亿纬转债投资简析：动储+消费电池二线龙头，预计上市价格110~115元

核心观点 亿纬转债本期转债募集资金为50亿元，扣除发行费用后将用于23GWh圆柱磷酸铁锂储能动力电池项目、21GWh大圆柱乘用车动力电池项目。上市日期为4月11日。 预计上市价格在110~115元之间。亿纬转债债项评级AA+，最新平价为78.23元，可参考平价相近的豪鹏转债（最新收盘价116元、溢价率39%），预计亿纬转债上市首日转股溢价率在40-45%之间，上市价格在110~115元之间，若价格低于110元则可以积极关注。 国内动储电池二线标的。公司从锂原子电池起家，目前已经形成动力电池（收入占比41%）、储能电池（收入占比36%）、消费电池（收入占比22%）三大业务板块，下游包括国内乘用车&商用车、大储&工商业储能、智能表计&小3C设备等，近年来随着公司的产能释放收入&利润快速增长，但23年以来随着行业竞争的加剧、产业链价格快速下降导致收入利润略有下滑，截止24年上半年公司储能电芯出货量排名全球第二、国内新能源商用车市占率第二，为国内动储电池二线标的。公司跟随行业自22年以来受产业链降价、竞争加剧的影响毛利率&ROE等盈利指标均有所下降，23年以来有所稳定、但整体仍处于历史偏低区间。 稳步扩张产能，市占率有望进一步提升。公司作为国内动储电池二线标的、消费电池提供稳健现金流，通过持续的研发投入在大圆柱&铁锂方形等领域保持领先；产能方面目前公司在建产能充足，根据规划到2027年公司动力储能电池产能将比2023年底增加2倍达到328GWh。目前国内新能源汽车仍然保持强劲销售、带动动力电池需求，而储能端则由于成本下降、各类储能需求都能保持较高增长；供给端政策对于各类电池的核心性能要求进一步提高，限制企业无序扩产、同时加码技术指标要求，有望带动供给侧出清，公司作为二线龙头有望实现市占率的进一步提升。消费电池中，锂原电池和小型锂离子电池需求在智能穿戴设备&智能表计的带动下继续稳定增长，小圆柱电池市场则受益于工具周期反转、二轮车锂电化等迎来显著增长，公司消费电池也有望实现稳健增长。根据wind一致预期，公司24/25年预期归母净利润分别为43.4亿/56.2亿，对应PE分别为19.2X/14.8X。 估值处于过去5年低位，股价弹性好、机构关注度高。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（ TTM ）为21.8X，处于过去5年低位,可比公司国轩高科、宁德时代PE（ TTM ）分别为38.6X、18.9X,处于可比公司平均水平。当前A股市值为830亿元，股价弹性较好，年报持仓内资机构超过100家、机构关注度高。 平价一般、债底保护较好。亿纬转债利率条款与市场平均水平相当，附加条款中规中矩。以对应公司4月9日收盘价测算，转债平价为78.23元，平价保护较弱；纯债YTM为2.74%，债底保护较好。 风险提示 新能源汽车及储能需求不及预期；欧美贸易政策及关税；产品价格下降；投资收益下降；大股东高质押； 亿纬转债将于2025年4月11日在深交所上市。 一、可转债条款分析 公司本期可转债发行规模为50亿元，发行期限6年。初始转股价为51.39元，按初始转股价计算，共可转换为0.97亿股亿纬锂能A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为4.76%，对流通股（非限售）的稀释率为5.23%。转股期从2025年9月29日起至可转债到期日（2031年3月23日）结束。从发行结果来看本期转债原股东配售比例为35.67%，配售比例不高。 图表1：转债基本条款 利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，与近期发行转债的平均票面利率水平相当，到期赎回价格为112元，略高于行业平均水平。 信用评级来看，联合评级对主体与债项分别给予AA+、AA+的评级。增信方面，本次可转债无担保。 就转债的附加条款来看，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。 综合来看，公司本次转债发行利率低于行业平均水平，附加条款中规中矩。截至2025/04/09，公司最新收盘价为40.2元，对应平价为78.23元。本期转债评级为AA+、期限为6年，4月9日6年期AA+级中债企业债YTM为2.2%，本文取YTM为2.2%，测算转债纯债价值为103.17元，债底保护较好；到期收益率为2.74%，高于同期限国债收益率。 二、正股基本面 股权集中度一般的民企。截止募集说明书签署日，亿纬控股持有公司32.02%的股权、为公司控股股东，刘金成、骆锦红夫妇分别直接持有公司3.79%和4.04%的股权，并共同通过亿纬控股间接持有公司股份，两人为公司实际控制人，其中刘金成担任公司董事长、韦公司的创始人，至今已有40年电池从业研发经验。 锂电池头部企业之一。亿纬锂能成立于2001年，以锂原电池起家、2009年上市，12年成立湖北金泉生产锂离子电池；2014年收购麦克韦尔、开始布局动力和储能业务，15年实现方形和圆柱电池量产；18年携手SKI生产三元软包电池，18-22年以此获得戴姆勒、现代起亚等大客户顶点，21年起布局叠片铁锂+大圆柱电池路线，目前已成为国内锂电池主要生产商之一。到目前，公司已形成动力电池、储能电池、消费电池三大类目板块，公司的锂原电池生产线主要在广东惠州，于湖北武汉和荆门也逐步布局了部分产能；锂离子电池生产线目前主要分布在广东惠州和湖北荆门，主要生产消费类锂离子电池和动力储能锂离子电池。 图表2：公司主要产品 24年上半年公司实现销售收入216.59亿元、同比下滑5.73%，其中动力电池89.94亿、占比下降至41%，储能电池77.74亿、占比36%，近年来占比逐步提升，消费电池48.5亿、占比22%；量方面，储能电池实现翻倍以上增长、动力电池则个位数增长，消费电池随着产能释放稳步增长。分地区来看，2024年上半年海外收入占比下降至不足25%，受国内新能源汽车渗透率提升以及储能出货增长的影响，公司内销占比自22年以来逐渐提升。 图表3：公司产品结构 图表4：海外收入占比25%左右 毛利率处于行业中等水平。分产品来看，公司消费电池毛利率最高、也最为稳定，常年在25%上下；储能电池22年以来产能逐步爬坡、毛利率提升至17%，但受23年国内动力储能电池市场竞争激烈影响、动力电池毛利率下降。与行业内其他公司相比，公司毛利率处于中枢水平、位于第二梯队，与位于头部的宁德时代有一定差距。 图表5：公司各类产品毛利率 图表6：行业可比公司毛利率 公司期间费用整体下降。22年以来、随着公司产能的释放以及销售规模的增加，销售费用率与管理费用率得到明显摊薄，目前管理费用率降至2%左右、销售费用率不足1.5%，但由于公司有息负债率明显提升、整体资产负债率在60%，因此公司财务费用率明显提升、来到1%附近。 周转率稳步提升。公司存货周转率在原材料降价以及公司加强库存管理的背景下逐年提升； 与同行业公司相比，公司存货周转率表现很好；同时应收账款周转率也稳步提升、表现较好，公司较低的客户集中度以及优质的客户资源为回款提供保障。 图表7：费率摊薄明显，但财务压力有所增加 图表8：周转率稳步提升 高研发投入保持竞争力。过去三年公司收入快速增长、但研发费用率仍然保持在6%左右，22/23年技术人员仍在持续增加，凭借高强度的研发投入，公司保持领先的工艺技术。在技术路线方面，公司进行动力电池多元化战略布局、坚持四大路线（方形三元、方形铁锂、大圆柱、软包三元）与两大重点（铁锂方形+大圆柱），其中方形铁锂定位中低端乘用车、客车和储能市场，大圆柱定位高端乘用车市场，在其重点技术路线上的行业话语权稳步提升、竞争力保持领先。 公司在建产能充足，市占率逐年提升。根据公司转债募集说明书，目前公司动储电池在建产能充足，根据规划到2027年公司动力储能电池产能将比2023年底增加2倍达到328GWh。 根据InfoLink数据显示，2024年1-6月公司储能电芯出货量位列全球第二、比2023年年全球储能电芯出货排名前进一名；动力电池方面，根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据显示，2024年1-6月，公司在国内新能源商用车装车量排名第二，市占率13.59%； 根据EVTank数据显示，2024年1-6月，公司在中国电动重卡装机量排名第二，市占率16.4%。未来一方面随着公司在建产能的释放，另一方面政策引导行业出清、进行格局优化，公司市占率有望进一步提升。 图表9：公司保持较高的研发投入 图表10：规划动储电池产能逐步释放 动储电池需求仍快速增长、供给侧有望出清，消费电池稳健。目前国内新能源汽车仍然保持强劲销售、带动动力电池需求，而储能端则由于成本下降、各类储能都能保持较为确定的高增长；供给端对于各类电池24年核心性能要求进一步提高，限制企业无序扩产、同时加码技术指标要求，有望带动供给侧出清。消费电池中，锂原电池和小型锂离子电池需求在智能穿戴设备&智能表计的带动下继续稳定增长，小圆柱电池市场则受益于工具周期反转、二轮车锂电化等迎来显著增长。 盈利能力趋于稳定。22年受原材料涨价、毛利率下滑影响，公司ROE有所下降，之后随着行业竞争的加剧、毛利率稳定在较低位置，公司ROE则保持在12%左右、也相对稳定。 图表11：盈利能力趋于稳定 图表12：亿纬锂能PE-PB band 图表13：可比转债标的（截止2025/4/9） 三、转债募投项目分析 公司本期转债募集资金为50亿元，扣除发行费用后将用于23GWh圆柱磷酸铁锂储能动力电池项目、21GWh大圆柱乘用车动力电池项目。 1)23GWh圆柱磷酸铁锂储能动力电池项目。本项目拟在云南省曲靖市建设圆柱磷酸铁锂动力储能电池自动化生产线。项目达产后，将形成年产约23GWh圆柱磷酸铁锂动力储能电池产能，项目建设期为3年。 2)21GWh大圆柱乘用车动力电池项目。拟在四川省成都市建设46系列三元大圆柱电池自动化生产线。项目达产后，将形成年产约21GWh46系列三元大圆柱电池产能。项目建设期为3年。 图表14：公司转债募集资金主要用途（单位：亿元） 风险提示 新能源汽车及储能需求不及预期：若下游新能源汽车、储能需求不及预期，则公司产品销售或不及预期； 欧美贸易政策及关税：若欧美颁布针对中国电池企业出海（包括产品出口、海外建厂等）的限制政策，公司海外收入将受到不利影响； 产品价格下降：公司产品价格与碳酸锂价格相关度高，若碳酸锂价格持续下跌，则公司产品价格存在进一步下降风险，业绩或不及预期； 投资收益下降：部分公司的合资企业生产碳酸锂、正极产品，若碳酸锂价格持续下跌或正极行业竞争加剧，存在合资企业亏损扩大，致使投资收益下降风险； 大股东质押：公司大股东西藏亿纬控股、刘金成分别质押余量35606、3871万股，占出质人持股比分别为54.35%、49.99%。