信实工业（RELIANCE）：增长回归

1,622.31,654.41,829.42,024.9696.2696.5783.4852.051.4551.4757.8962.96684.10746.10808.70878.002024A2025A2026E2027E Ayush Bansal* | 股权助理+86 22 4224 6185 | abansal3@jefferies.com ESG行业整合：印度炼油、市场营销和石化可持续发展很重要投资逻辑 / 我们的不同之处长远视角：信越工业基本情况 PT 1650请参阅本报告第14至19页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。规模经济的可持续竞争优势、成本领先、财务实力。公司目标：1）到2035年实现净零碳。2）在未来3年内投资100亿美元用于可再生能源生产链，包括太阳能光伏、储能系统、绿色氢电解槽制造和燃料电池。3）到2030年累计太阳能装机容量达到100吉瓦。在本十年内用太阳能替代化石燃料自备电站。21% EBITDA年复合增长率（CAGR）在Jio期间为FY25-27E 15% EBITDA年复合增长率（CAGR）在零售期间为FY25-27E 8% EBITDA年复合增长率（CAGR）在O2C期间为FY25-27E SOTP估值意味着O2C业务为8倍EV/EBITDA，印度移动为13倍，核心线下零售为28倍主要材料问题：1)能源转型。随着公司向低碳未来转型，印度化石燃料的占比可能会下降，而可再生能源的占比会上升。2)温室气体排放。作为下游的大型参与者，RIL产生了大量的温室气体排放。它在2021财年报告了温室气体排放同比下降6%。3)治理。继任规划和转型。Qs to Mgmt: 1) 太阳能和电池吉瓦工厂的进展如何？预计何时投产第一阶段？第一阶段可再生能源资本支出的估算是多少？2) 在贾姆纳加尔和其他制造设施中建立自用太阳能发电厂以替代化石燃料发电所需的资本支出要求和时间表是什么？具有广阔潜在市场的新的增长引擎：Jio的数字化、RR的电子商务和新能源业务。60万亿卢比的自由现金流投资于消费业务，创造了180万亿卢比的股权价值。基本情况INR1650，+16% RR的市场份额增长速度比预期快吉姆巴特GMV超出预期1,850卢比的上行价GRMs/petchem利润率在我们预估之前有所回升可能的Jio重新评级估值倍数公开上市上行情景1850卢比，+30%电信领域更快整合导致Jio的费率上调 催化剂预期电信arpu或用户数低于预期，估值倍数下调至10倍零值至新能源业务 下行风险1,150卢比精炼/石化产品利润率因中国复苏步伐放缓而下降GRM中持续复苏 Jio可能的关税上调超预期 Jio RR可能的公开展示推动增长至十几的高位下行情景INR1150，-19%电子商务领域现金消耗加剧，估值倍数降至20倍 .-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%.-10-5051015202530.0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%05001,000.来源：Jefferies估计，公司数据图4 - 零售核心收入增长趋势来源：公司数据，摩根士丹利估计来源：Jefferies估计，公司数据图8 - 移动收入/国内生产总值比率与人均国内生产总值来源：公司数据，世界银行，摩根士丹利，杰富瑞估计请参阅本报告第14至19页的重要披露信息。图6 - 零售区域增量趋势核心收入增长率，同比增长1QFY212QFY21 3QFY214QFY211QFY22 2QFY22零售区域增加（百万平方英尺）FY16 FY17FY18 FY19移动收入/国内生产总值印度，2016年，1.1%名义国内生产总值，2024年（百亿美元）名义GDP增长率，2025-30名义GDP，2029年（百亿美元）移动收入/国内生产总值比率移动收入，2029年（十亿美元）移动收入，2024年（十亿美元）隐含移动收入CAGR, 2024-29本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。图9 - 该行业收入在2024-2029年期间可能以14-16%的复合年均增长率增长 N-GDP增长的不同情况下的收入情景 .01234567894,0004,5005,0002023, 0.8%9%10%6,0876,3711.0%1.0%616415%16%来源：Jefferies估计，公司数据图7 - 零售EBITDA利润率趋势来源：Jefferies估计，公司数据2020年第四季度 2021年第一季度 2021年第二季度 2021年第三季度ebitda利润率(%)4QFY21菲律宾，2023，1%印度，2030E，1.0%印度尼西亚,人均GDP（美元） 3将移动收入/GDP比率归一化至1%可以推动印度移动收入在2025-2030财年期间实现14-16%的复合年均增长率印度的移动收入/GDP比率应该回归到1%的水平 .54369904008001,2001,6002,000请参阅本报告第14至19页的重要披露信息。来源：公司数据，摩根士丹利估计(Rs bn)FY20FY21本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。图10 - 我们预计收入将在2015-2017财年期间以18%的复合年增长率增长，到2017财年达到约180亿美元 .5082570150300450600.(466)37(500)(300)(100)100300500.来源：公司数据，摩根士丹利估计来源：彭博，杰富瑞估计，公司数据。估值已调整非洲和塔楼来源：公司数据，摩根士丹利估计(Rs bn)FY20FY21(FCFE，亿卢比)FY21非洲突袭17 x增强竞争15 x13 x11 x9 x7 x5 x3 x06-096月11日第12项展品 - 我们预计现金资本支出将从2026财年温和增长，因为峰值5G部署在Jio的资本支出和资本支出与销售额预测之后请参阅本报告第14至19页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。图14 - 印度Bharti Airtel的市销率/EBITDA为13.3倍，较其5年平均溢价27%印度Bharti Airtel（不含Tower）市销率/EBITDA估值区间图13 - 我们预计Jio的自由现金流将因资本支出得到控制而在26-27财年急剧增长Jio的自由现金流预测 5在Bharti Airtel印度运营的多个报价中进行重新评级，让人对Jio的重新评级感到安慰 .(10)(5)05101520253035.-40-35-30-25-20-15-10-50.0.00.20.40.60.81.01.22022来源：行业，杰弗里图15 - 精炼利润率尽管关税担忧仍上涨证据17 - 中国转向亚洲进口，LPG利润强劲图19 - 2025年确认的关闭量达1.1mbpd来源：行业，杰弗里来源：彭博，杰富瑞请参阅本报告第14至19页的重要披露信息。新加坡GRM（$/桶）10年平均1QFY252QFY25炼油厂产能关闭（万桶/天）本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。1月20日1月21日1月22日01-23Sep-202021-09-21Sep-225月20日5月21日5月22日 ..020406080100120.0.00.51.01.52.02.53.0来源：IEA，Jefferies来源：彭博，杰富瑞来源：GIE，Jefferies第20页 - 2025年炼油厂开工率应收紧第18个展品 - 欧洲低存储量可能使液化天然气保持高位，促进柴油替代5月25日简二月份三月石油需求增长与炼油能力增加（万桶/天） .250350450550650750850请参阅本报告第14至19页的重要披露信息。来源：彭博社，杰富瑞估计，公司数据展示21 - 印孚瑟斯混合石化利润追踪器趋势RIL混合石化产品利润追踪器(美元/吨)09-14 03-1403-15Sep-15 Sep-16 Mar-16本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。 .9095100105110115120125.6810121416请参阅本报告第14至19页的重要披露信息。来源：彭博，杰富瑞图22 - 12ppt相对于Nifty的年内超额表现展品23 - RIL 1年远期 EV/EBITDA区间图股票表现（以2025年1月为基准）01-25来源：彭博，杰富瑞1月19日3月19日06-199月19日12月19日3月20日本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。 .请参阅本报告第14至19页的重要披露信息。来源：杰弗里估计展示24 - 依重SOTP估值框架截至3月25日的SOTP市净率估值法能量精炼石化产品燃料零售上游国内其他人电信移动非移动式零售核心离线非核心离线电子商务太阳能氢新O2C投资媒体合资企业总企业价值总债务及其他负债调整后的现金及现金等价物调整后净债务瑞立股权价值列出的投资 权益价值未列名投资 股权价值整合权益价值本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。 .请参阅本报告第14至19页的重要披露信息。来源：Jefferies估计，公司数据展示25 - 依赖总结合并损益表总结合并利润表净收入原材料成本毛利率员工成本其他费用EBITDA精炼石化产品Jio瑞幸零售新KG D6其他人折旧与摊销EBIT其他收入财务成本其他项目合营企业及关联方的利润份额PBT税PAT归因的PAT（扣除少数股东权益后）归属于母公司股东的每股收益（扣除少数股东损益）回执收益率净资产收益率ROCE本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。 .来源：Jefferies估计，公司数据第 26 号展览 - 依赖总结合并资产负债表请参阅本报告第14至19页的重要披露信息。固定资产总块累计折旧网络区块CWIP无形资产投资贷款其他非流动资产总固定资产流动资产库存投资贸易应收款现金及现金等价物其他流动资产总流动资产总资产权益股本其他股权少数股东权益总权益非流动负债长期负债条款递延所得税负债其他非流动负债总非流动负债流动负债短期债务应付账款条款其他流动负债总流动负债总负债和股东权益备忘录账面价值每股帳面價值调整后净债务已投入资本本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。 .请参阅本报告第14至19页的重要披露信息。图27 - 信赖汇总合并现金流来源：Jefferies估计，公司数据经营活动现金流量经营活动现金流（不含营运资本）营运资金经营活动产生的现金已缴纳的税款经营活动现金流量来自投资活动的现金流量购置固定资产固定资产出售光纤的前期支付利息收入股息收入其他人来自投资活动的现金流量经营活动产生的现金流量净值发行（回购）借贷净变化递延付款负债净变动支付的利息已支付股息（含预扣税）其他人经营活动产生的现金流量本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。 .请参阅本报告第14至19页的重要披露信息。证据28 - 依赖关键比率来源：Jefferies估计，公司数据损益表归因综合每股收益每股股息 (DPS)净资产收益率ROCE股息支付资产负债表账面价值每股帳面價值调整后净债务调整后的净债务/权益调整后净债务/EBITDA现金流FCFFFCFE估值市盈率/息税折旧摊销前利润（调整后）P/B市盈率股息收益率自由现金流收益率收益收益率本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。 信义工业公司简介公司估值/风险分析师认证：信义工业我，Bhaskar Chakraborty，证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我对相关证券（或相关公司）的个人观点。我还证明我的任何部分薪酬都不直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。投资建议记录(《海上人命安全公约》第3条第1款e项和第7条)我们的1,660卢比价格目标是基于SOTP。风险包括电子商务中较高的现金消耗、炼油和/或石化利润率降低、自由现金流失望