应流转债投资简析：两机景气度上行的高端铸造龙头，预计上市价格130元以上

S1130525030012liling3gjzq.com.cn S1130525030009yinruizhegjzq.com.cn 130 核心观点 应流股份本期转债募集资金为15亿元，扣除发行费用后将用于叶片机厘加工涂层项目、先进核能材料及关键零部件智能化升级项目、补充流动资金及偿还银行贷款。上市日期为10月22日。 预计上市价格在130元以上。应流转债债项评级AA+，最新平价为112.5元，同平价段内可参考标的不多，考虑到7月以来转债市场较高的情绪以及公司所处行业较高的景气度，预计应流转债上市首日转股溢价率在25-30%之间，上市价格在130元以上，若价格低于140元则可以积极关注。 高端装备制造龙头企业。公司主要产品为高温合金及精密铸钢件等主要应用在航空航天、燃气轮机、核能核电等高端装备领域，燃机客户包括海外西门子/贝克休斯等以及国内中国重燃/上海电气等；航发领域海外客户包括GE航空/赛峰/罗罗等、国内客户包括中国商发/航天科工等；传统业务客户公司也已成功供货卡特彼勒/艾默生等，公司客户均为国内外相关领域龙头、卡位重要，目前海外销售占比接近50%。近年来公司两机业务保持快速增长、带动高温合金产品收入占比提升，毛利率保持在35%上下的较高水平，且公司所处行业为重资产、随着产能的释放，净利率&资产周转率水平持续提升，带动公司ROE提升。 两机业务景气度上行，核电业务也重回增长。在燃气轮机领域，由于下游订单的高速增长、高温合金叶片需求也持续增长，公司燃气轮机叶片在国内外主流燃气轮机厂商的渗透率持续提升；在航发领域一方面受全球民航复苏零部件景气度也上升，另一方面航发产业链的国产化进程也逐步加快，近年来公司与海外公司的合作更加紧密、覆盖品类进一步增加；在国内，与中国商发合作更加紧密、产品类型覆盖面进一步扩大，公司还深度参与航天事业，为中国航天科技、中国航天科工、蓝箭航天等持续供货；过去几年公司两机领域新签订单保持高速增长，截至2025年上半年公司两机业务在手订单超过15亿元，为公司后续业绩增长提供动力。在核电领域，国内已连续4年每年核准10台及以上机组、持续保持积极安全有序发展的良好势头，有望拉动核主泵泵壳等核电设备需求释放；公司作为国内核能核电领域重要供应商，今年上半年已与沈鼓核电签署战略合作协议、签订多个核电项目供货合同，同时还中标多个核能材料项目，相关业务有望重回增长；此外公司持股聚变新材60%的股权、在核聚变领域也有所布局。根据wind一致预期，公司25/26年预期归母净利润分别为4.05亿/5.51亿，对应PE分别为60.57X/44.53X。 估值处于过去5年新高，股价弹性好、机构关注度高。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为76X，处于过去5年新高位置，可比公司较少，供货国内的航宇科技PE（TTM）为47.5X，估值明显高于可比公司。当前A股市值为245亿元，股价弹性较好，半年报持仓内资机构接近70家、机构关注度高。 平价、债底保护较好。应流转债利率条款与市场平均水平相当，附加条款中规中矩。以对应公司10月20日收盘价测算，转债平价为112.47元，平价保护较好；纯债YTM为2.00%，债底保护较好。 风险提示 全球AIDC扩张不及预期；产能进度不及预期； 内容目录 一、可转债条款分析.............................................................................3二、正股基本面.................................................................................4三、转债募投项目分析...........................................................................8风险提示.......................................................................................8 图表目录 图表1：转债基本条款..........................................................................3图表2：公司股权结构..........................................................................4图表3：公司主要产品系列以及对应客户..........................................................4图表4：公司产品收入结构（亿元）..............................................................5图表5：分地区收入结构（亿元）................................................................5图表6：公司各类产品毛利率（%）...............................................................5图表7：期间费用率逐步下降....................................................................5图表8：公司资产负债率进一步走高（%）.........................................................6图表9：公司研发强度较高......................................................................6图表10：公司主要业务新签订单金额（亿元）.....................................................7图表11：盈利能力逐步提升.....................................................................7图表12：应流股份PE-PBband..................................................................7图表13：可比转债标的（截止2025/10/20）.......................................................8图表14：公司转债募集资金主要用途（单位：亿元）...............................................8 应流转债将于2025年10月22日在上交所上市。 一、可转债条款分析 公司本期可转债发行规模为15亿元，发行期限6年。初始转股价为30.47元，按初始转股价计算，共可转换为4,922.87万股应流股份A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为7.25%，对流通股（非限售）的稀释率为7.25%，稀释率尚可。转股期从2026年3月25日起至可转债到期日（2031年9月18日）结束。从发行结果来看本期转债原股东配售比例为78.4%，配售比例较高。 利率条款来看，可转债6年票面利率分别为第一年0.10%,第二年0.30%,第三年0.60%,第四年1.00%,第五年1.50%,第六年2.00%，属于近期发行转债的平均票面利率水平，到期赎回价格为109元，略低于行业平均水平。 信用评级来看，新世纪评级对主体与债项分别给予AA+、AA+的评级。增信方面，本次可转债无担保。 就转债的附加条款来看，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。 综合来看，公司本次转债发行利率略低于行业平均水平，附加条款中规中矩。 截至2025/10/20，公司最新收盘价为34.27元，对应平价为112.47元。本期转债评级为AA+、期限为6年，10月20日6年期AA+级中债企业债YTM为2.41%，本文取YTM为2.41%，测算转债纯债价值为97.67元，债底保护较好；到期收益率为2.00%，高于同期限国债收益率。 二、正股基本面 股权相对分散的民企。截至2025年半年度，杜应流先生直接持有公司1.71%的股份，通过应流投资控制公司27.37%的股份。同时，衡邦投资、衡玉投资、衡宇投资为控股股东应流投资一致行动人，分别持有公司4.53%、0.86%和0.27%的股份，因此杜应流先生直接和间接合计控制公司34.74%的股份，为公司实际控制人。目前杜应流先生担任公司董事长与总经理职位。 资料来源：评级报告，国金证券研究所 公司主要产品为高温合金产品及精密铸钢件产品、核电及其他中大型铸钢件产品、新型材料与装备等，主要应用在航空航天、燃气轮机、核能核电等高端装备领域。公司制造技术、生产装备达到国内领先水平，产品出口40多个国家和地区，服务百余家客户，包括中国航发、航天科工、中国重燃、东方电气等国内行业龙头，以及西门子、贝克休斯、通用电气、赛峰集团、罗罗公司、艾默生等全球行业龙头。 2025年上半年公司实现销售收入13.84亿元、同比增长9.11%，其中高温合金产品及精密铸件收入8.42亿、占比63%，过去几年两机产品（航空发动机、燃气轮机高温合金产品）的收入规模稳步提升、也带动公司高温合金产品收入占比稳步上升；核电新材料以及其他装备等收入增速则相对更慢、占比也逐步下降，两机业务逐步成为公司新增长极。分地区来看，2025年上半年公司境外收入占比反弹至47.4%，公司海外客户众多，包括油气领域斯伦贝谢/工程机械领域卡特彼勒以及两机领域的GE&西门子等，随着燃气轮机订单的增长、海外收入占比也略有反弹。 资料来源：wind，国金证券研究所 资料来源：wind，国金证券研究所 毛利率持续保持较高水平。公司产品符合标准进⼊客户的供应商体系后⼀般会签订5年以上的长期战略协议，公司按客户下达的订单组织生产、按照成本加成的定价原则确定产品价格。由于公司合金产品有较高的技术壁垒以及较强的客户粘性，且下游应用处于高精尖领域，因此综合毛利率保持较高水平，过去几年公司毛利率稳定在36%上下。 公司期间费用逐步下降。管理费用方面、随着公司销售规模的持续增长，24年以来持续摊薄，费用率降低至8%上下；公司客户多为长期合作，因此销售费用持续保持在1%左右的较低位置。此外由于公司前期重资产投入，资金需求大、因此负债率整体也不低，近年来随着融资方式的多样化，财务费用率明显降低、目前已降低至4%左右。 资料来源：wind，国金证券研究所 资料来源：wind，国金证券研究所 持续保持高强度研发投入。公司主要产品为航空航天、燃气轮机、核能核电等领域高端装备零部件，是国家两机重大专项、能源转型等相关政策和发展战略规划重点关注的领域，定位高端。公司先后设立国家认定的企业技术中心、安徽省技术创新中心等 10个创新平台，累计主持和参与修订国家标准21项、行业标准13项，拥有百余项专利和专有技术，牵头承担各类关键技术研发和产业化应用以及多项国家重点研发计划、安徽省科技重大专项、安徽省重大新兴产业专项，参与国家两机重大专项。因此过去多年来公司始终保持10%以上的研发费用率，近两年随着公司两机业务的逐步加速、研发费用率虽然有所下降，但是仍然保持在10%以上的水平；此外公司技术人员占比也长期在20%以上，展现出公司对技术的重视。 资料来源：wind，国金证券研究所 资料来源：wind，国金证券研究所 两机业务产业链景气度较高。发电是燃气轮机的重要应用领域之一，2024年以来随着人工智能的发展、推动AIDC景气度提升，海外燃气轮机龙头公司GE能源、西门子等订单