转债“大时代”系列专题之十二：转债和交换债信用分析初探

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title] 转债“大时代”系列专题之十二 2018年05月30日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 116 中债长/中短期指数 114/117 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 31.68/65.94/1.48 相关研究报告： 《专题报告：上市公司股权冻结风险研究》 ——2018-05-22 《转债“大时代”系列专题之十：新能源汽车产业链转债分析手册》 ——2018-05-16 《转债“大时代”系列专题之十一：PCB产业链转债分析手册》 ——2018-05-23 《固定收益专题报告：1809合约的特殊性与机会》 ——2018-05-18 《专题报告：有哪些多元化的民企发债人？》 ——2018-05-29 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqi@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 转债和交换债信用分析初探  传统信用分析框架 根据国内主流评级机构的评级方法，主体评级一般从经营风险和财务风险两个角度分析。其中，经营风险属于定性分析，可以包括经营环境、企业竞争力、公司治理等多个方面；财务风险属于定量分析，各评级机构选取的财务指标大同小异。本文侧重于存量可转债发行主体的财务风险分析，重点关注盈利能力、营运能力、资本结构和偿债能力，其中盈利能力选取ROE、EBITDA利润率，营运能力选取应收账款周转率、存货周转率，资本结构选取资产负债率、全部债务资本化比率，偿债能力选取EBITDA利息保障倍数、经营现金流动负债比。 可转债和可交换债的债项评级要考虑一般的增信条款和自身特殊的转（换）股期权属性。目前我国债券市场的增信方式主要有保证担保、抵质押担保、流动性支持等几类。  存量可转债和可交换债信用风险的初步分析 存量可转债发行人的财务风险分析：我们以申万一级行业分类，考察全部A股上市公司2017年年报数据。从行业内横向比较来看，（1）盈利能力方面，ROE和EBITDA利润率均落在行业25%分位点下方的转债发行人不多，仅有亚太和蓝标；（2）营运能力方面，应收账款周转率和存货周转率均落在行业25%分位点下方的有久立、顺昌、康泰；（3）资本结构方面，资产负债率和全部债务资本化比率均落在行业90%分位点上方的有小康、海印、万信、东财；（4）偿债能力方面，EBITDA利息保障倍数和经营现金流动负债比指标均落在行业25%分位点下方的有国祯和蓝标。 存量可转债和可交换债的增信条款分析：对于可交换债，增信条款主要就是抵质押担保，从实际的增信效果来看，存量可交换债券中仅有一只EB的债项评级高于主体评级。对于可转债，大部分不提供担保，仅永东、天马、顺昌、海印、航电、嘉澳、航信、泰晶具有增信条款，担保的方式主要是股份质押和连带责任担保，从实际的增信效果来看，具有增信条款的存量可转债中有一半以上的债项评级高于主体评级，包括永东、航电、嘉澳、航信和泰晶，说明增信条款对于转债的债项评级具有较好的增信效果。  存量可转债和可交换债发行人的其余债券分析 从剩余期限维度，存量可交换债发行人的其余债券剩余期限（余额加权）基本在4年以内，其中皖新EB、巨化EB的债券剩余期限较短，均在1.5年以内，而山高EB的交换债和其余债券到期兑付日期较为接近，可能在兑付期附近有较大的偿债压力。存量可转债发行人的其余债券剩余期限（余额加权）也基本在4年以内，其中吉视、国贸、太阳、蒙电、蓝标的债券剩余期限均较短，均在1.5年以内，而广汽转债和其余债券到期兑付日期十分接近，即50亿的公司债和26亿的转债，可能在兑付期附近有较大的偿债压力。 从收益率维度，存量可交换债发行人的其余债券收益率（余额加权）基本在4%以上，其中山高的收益率（余额加权）超过5%。存量可转债发行人的其余债券收益率（余额加权）则普遍比可交换债高，反映的是发行人资质的区别。其中，海印转债两单私募债收益率分别约为8.41%和9.67%，余额加权收益率达到9.35%；而蓝标转债的公司债、超短融、定向工具的收益率分别约为8.87%、7.93%和6.26%，余额加权收益率达到7.17%。 0.00.51.01.5J/17A/17O/17D/17F/18A/18沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 传统信用分析框架 ........................................................................................................ 4 存量可转债和可交换债信用风险的初步分析 ................................................................ 5 存量可转债发行人的财务风险分析 ...................................................................... 5 存量可转债和可交换债的增信条款分析 ............................................................. 17 存量可转债和可交换债发行人的其余债券分析 ........................................................... 19 债券总余额 ........................................................................................................ 19 债券剩余期限（余额加权） ............................................................................... 20 债券收益率（余额加权） ................................................................................... 21 分析师承诺 ................................................................................................................ 24 风险提示 .................................................................................................................... 24 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：可转债和可交换债的信用分析框架 ..................................................................... 5 图2：可转债发行人ROE行业横比 ............................................................................. 6 图3：可转债发行人EBITDA利润率行业横比 ............................................................. 7 图4：可转债发行人应收账款周转率行业横比 ............................................................. 9 图5：可转债发行人存货周转率行业横比 ................................................................... 10 图6：可转债发行人资产负债率行业横比 ................................................................... 12 图7：可转债发行人全部债务资本化率行业横比 ........................................................ 13 图8：可转债发行人EBITDA利息保障倍数行业横比 ................................................ 15 图9：可转债发行人经营现金流动负债比行业横比 .................................................... 16 图10：存量可交换债发行人的债券余额（不含可交换债，数据截止2018/5/25） ..... 19 图11：存量可转债发行人的债券余额（不含可转债，数据截止2018/5/25） ............ 20 图12：存量可交换债发行人的债券剩余期限（余额加权，数据截止2018/5/25） ..... 20 图13：存量可转债发行人的债券剩余期限（余额加权，数据截止2018/5/25） ........ 21 图14：存量可交换债发行人的债券收益率（余额加权，不含可交换债，数据截止2018/5/25） .................................................................................................................................. 21 图15：存量可转债发行人的债券收益率（余额加权，不含可转债，数据截止2018/5/25） .................................................................................................................................. 22 图16：可交换债收益率与同发行人、同评级的其余债券收益率对比（数据截止2018/5/25） .................................................................................................................................. 22 图17：可转债收益率与同发行人、同评级的其余债券收益率对比（数据截止2018/5/25） ................................................................