3、L4、L5的样本数量分别为2家、44家、560家、750家、81家，其中L4、L5的合计家数占所有样本城投家数的比重达58%。从变化趋势来看，2021-2024年上半年，公募债发行主体流动性风险整体呈现上升趋势，与2021年的流动性风险水平相比，钢铁、房地产、城投、建筑装饰流动性风险上升较快，2024年上半年L4、L5企业占比较2021年的占比分别上升38.9pct、27.4pct、24.2pct、22.1pct；公用