金威转债投资简析：拓展甜味剂的辅酶Q10龙头，预计上市价格130元以上

S1130525030012liling3gjzq.com.cn S1130525030009yinruizhegjzq.com.cn Q10130 核心观点 金达威本期转债募集资金为12.92亿元，扣除发行费用后将用于辅酶Q10改扩建项目、年产30,000吨阿洛酮糖、年产5,000吨肌醇建设项目、信息化系统建设项目以及补充流动资金。上市日期为9月8日。 预计上市价格在130元以上。金威转债债项评级AA，最新平价为101.94元，可参考标的不多，考虑到7月以来转债市场较高的情绪，预计金威转债上市首日转股溢价率在30-35%之间，上市价格在130元以上，若价格低于130元则可以积极关注。 保健食品辅酶Q10一体化生产的龙头。公司上游的保健食品原料辅酶Q10等、饲料添加剂维生素A等均为全球竞争产品，出口比例较高；保健食品终端产品生产、销售和品牌运营主要在境外进行，线上渠道模式为公司将产品直供给Amazon、iHerb等电商平台，线下渠道模式主要为公司将产品直供给Costco、Sam's Club等大型商超，目前公司已经形成保健食品的全产业链生产，出口占比奖金80%、且美国市场占比较高。20/21年过后公司主要产品辅酶Q10与维生素A价格回落导致公司毛利率回落，近期有所企稳，综合毛利率水平在40%左右；收入保持稳定，利润实现快速增长。 保持辅酶Q10龙头地位的同时，进军甜味剂领域、拓展产品矩阵。公司2024年度辅酶Q10产量为648.56吨、已经在全球处于龙头地位，而此次转债募投项目之一为辅酶Q10的改扩建项目、计划在原厂区新建一座专门生产辅酶Q10的发酵车间，原有发酵车间则按公司产品的订单需求实行柔性化生产，将有效突破辅酶Q10产能瓶颈，进一步提升公司市占率。此次转债另一个募投项目为年产30,000吨阿洛酮糖、年产5,000吨肌醇建设项目，阿洛酮糖是天然甜味剂，公司已收购美国市场的阿洛酮糖品牌RxSugar，目前已打通完整工艺环节；肌醇主要应用于饲料、医药、食品等行业，具有抗氧化、抗衰老作用，在水产饲养中是抗生素的良好替代品，目前已有少量产品销售，建成后将进一步丰富公司产品矩阵。根据wind一致预期，公司25/26年预期归母净利润分别为5.05亿/6.9亿，对应PE分别为24.12X/17.65X。 估值处于过去5年偏低位置，股价弹性好、机构关注度高。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为26.52X，处于过去5年偏低位置,可比公司仙乐健康PE（TTM）为22.7X，略高于可比公司。当前A股市值为122亿元，股价弹性较好，半年报持仓内资机构接近50家、机构关注度高。 平价一般、债底保护较好。金威转债利率条款与市场平均水平相当，附加条款中规中矩。以对应公司9月5日收盘价测算，转债平价为101.94元，平价保护较好；纯债YTM为2.16%，债底保护较好。 风险提示 产品价格大幅下降；新产品推进不及预期。 内容目录 一、可转债条款分析.............................................................................3二、正股基本面.................................................................................4三、转债募投项目分析...........................................................................7风险提示.......................................................................................8 图表目录 图表1：转债基本条款..........................................................................3图表2：公司股权结构..........................................................................4图表3：公司主要产品系列......................................................................4图表4：公司产品收入结构（亿元）..............................................................5图表5：分地区收入结构（亿元）................................................................5图表6：公司各类产品毛利率（%）...............................................................5图表7：期间费用率稳中有降....................................................................5图表8：公司各项经营数据保持较好水平（倍）....................................................6图表9：公司现金流保持较好水平（%）...........................................................6图表10：辅酶Q10价格较为平稳（美元/千克）....................................................6图表11：维生素A价格回归理性.................................................................6图表12：盈利能力趋于稳定.....................................................................7图表13：金达威PE-PBband....................................................................7图表14：可比转债标的（截止2025/9/5）.........................................................7图表15：公司转债募集资金主要用途（单位：万元）...............................................8 金威转债将于2025年9月8日在上交所上市。 一、可转债条款分析 公司本期可转债发行规模为12.92亿元，发行期限6年。初始转股价为19.59元，按初始转股价计算，共可转换为6,597.22万股金达威A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为10.82%，对流通股（非限售）的稀释率为10.82%，稀释率尚可。转股期从2026年2月26日起至可转债到期日（2031年8月19日）结束。从发行结果来看本期转债原股东配售比例为83.49%，配售比例较高。 利率条款来看，可转债6年票面利率分别为第一年0.10%,第二年0.30%,第三年0.60%,第四年1.00%,第五年1.50%,第六年2.00%，与近期发行转债的平均票面利率水平相当，到期赎回价格为110元，也属于行业平均水平。 信用评级来看，东方金诚对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。 就转债的附加条款来看，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。 综合来看，公司本次转债发行利率属于行业平均水平，附加条款中规中矩。截至2025/09/05，公司最新收盘价为19.97元，对应平价为101.94元。本期转债评级为AA、期限为6年，9月5日6年期AA级中债企业债YTM为2.53%，本文取YTM为2.53%，测算转债纯债价值为97.85元，债底保护较好；到期收益率为2.16%，高于同期限国债收益率。 二、正股基本面 股权集中度尚可的民企。江斌先生直接持有发行人10.00万股股份，占发行人股权比例0.0164%；江斌先生持有金达威投资95.00%的股份，通过金达威投资间接控制发行人34.71%的股份，江斌先生合计控制发行人34.73%的股份，系发行人的实际控制人。江斌先生同时担任公司董事长、总经理。 资料来源：募集说明书，国金证券研究所 公司是一家以合成生物技术为核心驱动力，通过先进的生物制造和化学合成工艺，主要从事营养保健食品（包含原料和终端产品）和饲料添加剂的研发、生产及销售业务的企业。其中，保健食品原料、饲料添加剂生产主要在境内进行，均为全球竞争产品，出口比例较高，下游客户主要为营养保健食品、饲料添加剂、医药制剂等产品的下游生产厂商及批发商等；保健食品终端产品生产、销售和品牌运营主要在境外进行，线上渠道模式为公司将产品直供给Amazon、iHerb等电商平台，线下渠道模式主要为公司将产品直供给Costco、Sam's Club等大型商超。公司已覆盖保健食品上游原料供应、中游制剂生产、下游品牌运营及渠道布局等各个环节，是保健食品全产业链公司。 公司原料产品包括辅酶Q10、DHA、ARA、维生素A、维生素D3、维生素K2、纳豆激酶、PQQ、NMN、虾青素系列产品等；公司生产的饲料添加剂包括维生素A、维生素D3等；此外，公司亦生产吡喹酮、丙氨酰谷氨酰胺、奥拉西坦等医药原料，可用于血吸虫病、囊虫病等的治疗和预防、肠外营养、脑损伤及引起的神经功能缺失、记忆与智能障碍的治疗及化妆品原料抗坏血酸葡萄苷（L-VCG）。在保健食品终端领域， 公司主要拥有Doctor's Best多特倍斯、Zipfizz、Viactiv、RxSugar等美国品牌及中国品牌金乐心；美国子公司VitaBest工厂提供营养保健品胶囊、片剂和粉剂的生产加工服务。 2025年上半年公司实现销售收入17.28亿元、同比增长13.64%，其中保健品9.43亿元、占比54.57%，辅酶Q103.81亿元、占比22.05%，维生素A系列产品1.97亿元、占比11.4%，其中维生素A系列产品2024年同期受安全事故影响曾阶段性停产，导致可比基数较低，2025年工厂已恢复正常运行，产、销量相应回升带动其产品占比有所上升。分地区来看，2025年上半年公司境外收入占比下降至75.35%，目前公司海外销售以美国市场为主；上半年国内线上渠道爆发，618大促期间品牌销售额同比增长70%、多平台多款产品持续爆发。 资料来源：wind，国金证券研究所 资料来源：wind，国金证券研究所 毛利率稳步回升。2020年以来辅酶Q10销售单价受市场热捧大幅提高，后续价格逐步回归理性，也因此该产品毛利率在2020年达到阶段高点之后持续回落，到今年上半年随着产能的进一步投放毛利率回升至奖金60%；保健品整体毛利率较为平稳、在35%左右；维生素A系列产品随着工厂运行的恢复、毛利率也会升至35%，带动公司综合毛利率回升到40%以上。 公司期间费用稳中有降。管理费用方面、随着公司销售规模的持续增长，24年以来持续摊薄，费用率已降低至11%以内；销售费用方面，公司持续开发新媒体渠道、通过产品和渠道共同推品牌影响力，因此销售费用持续保持在10%左右的较高位置。此外由于公司整体负债率不高、因此财务费用率也较低。 资料来源：wind，国金证券研究所 资料来源：wind，国金证券研究所 公司各项经营数据保持较好水平。从存货周转率来看，22年以来公司周转水平明显提升；应收帐款方面，近年来公司保持平稳水平、周转率在8.5倍左右；现金流方面，因为公司保健品产品占比较高，该部分渠道回款状况较好，因此公司历年的收