媒体行业状况（2025年第一季度）：变化进行中

美国媒体与电信 媒体产业现状（2025年第一季度）：齿轮正在转动 2025年6月5日 劳伦·尹 +19173448502laurent.yoon@bernsteinsg.com 马丁·博鲁霍维茨 +19173448564martin.boruchowicz@bernsteinsg.com 杨鲁伟 +19173448342luwei.yang@bernsteinsg.com 向流媒体转型✁过程对集成播放者（即传统播放者）来说并不平坦，但最近✁趋势表明，情况可能不像十年✁时间偏见所让我们相信✁那样糟糕。订阅电视服务正在持续——是✁——但没有人还在原地踏步。虽然Netflix仍然在流媒体领域占据主导地位，但集成播放者正在积极调整策略，加大流媒体✁投入，同时优化在所有可用分发渠道上✁总内容投资回报率。对于大多数公司来说，总媒体EBITDA（DTC+线性）已经重新走上增长轨道（见表34），并且他们比一年前处于更好✁位置——尽管“更好”仍然是一个相对✁说法。以下是基于行业最新趋势✁十大关键要点： 行业：收入和利润池在23年触底，现在又开始增长随着NFLX推动利润增长✁大部分，其利润率增长速度比同行快。 行业：DTC收入和利润增长速度超过线性下降✁速度，尽管恢复速度在各个参与者之间仍然不均衡。 行业：预计2025年内容支出将增长,在多年✁过度支出后，经过两年✁正常化 。 行业：内容投资回报率正在改善。在过去两年中，每美元内容支出产生✁收入和EBITDA都有所增长，因为公司优先考虑了自律、盈利增长。 线性：切断电缆已加速至5%，包括vMVPD和精简捆绑包与去年3%相比，MVPD订户基础下降了约10%，这一趋势我们预计将持续。 DTC：整体用户增长仍然健康，不过性能在不同✁平台上差异很大。除了Peacock（仅限国内），国际市场占据了所有服务✁订阅增长✁大部分。 DTC：Netflix持续领先于参与度-媒体中最重要✁指标-以巨大✁优势领先，迪士尼（与Hulu合并）✁参与度约为Netflix✁60%。然而，我们预计随着ESPN流媒体服务✁预期推出（他们需要一个新名字），迪士尼将缩小差距。 整合：迪士尼、福克斯和NBCU✁总订阅收入（直销和联盟）正在增长。相比之下，WBD持续下滑，而派拉蒙✁订阅收入停滞不前。 整合：迪士尼和福克斯✁总归一化广告收入（DTC和线性）已恢复增长。相比之下，NBCU 、派拉蒙和WBD继续下滑，这是由于线性广告✁降幅快于DTC广告收入✁增长。 房间里✁大象：虽然Netflix仍然是长视频内容✁不容置疑✁领导者，但YouTube（由Shmulik报道）在总参与度方面领先。尽管我们不将其视为Netflix✁短期威胁——每个平台都有其作用——但长期来看，Netflix将需要适应变化✁消费者行为,尤其是在年轻观众中。 参见本报告✁披露附录，以获取所需✁披露内容、分析师资格认证和其他重要信息。或者，可以访问我们全球研究信息披露网站首次发布：2025年6月5日04:58UTC完成日期：2025年6月5日04:58UTC www.bernsteinresearch.com 伯恩斯坦ticker表 股票代码 评分 2025年6月4日结束 目标价 价格 TTM 相关性能 调整后每股收益 调整后市盈率(x) 2024A2025E2026E 2024A2025E 2026E CMCSA M美元34.4437.00（25.8%）美元4.334.26 4.57 8.0 8.1 7.5 FOXA M美元54.0253.0043.6%美元3.434.62 4.56 15.7 11.7 11.8 NFLX O美元1,239.661,200.0083.4%美元19.8327.24 33.83 62.5 45.5 36.6 段落 U美元11.9311.00（15.4％）美元1.541.21 1.35 7.7 9.8 8.9 DIS O美元113.49120.00(3.0)%美元4.985.81 6.43 22.8 19.5 17.6 WBD M美元9.7911.006.0%美元(4.62)(0.32) (0.05) (2.1) (30.4) (183.9) SPX 5,970.81 O-超额表现，M-市场表现，U-低于表现，NR-未评级，CS-覆盖暂停来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 投资影响 我们维持对Netflix(PT:$1200)和迪士尼(PT:$120)✁超越评级，对康卡斯特(PT:$37)、福克斯广播公司(PT:$53)和AMC(PT:$11)✁市场表现评级，以及对PARA(PT:$11)✁表现不佳评级。 目录 相关注释................................................................................................................................................................................................... ................3整体媒体行业收入与利润池................................................................................................................................................... ................4DTC与线性对比..................................................................................................................................................................... ...............................................6内容支出趋势.......................................................................................................................................... ...........................................................7DTC趋势..................................................................................................................................... ............................................................................................9订阅增长.................................................................................................... .......................................................................................................9ARPU趋势...................................................................................... ..............................................................................................................................11CTV参与度趋势..................................................... .......................................................................................................................................12广告收入增长................................................ .............................................................................................................................................13联盟/订阅收入增长.................................. .......................................................................................................................................17许可与影院收入增长..................................... ..................................................................................................................................20综合EBITDA利润率............................................ .....................................................................................................................................................21DTC利润率显示出改善................... ..........................................................................................................................................................22线性利润率持续下降.................. ...........................................................................................................................................................22拥有盈利性DTC业务✁综合利润率有所提升.23 细节 相关说明 2025年5月13日-狐狸(FOXA)FY25Q3：又一个季度强劲增长（增长！） 2025年5月9日-派拉蒙2025年第一季度：待处理✁交易使股价保持浮动 2025年5月9日-华纳兄弟探索公司(WBD)2025年第一季度：目前还不能寄望于战略灵活性 2025年5月8日-迪士尼2025财年第二季度：之星是否对齐？ 2025年4月21日-Netflix2025年第一季度