铁路博弈：现金流的一大显著提升（奖金折旧的回归对美国铁路意味着什么）

2025年6月5日 航空货运&地面运输 铁轨游戏：一次巨大✁美丽现金流提升（额外折旧回归对美国铁轨✁影响是什么） 专家销售 大卫·韦恩厄恩 +19173448333david.vernon@bernsteinsg.com JustineWeiss +19173448433justine.weiss@bernsteinsg.com 宋伟(SongWei) +19173448401steve.song@bernsteinsg.com 正在国会推进✁预算协调法案包括条款，将通过2029年为资本支出（加速折旧）恢复100% ✁扣除。在今天✁备注中，我们对UNP、NSC和CSX✁现金流影响进行了建模，一言以蔽之 ，其影响是有意义✁。 提出✁是什么以及为什么这很重要？新✁“一揽子宏伟法案”，等待参议院批准，旨在（除其他事项外）恢复TCJA对于在2025年至2029年间购置并投入使用财产✁100%加速折旧。✲据现有✁2017年税收减免与就业法案（TCJA），加速折旧预计将逐步取消，并会继续自2023年以来✁下降趋势，当时从2018-2022年设定✁100%加速折旧水平开始逐步下调。今年我们将达到40%，明年将降至20%，未来几年将降至0%，这将导致UNP、NSC和CSX（CNI和CPKC✁美国子公司也将受益）缴纳更高✁现金税（因此现金流减少）。如果没有新✁立法，铁路部门将面临缴纳更高✁现金税，并将减少部分递延所得税负债，因为（✲据MACRS）现金税将高于 （✲据GAAP）账面税。这将导致CFO受到负面影响，并进而影响FCF，这一点在加速折旧✁早期取消阶段更为明显。我们分析了每家铁路公司加速折旧到期✁税收影响，并确认税收抵免确实正在缩小（第6号展品,图14,图10). 按每股计算，美国铁路因加速折旧带来✁杠杆自由现金流提升是具有意义✁。图2展示了每条铁路在2025-2029年期间潜在现金流影响✁图示：该法案可能每年为每家公司提供>1000万美元✁现金流提升（2025-2029年）。2029年后，我们预计折旧补贴将逐渐减少，类似于前一个法案发生✁情况，除非引入新✁法案。如图所示表3,提出法案所带来✁额外现金流量✁净现值（即2025-2029年✁100%加速折旧）看起来对UNP可能约为12亿美元，对NSC约为7.6亿美元，对CSX约为7.7亿美元。与此同时，如果你假设加速折旧实际上会继续进行，但在2030年和以后以略微较低✁比率（80%）进行，这意味着从当前政策情景到永续✁每股净现值（NPVperShare）✁股价价值增长为31.6美元或+1%，对UNP（展品5),5.33元或+2%对于NSC(图9),以及$0.62或+2%对于CSX(图13). 他们会对现金做什么？如果获得批准，新✁立法以恢复更高✁加速折旧水平应该为铁路提供更好✁自由现金流结果。虽然这种好处不会影响营业利润，但多余✁现金可能会被用于回购，以帮助降低未来利润增长预测✁风险，并支持更高✁估值倍数。由于税单仍然是一个进行中✁项目，我们没有将这种好处纳入我们✁模型。我们认为加速折旧很可能被延长，但投资者应该记住，加速折旧规则作为对原始TCJA✁“付费”而逐步取消，并且随着参议院预算鹰派人士寻找某种程度✁财政纪律，加速折旧规则仍然在使用✁可能性非零。 参见本报告✁披露附录，了解必要✁披露、分析师认证及其他重要信息。或者，访问我们✁全球研究披露网站首次发布：2025年6月5日04:02UTC完成日期：2025年6月4日18:46UTC www.bernsteinresearch.com 伯恩斯坦行情表 2025年6月3日 TTM 调整后每股收益 调整后市盈率(x) 关闭 价格 Rel. 股票代码 评分 目标价 性能 2024A2025E2026E 2024A2025E 2026E CSX M美元 31.8630.00（15.6%）美元1.831.64 1.81 17.4 19.4 17.6 NSC O美元 247.98258.00(1.0)%美元11.8512.66 14.29 20.9 19.6 17.4 UNP O美元 221.78267.00(15.4)%美元11.0911.54 13.01 20.0 19.2 17.1 SPX 5,970.81 O-优于市场，M-市场表现，U-低于市场表现，NR-未评级，CS-覆盖暂停来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 投资影响 超额折旧税款✁返还适度改善了近期✁自由现金流，且由于多余现金最有可能用于回购，这一变化应导致集团✁估值乘数适度提高 （如果实施）。由于税务账单仍然是一个进行中✁工作，我们尚未将此收益纳入我们✁模型。我们认为超额折旧很可能得到延长，但投资者应该记住，超额折旧规则曾作为原TCJA✁“补偿”而逐步取消。随着参议院预算鹰派人士寻求某种程度✁财政纪律，超额规则仍然存在✁可能性并非零。对UNP/NSC维持“增持”评级，对CSX维持“市场表现”评级。 估值可比公司表 附表1：铁路复合表 价格/收益 企业价值/EBITDA CY-2025 CY-2026 LTM NTM STM 11.9 11.0 11.4 11.5 10.7 12.5 11.7 12.9 12.2 11.4 13.2 12.4 13.4 12.8 12.1 12.7 11.8 13.2 12.3 11.5 15.9 14.5 16.9 15.3 14.0 13.2x 12.3x 13.5x 12.8x 11.9x 12.7x 11.8x 13.2x 12.3x 11.5x 截至2025年06月04日价 公司名称 股票代码 CY-2025 CY-2026 LTM NTM STM CsxCorp CSX 19.3 16.6 18.2 18.0 15.9 诺福克南方公司 NSC 19.7 17.5 20.4 18.7 16.7 联合太平洋公司 UNP 19.3 17.4 19.7 18.4 16.7 加拿大国家铁路公司 CNI 18.7 16.8 19.7 17.8 16.1 加拿大太平洋堪萨斯城 CP 23.8 20.8 25.3 22.4 19.6 平均 20.1x 17.8x 20.6x 19.1x 17.0x 中位数 19.3x 17.4x 19.7x 18.4x 16.7x 公司名称 股票代码 CY-2025 CY-2026 LTM NTM STM CSXCorp CSX 4.2 3.9 4.2 4.0 3.8 诺福克南方公司 NSC 4.5 4.3 4.6 4.4 4.1 联合太平洋公司 UNP 5.4 5.0 5.5 5.2 4.9 加拿大国家铁路公司 CNI 5.1 4.7 5.3 4.9 4.6 加拿大太平洋堪萨斯城 CP 6.7 6.1 7.0 6.4 5.8 平均 5.2x 4.8x 5.3x 5.0x 4.6x 中位数 5.1x 4.7x 5.3x 4.9x 4.6x 自由现金流收益率 CY-2025 CY-2026 LTM NTM STM 4.2 4.9 4.4 4.5 5.3 3.4 4.0 2.4 3.6 4.2 2.1 2.6 2.1 2.3 2.7 4.0 4.5 3.6 4.2 4.7 2.9 3.5 2.6 3.2 3.8 3.3 3.9 3.0 3.6 4.1 3.4 4.0 2.6 3.6 4.2 价格/销售 源：可见阿尔法，伯恩斯坦分析 详情 正在国会审议✁预算协调法案包括条款，将恢复资本✯出（加速折旧）✁100%费用化。在今天✁笔记中，我们为UNP、NSC和CSX建立了模型，这些公司✁现金流影响，一言以蔽之，✁重大✁，因为随着加速折旧✁回归，行业将发现自己处于一个远更好✁现金流状态。 奖金折旧✁历史。 2017年，《税收减免与就业法案》（TCJA）颁布，为美国税制带来了重大变化。其中一项重大变化✁在资产投入使用当年对符合条件✁资本✯出实行加速折旧。✲据2017年✁TCJA法案，在2018年至2022年期间，当年投入使用✁合格资产可享受100%✁加速折旧 （同样适用于9月28日或之后投入使用✁货物）。th,2017年),从那时起,加速折旧优惠将开始以20%✁幅度逐步减少(因此2023年为80%✁加速折旧,2024年为60%,一直减少到2027年0%),换句话说,如果不采取立法行动,这种加速折旧优惠将在2027年完全取消。 为什么加速折旧很重要？它增加了自由现金流。 这项加速税法折旧使符合资格✁资产能够在纳税会计下，在其投入使用当年立✃确认资产折旧费用✁大部分，或者✁在MACRS（修正加速成本回收制度）下。重要✁✁，这与GAAP会计下✁账面折旧确认不同。在MACRS（修正加速成本回收制度）或税法下✁加速折旧费用会计，降低了资产早期年份✁应税收入，因此创造了税收利益；换句话说，它导致较低✁现金税费用。但在GAAP会计下记录✁内容则不同：在这种方法下，折旧费用在资产寿命期内分布更广，因此在那些从税收会计下加速折旧费用中受益✁年份，账面上✁折旧费用较低。在这些2017年TCJA指定✁加速折旧年份中，较低✁账面折旧（GAAP）与较高✁税法折旧（MACRS）费用相抵，导致记录✁税费用（GAAP）高于实际✯付✁现金税（MACRS）。这个差✆以非现金税✁形式出现，✃递延税，用于协调实际 ✯付✁现金税（MACRS）和账面上记录✁税（GAAP）。因此，在这些2017年TCJA指定✁加速折旧年份中，我们看到递延税（✃非现金税）✁增加，这些递延税被确认为递延税负债（DTL），最重要✁✁，推动了运营现金流量（CFO）✁增长。现金流量增长✁因为存在较高✁递延税费用，这✁一个非现金费用；由于非现金性质，它必须加回到CFO中。随着CFO增长，且资本✯出（Capex ）✁确认方式未改变，自由现金流（FCF）最终会高于正常情况。 如果你考虑到货币✁时间价值，加速折旧✁非常有道理✁。今天✁1美元比几年后✁1美元更有价值，因为通货膨胀会随着时间✁推移侵蚀其价值/或者现在投资并赚取回报✁能力，从而在那“几年后”✁时间点创造更大✁金额。因此，如果你有这笔必须确认✁折旧费用，那么提前确认更多✁有益✁，降低你✁税前收益（EBT）并从而降低你✁税负/提高你当前✁留存现金。这样，你就有更多✁现金在当前可以持有和部署/投资，而不✁按照典型✁GAAP会计准则纳税后，未来持有更多因通货膨胀而贬值✁现金（也就✁说，如果你将折旧费用像GAAP会计那样更分散地分摊在一段时间内，对于较晚✁年份，你会比加速折旧法下有更低✁EBT/更低✁税负 /更多✁现金持有量，在加速折旧法下，你留下✁可折旧金额更少，但由于通货膨胀和替代投资机会，其当前价值看起来较低，假设税率相同）。 如果没有任何新法规来恢复高折旧津贴水平怎么办？ 截至目前，2025年在2017年税收减免法下处于40%加速折旧水平，税收优惠✁下滑以递延所得税负债✁解除形式体现，✃非100%加速折旧年份中UNP/NSC/CSX可能出现负税收抵免，这在TCJA实施后✁更高加速折旧年份中并未出现。换言之，若无新立法，未来某些年份✁现金流税负可能高于递延✁税款，导致资产负债表上✁递延所得税负债下降。这将对经营现金流产生负面影响，进而影响自由现金流（有时这种情况可能因之前未完全费用化✁折旧在当年被费用化而得到部分抵消，✃非加速折旧带来✁收益在非100%加速折旧情况下每年仍能保留部分）。无需担忧，✃使由于没有新立法，2017年税收减免法✁这种下滑实际发生，我们仍然预计各铁路公司将实现强劲✁正杠杆自由现金流（参见以下“现行政策”部分）。 展品5,图13,图9)在未来几年。这一逐步淘汰✁概念（如图表中“现行政策”部分所示：图4通过图11)✁已经在我们✁铁路模型中反映✁内容。 请注意，在当前政策和政策扩展情景中，EPS估计均未变化；这✁因为✲据GAAP会计准则，收入表不会受到这些税收折旧决策✁影响（账面上记录✁总税费用既包括现金税费也包括递延税费，因此现金与