亚洲外汇聚焦：人民币：等待绿灯

GCC 交流会议 202516-19六月，伦敦五月花酒店陈静阳货币大陆中国报告发行方：香港上海银行有限公司新加坡分行乔伊· Chew亚洲外汇研究主管香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行 joey.s.chew@hsbc.com.sg +65 6658 5186保罗·麦克尔全球外汇研究主管汇丰银行PLC paulmackel@hsbc.com +44 203 268 3252查看汇丰环球研究：https://www.research.hsbc.com金伦全球外汇策略师香港上海汇丰银行有限公司 lenny.jin@hsbc.com.hk +852 29966549亚洲外汇策略师香港上海渣打银行有限公司 jingyang.chen@hsbc.com.hk +8522996 6558 7.057.352Q26F新旧 注册 6.26.36.46.56.66.76.86.97.07.17.27.37.4篮筐表现不佳作为压力释放阀消息来源：彭博，汇丰18日 19日 20日 21日 22日 23日 24日 25日美元-人民币现货修复1. 需要美元-人民币交叉汇率定值较低，才能使美元-人民币即期汇率下降换句话说，人民币的贬值压力可以通过兑欧元、日元、韩元以及其他人民币篮子中关键的非美元成分表现不佳而持续释放（图2）。这与2018-19年的关税冲击不同，当时它主要是对美元贬值。在其最新的半年外汇报告（6月6日）中，美国财政部警告称，如果未来中国政府抵制人民币升值，美国将毫不犹豫地将中国标记为货币操纵者（即使没有官方外汇储备积累的充分证据）——并建议提高关税作为反制措施。考虑到迄今为止中国在外汇关税问题上一直处于被动而非主动，我们假设中国也会试图在外汇领域避免激怒美国。因此，如果关税没有重新上调，并且如果广义美元持续走低例如，由于市场对美国不断恶化的财政指标表示担忧，或由于美联储因美国经济放缓而恢复降息那么，我们预计美元-人民币汇率最终也会下跌根据我们的粗略估计，在上述情况下，2024年11月美国大选前三个月出现的7.00-7.15 fixing范围应该仍会导致CFETS人民币指数保持合适（再次参考表2——考虑CFETS人民币指数为96.6且DXY指数为95-100的场景）。<think>Okay, let's see. The user wants me to translate a markdown text into simplified Chinese, keeping the formula notation the same. They emphasized only the translated text and no extra content.First, I need to understand the source text. It's about US tariffs on Chinese products, mentioning specificpercentages like 10% IEEPA and 25% Section 232. The main points are that current tariffs are higher than before April 2nd, so Chinese authorities might keep USD-CNY higher. However, if the USD is weakening, it might affect the CFETS RMB index more than necessary.I should make sure to translate terms like "US tariffs," "Chinese authorities," "USD-CNY fixings," "CFETSRMB index" accurately. Also, the dates and percentages need to stay as they are, not translated. For example, "10% universal IEEPA tariff" becomes "10%的普遍IEEPA关税," and "25% Section 232 tariffs" is "25%的Section 232关税."Check if "CFETS RMB index" is a specific term. I think it's best to keep it as "CFETS人民币指数" since it's an acronym. Also, "7.17 handle" probably refers to a rate, so "7.17水平" makes sense.Need to maintain the structure of the sentences, ensuring that the logical connections are clear. For example, "it is not entirely unreasonable..." becomes "这并不完全不合理..." and "can potentially undermine..." as "可能对CFETS人民币指数造成不必要的冲击."Make sure the translated text flows naturally in Chinese while preserving the original meaning. Avoid anymarkdown formatting, just plain text. Also, confirm that all numbers and percentages are correctly translated and that the formula notation (like USD-CNY) remains unchanged.Finally, review for any possible errors or misinterpretations. Ensure that terms like "fixings" are correctly translated as "定值" or "水平," and that the overall message about the potential negative impact on the index is clear.</think>由于美国对中国产品的关税目前仍高于4月2日之前（由于10%的普遍IEEPA关税和对钢铁、铝和汽车25%的Section 232关税），中国当局将美元-人民币定值维持在2月和3月的水平（7.17水平）以上并不完全不合理。然而，当美元整体持续走弱时，这可能会对CFETS人民币指数造成不必要的冲击。过去一个月中，美中贸易紧张局势有所缓和，美元兑人民币汇率略有下跌：从5月9日的约7.25降至6月12日的约7.18。市场可能正受到美元兑人民币汇率报价的启示，该报价自5月底以来一直稳定在7.18水平。历史上，美元兑人民币和美元兑离岸人民币的现汇汇率很少显著低于报价水平（图表1）。我们重新审视了我们的框架，用于估算旨在缓解美国关税的理论CFETS人民币指数水平。我们使用了PIIE对美国在不同升级和降级阶段对中国商品的有效关税率的估算。PIIE估计，目前的关税加权平均税率是51.1%，而2017年1月20日特朗普第二任期开始前是20.8%。由于关税率大约增加了30个百分点，我们估计CFETS人民币指数应从基线水平，例如101的预先就职水平，下降4.3%（表2）。这给我们一个理论值96.6，与6月12日的实际水平95.7相对比. -14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%消息来源：彭博，汇丰CNY vs CNY vs CNY vs CNY vs CNY vs CFETS美元 欧元 日元 韩元 澳元 人民币(18.9%) (17.9%) (8.6%) (8.4%) (5.9%) 指数2Q18-3Q19YTD2. 人民币指数已经跌得足够；人民币可以在对美元上涨的同时，表现不及其他货币 净外汇供应量逐步上升及美元“去美元化”进程缓慢在我们看来，这些是若美国利率下降，‘去美元化’的初期迹象可能会加速发展（当美联储可能于九月重启降息，根据汇丰经济学）并且USD-CNY下降的空间打开（通过更低的定价）——从而使得美元存款不太有吸引力（图表7-8），卖出美元远期合约的成本更低，外企更愿意接受人民币作为支付方式。另一个值得关注的新发展是五月份居民每日平均南向港股通资金流出放缓，以及六月份至目前每日平均南向港股通资金流出放缓(图9)。这可能表明当地对人民币资产的悲观情绪有所减少。换句话说，我们还没有看到外国投资者资金流入的恢复在Morningstar数据（图10）中。换言之，当前投资组合流动的情况似乎较少“推”因素（流出中国），但也无强大的“拉”因素（流入中国）。因此，我们认为在此时点，投资组合流动渠道对人民币升值的推动力有限，与2024年8月至10月的情况不同。公司可能仍在推迟其贸易顺差的货币转换.所以说，他们近期的外汇汇率稳定性(2H24: 40%; 1Q25: 21%; 2025年4月: 33%; 图表4)是,然而，与他们在2018年关税冲击期间降低转换率的行为不同(1H18: 105%, 3Q18: 48%；4Q18: 21%). 其他重要差异包括：(i) 企业已于2025年4月 neutralised 之前 net long USD-CNY 远期头寸 (图表 5)，而他们在2018年和1H19期间始终为 net long USD-CNY 远期；(ii) 他们进一步提高了 RMB 贸易结算比例，从2024年平均的28%（总商品贸易）提高到2025年1月-4月的30%（图表 6），而 RMB 贸易结算在2018年期间仍持续低迷在约12%。在中美贸易谈判中取得突破以达成一项可持续协议，或实施可能需要更有力的国内增长刺激措施，以产生外汇兑换和投资组合流动的“拉动”因素(图表11-12)。与此同时，更平衡的流量支持可能会因为季节性外汇需求对于服务进口和收入流出（图13），和银行可能正在重建其耗尽的“外汇买入头寸”或者覆盖他们的短期外汇远期头寸（图表14-15）。如果美元-人民币汇率定盘价下调，我们认为离岸市场对人民币的信心将提升，随后外汇净供应量将增加。2025年4月，境内净外汇销售为60亿美元(图3)，这是从2025年第一季度每月平均净外汇购买150亿美元转为，但该金额与2024年9月至10月每月平均净外汇销售310亿美元和2021年1月至2022年9月210亿美元相比仍然较低。 3 风险：不可预测的中美贸易关系估计美元“囤积”我们经常被要求对中国居民“囤积”美元的估算。没有一个确切的答案，但我们列出了以下相关数据点：◆在岸银行体系中，中国企业和家庭拥有（截至2024年4月底）大约650亿美金的外汇存款（同比增长18%）; 图19)。这些与大约1700亿美元的外汇贷款（同比下降34%）◆我们也可以考虑近年来“已结算”的 外汇销售额。2022年1月至2025年4月的 海关贸易顺差合计约为3100亿美元。考虑到 该期间人民币贸易结算平均为25%，我们推算 出商品贸易的外汇收入应为2300亿美元。若将2019至2021年的历史平均 外汇兑换率（约50%）应用于此（注：不须 为100%，因为企业存在外汇义务，如 外向直接投资、股息支付和外部债务 偿还，以及外汇采购，如服务进口），则 可得出约1150亿美元的外汇销售潜力。然而， 实际用于结算商品贸易的外汇销售总额 约为900亿美元。因此，近年来可能已经“损失”了2500亿美元的外汇销售额. 也就是说，其中一些金额可能是以比平时更快的速度进行去杠杆化部署（注：企业