美国生物技术：模型更新和目标价格下调- BHVN、BEAM、NTLA、CRSP、ARWR、ALLO

www.bernsteinresearch.com我们继续看好宏观环境下，大市值的商业化阶段公司环境。对于SMIDs而言，在新政府领导下，监管不确定性以及FDA中断仍然是主要关注点，这加剧了已有的高比率及相应资金不足的挑战。然而，令人鼓舞的是，FDA新任CBER主任文亚普拉斯似乎正在尽力表明罕见病领域的监管灵活性——例如他的备注本周早些时候在罕见病国家组织。我们预计他今天将在FDA细胞和基因治疗圆桌会议上发表更多新闻，该会议将于东部时间上午9点至中午12点在YouTube上直播（链接).根据本说明更新BHVN、BEAM、NTLA、CRSP、ARWR和ALLO的模型，全面下调目标价。尽管在每种情况下，导致DCF下降的公司特定因素是主要驱动因素，但我们就通常分配较低倍数，这与我们所看到的整个行业的降级相一致（表1). 据此，过去一年中，在XBI上市公司的市盈率/30S从1.6x下降到1.3x，降幅达18% (图2),以及遗传医药名称，这是我们覆盖范围的重要组成部分，其交易倍数低于XBI中位数(表3）。不良的股票表现在小盘股中尤其显著：一年前市值低于2.5亿美元的公司中位数股票表现为-41%，而市值在2.5亿至10亿美元范围内的公司中位回报为-12%（）。图4). 投资影响伯恩斯坦行情表美国生物技术股票ALLO旧版ARWR旧版BEAM旧版BHVN旧版CRSP旧版NTLA旧版SPX价格目标变动 / 加粗的预估变动梁：我们给BEAM评级为超越预期。我们将目标价下调至32美元，主要反映了BEAM-302的推出年份有所推迟，以及更保守的DCF估值和多个假设，这些假设反映了市场对基因编辑公司如BEAM的现实支付意愿更为保守。我们的32美元目标价是DCF（11.5%加权平均资本成本，0%总增长率对比之前的2.5%）和市盈率/营收（1.1倍‘35年未折现营收，对比之前的3倍‘33年折现营收）的平均值。O - 表现优于市场，M - 市场表现，U - 表现低于市场，NR - 未评级，CS - 覆盖暂停来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。箭头：我们给ARWR市场表现评级。我们将目标价下调至17美元，因为我们削减了AAT预测并从模型中移除了肺，并且考虑到整个行业的利空因素下调了市盈率。我们17美元的市盈率是基于以下两个指标的均值：DCF（2035年末终值年，11%加权平均资本成本，1.5%增长率），以及EV/R（1.5倍‘32年未折现收入，对比之前3.5倍折现回的价值）。生物汉维：我们给BHVN评级为跑赢大市。我们将目标价下调至42美元，主要反映了SCA POS较低（50% vs. 之前的75%）以及由于我们认为公司整体风险状况加大而导致的市盈率较低。我们的42美元目标价是以下各项的平均值：各部分价值之和，1.1x EV/33R（vs. 之前的1.3x），DCF（11% WACC，2% TGR）。英特尔亚:我们给NTLA评级为跑赢。我们下调目标价至14美元，这主要是反映了我们对TTR峰值销售额估计的50%削减，现在风险调整后为11亿美元，以及更保守的DCF和估值乘数假设，这些假设反映了对基因编辑公司如NTLA的市场实际愿意支付的更高保守性。我们的14美元目标价是DCF（11.5% WACC对比之前的11%，1% TGR对比之前的2%）和EV/R（0.7倍‘33年未折现收入，对比之前的3倍‘33年折现收入）的平均值。同种异体我们给ALLO Market-Perform评级。我们将目标价下调至2.5美元，因为我们下调了Cema-cell预测，现反映2028年年中预期的延迟发布。我们的2.5美元动态市盈率是DCF（2033年终端年份，11%加权平均资本成本，2%总增长率）和EV/R（1x“33年”收入折现至NTM+1）的平均值。我们对DCF和EV/R的假设不做任何更改。CRISPR:我们评级CRSP市场表现。我们将目标价下调至41美元，主要反映Casgevy贡献毛利的估计下调。我们的41美元的市盈率是DCF（10.5%的加权平均资本成本，2.5%的终端增长率）的平均值，以及我们合计公司将Casgevy现金流净现金余额的现值，并假设所有非Casgevy产品销售和/或支出都有零现值。 2 细节行业背景来源：彭博，伯恩斯坦分析展品3：SMID基因药物公司通常在XBI平均倍数上大幅折让来源：彭博，伯恩斯坦分析美国生物技术虽然我们的目标价格主要反映了公司特定预测的变化，但我们已经普遍下调了市盈率，这与整个行业的整体下调趋势一致。此处我们提供一些自上而下的图表，以可视化行业层面的损失。证据1：估计值有所增加，但多个压缩仍然是驱动因素 XBI在过去一年中下跌了9%，尽管向前销售的 来源：彭博，伯恩斯坦分析展品2：XBI上市公司的中位EV/30S倍数在过去一年中下降了18%，从1.6x降至1.3x 8,81224%2,93033%2,99810%2,37346%1,53822%18,65126%-----2----------39----------41--63192405611----228---1359165----928--632054758730063205475873(885)(730)(768)(858)(843)(727)-178%-83%-9.28-6.50-6.23-6.45-6.33-5.43BIOHAVEN：超越，42美元目标价第六项证据：BHVN：我们SOTP估值的更新主要反映降低SCA POS从75%到50%来源：公司报告，伯恩斯坦分析及估算来源：公司报告，伯恩斯坦分析及估算来源：公司报告，伯恩斯坦分析及估算附表7：BHVN：详细SOTP数学美国生物技术NRA峰值销售词性 (%)程序降级器托瑞鲁唑T-alfaBHV-7000BHV-8000产品总计研发，公司管理费用净现金股权价值2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E产品收入BHV-1300 (RA)BHV-1300 (GD)BHV-1310 (MG)BHV-1400 (IgAN)其他MoDE降解剂降解剂托瑞鲁唑T-alfaBHV-7000BHV-8000总产品收入利润表收入营业利润（GAAP）运营利润（GAAP）EPS (GAAP)第八展示：BHVN模型变更：我们将我们的troriluzole销售点从75%降至50%，未调整的峰值销售额保持不变 2,1203,0009721,5003004001,0861,5003362504,8146,649-2,5004301.04,579103156707782---542115981,0711,3711,502--76136208256279291---72781158217244--1474059431,5551,9442,120--745817863901936972--100%85155203236267300--3786598799941,0511,086--80156227276309336--1,4362,1923,1153,9624,5074,814--100%1,4362,1923,1153,9624,5074,814-100%(467)(6)6321,2191,4351,553--3%-33%0%20%31%32%32%-3.440.084.017.628.959.68--4%RA峰值销售多个1.4x1.5x1.3x1.4x0.7x1.4xEV($B)新 ------5564(457)(461)-829%-725%(4.19)(4.45)-13%15%9%-6%556400401413112112(457)(461)(408)(461)(4.19)(4.45)------5564(457)(461)(4.19)(4.45)源：可见阿尔法共识，伯恩斯坦分析和估计BEAM：表现更佳，$32 PT来源：公司报告，伯恩斯坦分析及估算美国生物技术2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E产品销售额BEAM-101 (SCD)BEAM-302 (AATD)BEAM-301 (GSD1a)利润表收入营业利润（美国公认会计原则）运营利润（GAAP）EPS (GAAP)增长率收入EPS (GAAP)资产负债表现金及市价证券 1048 729 399 158 123 129 329 783 1467 2258 3014利润表收入COGS研发SG&A总运营成本和费用 512 524 537 559 742 784 874 977 1,066 1,116 1,127营业收入净利润摊薄每股收益2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E产品销售额BEAM-101 (SCD)BEAM-302 (AATD)BEAM-301 (GSD1a)利润表收入营业利润（美国公认会计原则）EPS (GAAP)第10项证据：BEAM模型变更：我们将AATD的启动时间推迟了一年，反映了我们对新政府下AA途径的低信心第11项展品：我们的估计远低于市场预期，主要反映了在(1) AATD发布时间 (2) SCD峰值销量方面更为保守的预期 000000000584747000466443443126120120592563563(534)(516)(516)(482)(519)(487)(496)(439)(5.25)(4.70)(4.79)-------60584747106(534)(516)(516)(482)(5.25)(4.70)(4.79)(4.24)来源：公司报告，伯恩斯坦分析及估算INTELLIA：超越，14美元目标价源：可见阿尔法共识，伯恩斯坦分析和估计美国生物技术2024E2025E2026E产品销售额NTLA-2001NTLA-2002NTLA-3001利润表收入COGS研发SG&A总运营费用营业收入净利润摊薄每股收益2024E2025E2026E2027E产品NTLA-2001NTLA-2002利润表收入营业利润（美国公认会计原则）EPS (GAAP)附表13：NTLA模型变更：将NTLA-2001的峰值销量削减50%，以反映我们日益增长的来自ALNY nucresiran的竞争担忧附图14：我们的最新估计在TTR和HAE两方面都低于市场预期。然而，从定性的角度来看，我们认为HAE比TTR更适合作为基因编辑器。 ------115340--0%0%1000321321737316371557465(556)(465)(481)(411)(5.60)(4.78)--66159---61153406118950%0%11%18%1-66166(556)(465)(361)(259)-547%-156%(5.60)(4.78)(3.73)(2.63)源：可见阿尔法共识，伯恩斯坦分析和估计CRISPR：市场表现，41美元/桶来源：公司报告，伯恩斯坦分析及估算第16项证据：伯恩斯坦与共识的对比：我们在每一项主要项目上远低于标准美国生物技术2025E2026E收入构建Casgevy（CRSP股票）CTX112CTX-131参考资料卡塞维产品销售Casgevy合作版本卡塞尔维边距利润表收入COGS研发SG&A合作费用总运营费用营业收入净利润摊薄每股收益2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034