公司深度研究：“两机”景气度上行，国产化加速推进

202320242,4122,5139.75%4.21%303286-24.50%-5.57%0.4440.4220.340.156.80%6.19%46.9249.393.193.06来源：公司年报、国金证券研究所241204应流股份 敬请参阅最后一页特别声明AI催化燃机需求上行，看好公司燃机叶片订单高增。AIDC扩张催化全球燃机需求上行，19-23年全球燃机销量从40提升到44GW，CAGR为2.5%，预计24-26年年均销量60GW，较23年提升36%，增长加速。GEV、西门子能源等海外燃机龙头24年燃机订单加速提升，且燃机在手订单覆盖年限已超4年，行业景气度高。叶片是燃机核心零部件，价值量占比高（达35%）、技术壁垒高、全球产能严重不足。PCC和Howmet为海外燃机叶片龙头，PCC在2020年员工数量减少40%，产能大幅下滑。Howmet在20-23年固定资产净额持续下滑，24年才恢复增长。此外，近年来燃机国产化加速推进，24年我国自研的300MW级F级重燃首次点火成功，看好未来国内燃机零部件需求提升。公司是国内燃机叶片龙头，产品功率范围覆盖12-400MW主要型号，客户覆盖西门子、贝克休斯等全球龙头。伴随全球燃机景气度上行，海外燃机叶片产能紧张，公司24年开始订单加速提升，24年燃机领域新签订单同比+102.8%，看好公司25年燃机领域收入加速提升。全球需求上行+国产化提速，看好公司航发零部件收入提升。23年开始，全球民航市场复苏，拉动航空发动机需求上行。当前海外航发龙头订单高增，但产能紧张，普遍扩产以提升交付能力。例如GE航空，23年商用发动机订单增长52%，24年增长22%。但由于产能紧张，24年交付量不足2000台，远小于将近4000台的新签订单。GE航空25年计划投资5亿美金用于商用发动机生产组装，有望进一步拉动航空发动机叶片、机匣等零部件需求上行。此外，国内近年来随着两机专项等政策出台，航空发动机和大飞机的国产化也在加速推进。例如24年我国自研的1000千瓦级民用涡轴发动机AES100获颁中国民航局型号合格证，看好国内航发零部件需求上行。公司24年以来与GE航空、赛峰等签订长协或战略供货协议，合作程度加深；同时也是中国商发优秀供应商，累计为CJ1000/CJ2000开发了80余个品种。全球需求上行+国产化提速，看好公司航发叶片、机匣等订单持续提升。核电设备、核能材料需求回暖，核聚变贡献长期收入增量。公司是国内核主泵泵壳、核能材料头部厂商，我国核电机组审批台数持续回暖有望拉动公司核主泵泵壳、核能材料需求释放。此外，公司成立子公司聚变新材布局偏滤器等核聚变设备及相关材料，技术领先，行业资本开支上行，有望为公司带来长期收入增量。我们预计公司25-27年营业收入分别为31.64/39.41/49.80亿元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为4.45/6.25/8.85亿 元 ， 对 应PE为32X/23X/16X。考虑到两机景气度上行，以及燃机叶片高价值占比、高技术壁垒、产能紧缺的行业特征，我们给予公司25年42倍PE，对应目标价27.51元/股，维持“买入”评级。AIDC扩张进度不及预期、产能扩张不及预期、汇率波动风险。公司基本情况（人民币）项目营业收入(百万元)营业收入增长率归母净利润(百万元)归母净利润增长率摊薄每股收益(元)每股经营性现金流净额ROE(归属母公司)(摊薄)P/EP/B9.0011.0013.0015.0017.0019.0021.0023.0025.00240604人民币(元)成交金额 240904 投资逻辑：盈利预测、估值和评级风险提示 敬请参阅最后一页特别声明内容目录1、国内高端铸件龙头，重资产投入进入收获期.......................................................61.1公司是国内高端铸件龙头，技术水平全球领先................................................61.2长期重资产投入，“两机”业务步入收获期...................................................71.3“两机”占比提升+折旧占比下滑，利润进入快速释放期........................................81.4募投项目优化资产结构，进一步提升产能和盈利能力..........................................92、燃气轮机：AI催化燃机需求上行，看好公司燃机叶片订单持续高增..................................92.1燃气轮机：AI催化燃机需求上行，国产化加速推进............................................92.1.1燃气轮机景气度上行，海外燃机龙头订单高增..........................................92.1.2国内燃机规模稳健增长，国产化加速推进.............................................122.2燃机叶片：燃机核心零部件，价值量高、技术壁垒高，全球产能紧张...........................162.3应流股份：2024年开始燃机订单高增，合同负债显著提升.....................................203、航空发动机：需求上行+国产化提速，看好公司航发零部件收入增长加速.............................213.1航空发动机：航发需求持续增长，国产化加速推进...........................................213.1.1航发需求持续恢复，全球产能供给紧张...............................................213.1.2国内航空发动机需求持续增长，国产化加速推进.......................................233.2应流股份：国内航空发动机叶片龙头，2025年航发零部件收入有望加速提升.....................274、核能核电：核电机组审批持续回暖，核聚变行业资本开支上行......................................284.1核电机组审批回暖+存量机组维保增长，拉动核电设备、核能材料需求持续释放..................284.2核聚变资本开支上行，公司技术实力雄厚，看好未来订单提升.................................315、低空经济：行业万亿市场，公司技术领先，看好收入长期增长......................................365.1低空经济万亿市场，发动机是飞行器核心装备...............................................365.2应流股份：布局涡轴发动机+混动系统+整机，技术领先，看好收入长期增长.....................376、盈利预测与投资建议..........................................................................386.1盈利预测...............................................................................386.2投资建议...............................................................................427、风险提示....................................................................................42图表目录图表1：公司主要产品图.........................................................................6图表2：公司主要客户...........................................................................6图表3：公司持续重资产投入，1Q25固定资产同比+25%...............................................7图表4：公司研发费用率近年来保持12%左右........................................................7图表5：2017年以来，公司固定资产周转率呈提升趋势...............................................7图表6：公司“两机”业务收入近年来高速增长（亿元）.............................................7图表7：公司“两机”业务收入占比稳步提升.......................................................8图表8：公司“两机”业务毛利率相对较高.........................................................8图表9：公司折旧占收入比例在2017年达峰值后下滑................................................8 敬请参阅最后一页特别声明图表10：公司扣非后归母净利率2018年后稳步增长.................................................8图表11：17-24年公司收入CAGR为9%.............................................................8图表12：17-24年公司扣非后归母净利润CAGR为32%................................................8图表13：公司可转债项目募集资金投资计划........................................................9图表14：燃气轮机外观..........................................................................9图表15：燃气轮机广泛应用于发电、工业驱动、舰船动力等领域.....................................10图表16：目前发电为燃气轮机主要应用领域，下游应用占比达32%....................................10图表17：燃气轮机可以分成重型燃气轮机、中型燃气轮机和轻型燃气轮机.............................10图表18：按照燃气温度，重型燃气轮机可分为E、F、G、H、J级.....................................10图表19：预计2023-2027年全球AI服务器的用电量高速增长........................................11图表20：预计2024-2026年全球燃气轮机销量均值为60GW，较23年提升36%..........................11图表21：2023年三菱重工、西门子能源、GEV合计占据全球81.6%的市场份额..........................11图表22：2024年，GEV、三