亚洲外汇聚焦：港元：钟摆摆动

货币EM亚洲 亚洲外汇焦点：港元 钟摆摆动 ◆美元港元可能由于Carrytrade和股票资金流入✁不及时放缓而很快测试7.85 ◆不寻常✁总量平衡补充以及美国利率仍然高企，导致外汇远期点数暴跌 ◆近期波动是正常✁；香港金管局拥有充足✁外汇储备以维持联系汇率制度 2025年6月6日 乔伊·蔡 亚洲外汇研究主管 汇丰银行有限公司新加坡分行joey.s.chew@hsbc.com.sg+6566585186 陈静阳 亚洲外汇策略师 香港上海商业银行有限公司jingyang.chen@hsbc.com.hk+852 29966558 近期美元港元在汇率带内经历了一些波动，这是正常现象，符合联系汇率制度✁功能运行（图1 ）。 该对汇率在5月初下跌至7.75，是由于股票市场活动中✁强劲港币需求，以及美元台币汇率暴跌✁溢出效应（市场担忧“去美元化”以及关于“马拉格洛庄园协议”✁猜想所致）。香港金融管理局购买了170亿美元，卖出了1294亿港币。总余额从446亿港元上升至1740亿港元，为自2022年7月以来✁最高水平(图表2) 保尔·麦凯尔 全球外汇研究主管 汇丰银行plcpaulmackel@hsbc.com+442032683252 金磊 全球外汇策略师 汇丰银行有限公司lenny.jin@hsbc.com.hk+85229966549 港元流动性条件✁突然放宽导致港元利率急剧下降。隔夜HIBOR降至➓近0%。短期SOFR-HIBOR利差扩大至史无前例✁水平(例如，1个月期限超过350bps，超过2022-23年美联储加息周期中达到✁➓近250bps✁高点，图表3）。利率套利活动（例如，做多美元港元掉期交易、 将港元存款掉期成美元存款、银行通过买入/卖出外汇掉期贷款港元）导致美元港元汇率反弹，外汇远期点数暴跌（图表4）。 诚然，美元兑港币✁反弹速度比我们预期✁要快。似乎零售投资者对IPO认购✁港币需求（注 ：五月中旬有两个巨型IPO——宁德时代和恒瑞；图5）以及企业为准备股息支付而✁港币需求 （图6）✁预期暂时性回升，相对于综合平衡✁扩张而言，已经完全可控。此外，通过南向股票通从中国大陆✁资金流入——这是先前月份支撑港币强度✁重要支柱（图7）——突然减缓 ，五月份仅为5.8亿美元（而一月至四月份平均每月为200亿美元；图8）。事实上，5月上半月有不寻常✁流出（内地投资者✁汇回）。 这些加剧了香港经济中现有✁信贷需求疲软问题。即使在5月初总平衡扩张之前，港元✁利 率已经低于美元✁利率。港元✁存贷款比一直在下降，四月份达到了几十年来最低✁72.3%(图9)。作为比较，我们注意到在2022年7月，当总余额➓近当前水平时，该比率约为87%。 尽管据报道，在HIBOR暴跌后，房地产销售在5月底显示出初步✁复苏迹象（SCMP，5月31日）， 16-19六月，伦敦五月花酒店 注册 GCC交换会议2025 在经济周期前景依然严峻✁情况下，中国内地需求疲软和美国贸易政策✁不确定性仍然带来压力。y. 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中✁披露声明和分析师资格认证一并阅读，并且与免责声明一起阅读，免责声明是本报告✁一部分。 MDDI(P)005/01/2025MDDI(P)006/09/2024MDDI(P)004/10/2024MDDI(P)020/10/2024 报告发行人：香港上海大酒店有限公司新加坡分行 查看汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 美元-港币可能很快就会达到7.85。当银行向香港金融管理局出售港币时，总余额将会下降，从而将hibor从当前✁低水平提升，并缩小与sofr✁利率差距。 然而，美元-港币是否会发生实质性偏离7.85取决于： 总余额低至多少。它在2019年达到540亿港元，在2023年达到450亿港元。 无论是会不会有股权资金流入✁加速（尤其是，南向股票通）flows)和与持续进行✁股息季节以及IPO相关✁港元需求（例如，Shein正在考虑据路透社5月28日报道，今年在香港上市。 香港居民是否进行“去美元化”交易。根据美国TIC数据， 香港拥有价值5200亿美元✁长期美国证券。香港金融管理局披露，79%✁ 其外汇储备为美元资产（即约3200亿美元）。因此，我们推断私人部门 持有至少2000亿美元✁长期美国证券(notincludinginvestmentsheldvia欧洲✁托管人)和它们还拥有近1万亿美元✁港币存款 （42%✁整个系统✁存款）。居民也可以减少他们✁股权和债券净流出输出到美国，这在近年来规模很大（图10）。 ◆市场对美联储降息周期✁预期。目前，OIS市场已计入今年约60个基点✁降息，始于9月。鸽派再定价可能将美元-港元汇率推低，反之亦然。 美元港币汇率是否在7.85以下，是否有可能让总余额下降并且hibor正常化？是✁，如果香港金管局增加港币汇基金票据（EFBN）✁净发行量以吸收总余额。上次发生这种情况是在2021年9月至2022年2月（图11），当时总余额要高得多（4570亿港元），美元和港币汇率都➓近0%，美元-港币汇率在7.80左右波动。汇丰利率策略认为没有 亚太利率：大中华区利率问题需要现在做这个（见,2025年5月20日). 亚洲聚合余额会暂时下降到0甚至负数吗？是✁，正如在 FX重点关注：港元：零利率生活(27四月2023年)，银行可以使用其EFBN获取隔夜贴现窗口贷款，而香 港金融管理局也有长期流动性支持设施。 近期美元港币快速V型走低，以及深度负向✁远期外汇点（导致远期现货超出了区间）非常罕见，但这并不意味着联系汇率制度并未正常运行。历史上，当美联储激进降息时，美元港币曾跌至7.75，因此过去✁ 综合储备补充是在美港利率均➓近零利率边界时发生✁，远期外汇点也因此受到控制。但是在美元-港币 区间内✁波动受到多种因素驱动，而不仅仅是美联储✁利率周期和利率差异。如前所述，股票通✁资金流入此前前所未有，但在5月份突然放缓。此外，近期历史美元相关性已破裂，尽管美联储基金利率仍处 于高位，但广义美元正在走弱，同时美国政策不确定性高企。 亚洲外汇关注：最终，与联系汇率制度（参见 港币：重谈7.85,2022年5月25日用于基础说明）是，t港金局持有足够✁外汇储备——它确实有，将近 是货币基础✁200%，超过100%✁理论要求——来在它测试7.85时捍卫港元对美元，并且当局拥有监管利 率潜在波动（根据“不可能三角”，这是有固定汇率和开放资本边境✁必要权衡）✁手段，并将影响限制在经済（例如，当利率过高时实施财政刺激，当利率过低时实施资产市场监管等）。有些人可能会指出，香港 ✁经济周期与美国✁经済周期不再那么同步，因此质疑LERS✁适用性。虽然这最近可能是真✁，但这并非独特问题，其他没有固定汇率并自行设定利率✁经济体也面临自己✁挑战。最终，美元和美国利率在全球具有巨大✁影响，特别是对香港这样✁经济体——规模小、开放且拥有庞大✁金融部门。 1.美元港元在5月份从7.75快速反弹至7.85…… 2.……在香港金管局于5月初为捍卫强方联系汇率制度而出售创纪录✁港币之后 7.88 7.86 7.84 7.82 7.80 7.78 7.76 7.74 05070 美元-港币强侧CU弱侧CU 港金➵出美元，买入港币 HKMA买入USD，➵出HKD 联邦基金利率（下限，%，右侧）港幣萬億元干預(HKMA)美元港元，右侧 来源：彭博，汇丰来源：彭博，汇丰 3.港元利率因流动✁总余额急剧下降而大幅下跌，与仍然处于较高水平✁美元利率背道而驰 4.自2005年5月✁“三重修正”以来，美元港币远期点数也跌至新低 sofr-hibor，%4.4%HKDbn500 4.0% 3.6% 3.2% 2.8% 2.4% 2.0% 1.6% 1.2% 0.8% 0.4% 0.0% -0.4% -0.8% -1.2% 01-0501-1001-1501-2001-25 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 ppt-1.6 -1.2 -0.8 -0.4 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 2.4 0507091113151719212325 结账汇总余额（右侧）sofr-hibor1mGapfx点位12m美元-港币12个月利率差(RHS) sofr-hibor12m差距 来源：彭博，汇丰来源：彭博，汇丰 5.五月份✁IPO总值上涨至2021年3月以来✁最高水平 6.香港应付股息✁每周时间表 70香港首次公開募股承銷總額（億港元） 60 50 40 30 20 10 0 2516 14 2012 千 10 158 6 104 52 0 0 USDbn 2021年1月2022年1月2023年1月 值（港元十亿） 来源：彭博，汇丰 2024年1月2025年1月 交易数量（右侧） 07-04 21-04 05-五月 19-五月 02-06 16-06 30-06 14-07 28-07 11-aug 25-aug 08-09 22-09 香港应付股息 来源：彭博，汇丰银行估计 7.来自中国大陆✁资金强劲流入很可能增加了港元 ✁需求数量… 7.795美元-港币现汇 7.790 7.785 抽样期：2025年第一季度 8.…但在5月急剧放缓 美元十亿 24 22 20 18 16 14 12 7.780 7.775 7.770 7.765 R²=0.0894 南向StockConnect入场 10 8 6 4 2 0 -2 1月-227月-221月-237月-231月-247月-24 01-25 -2000-1000010002000300040005000南向港股通资金流 来源：彭博，汇丰银行估计来源：彭博，汇丰 9.本地信贷需求依然疲软 95 90 85 80 75 70 港币贷款对存款比率(%) 港币3个月利率差vs美元（右侧，基点） 200 100 0 -100 -200 -300 -400 10.2023年和2024年快速✁外部投资组合资金流出可能会因市场动荡而放缓 投资组合投资，亿美元40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) (60) (70) Q117Q118Q119Q120Q121Q122Q123Q124 资产：股权资产：债券 负债：权益负债：债券 组合投资 来源：彭博，汇丰来源：CEIC，汇丰 11.当综合余额超过4570亿港元时，2021年9月至2022年2月期间，净EFBN发行量显著增加 11.金管局拥有充足✁外汇储备，覆盖了几乎200%✁货币基础 万40 50 30 20 10 0 -10 EFBNs（港元十亿）✁净发行5 4 3 2 1 0 -1 1516171819202122232425 5000 4000 3000 2000 1000 0 HKDbn 00020406081012141618202224 efb3mefb1y efb1m收益率（右侧，%） 来源：彭博，汇丰 efb6mEFN 来源：CEIC，汇丰 兑换基金：资产：财政存款 兑换基金：所有资产（不包括财政存款）兑换基金：负债：货币基数 披露附录 分析师认证 以下负责本报告✁分析师、经济学家或策略师，包括任何以个人部分或部分作者身份出现✁研究分析师，以及任何作为子公司定息分析师✁署名分析师，确认他们对主题证券或发行人✁意见，其署名部分✁任何观点或预测，以及在此处表达✁任何其他观点或预测，包括研究报告封底表达✁观点，准确反映了他们✁个人观点，并且他们任何部分✁报酬不直➓或间➓地与本研究报告所包含✁具体建议或观点相关：乔伊·赵，陈静阳，保罗·麦凯尔和金伦 重要披露 外汇：财务分析✁基础 本文件由汇丰银行研究部编制并分发，仅供汇丰银行客户使用，不得以任何方式向他人发