Asana（ASAN US）：下调评级至减持：收入放缓与成本削减正产生负面影响

披露与免责声明Asana (ASAN US)高估：Asana的市盈率为CY26e非GAAP的47.4倍，高于行业平均的25.2倍。我们预计FY26-31e非GAAP每股收益年复合增长率为20.1%，高于行业典型的10-15%年复合增长率。鉴于其经营业绩在低基数上的下降，我们认为当前溢价过高。我们采用目标未来12个月PEG为2.0倍（不变，与同行持平），以及长期非GAAP每股收益年复合增长率为20.1%（此前为45.9%，在低基数上，预计FY26-31e），以及未来12个月非GAAP每股收益预估为0.25美元（此前为0.14美元，因我们将预估向前滚动一个季度而增加），从而得出我们的目标价10.00美元（此前为13.00美元）。我们的目标价意味着有36.1%的下行空间，因此我们将评级下调至减持（从前持）。收入增长预估下调：我们将2026-2029财年的收入预期下调了2-5%。该公司2026财年第一季度（2025财年第四季度为10.0%）的年收入增长率放缓至8.6%，2026财年的指引显示将进一步放缓至约8%（剔除汇率影响后为7.5%）。电话会议期间的管理层评论指出，核心技术领域（占2026财年预期收入的25%）持续面临压力，以及企业级和中端市场领域的疲软。基于美元的净收入留存率降至2026财年第一季度95%（2025财年第四季度为96%），管理层预计2026财年第二季度将进一步下降。该公司报告称其AI Studio产品取得了良好的进展，但年经常性收入率为100万美元，在我们看来规模太小，无法产生影响。我们认为增长放缓、价格压力以及净收入留存率低于100点，表明公司将继续表现不佳，并表明其潜在市场规模和客户投资回报率可能比管理层之前预期的更为有限。考虑到相对较低的营收基础，这一点尤其值得关注。降级以减少：放缓收入和削减成本正在付出代价◆FY27-31e非GAAP每股收益削减25-36%本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师认证一起阅读，并与免责声明一起阅读，免责声明是报告的一部分。◆2026年第一季度收入符合预期，但利润率高于预期利润估计削减：我们下调了我们的非GAAP运营利润率预测——尽管2026财年第一季度利润率高于我们的预期，但比较基数较低。非GAAP运营利润率同比增长13.5个百分点，环比增长5.3个百分点。同比增长的利润率主要受销售额和营销以及研发成本占收入的百分比下降的推动。环比利润率增长主要受研发成本下降的推动。我们认为技术行业通过降低研发成本来提高利润率是有风险的，因为继续投资产品非常重要。Asana的销售额和营销成本占收入的百分比在2026财年第一季度下降至44.7%，从2023财年为67.6%。这似乎对收入增长产生了影响，收入增长放缓至2026财年第一季度同比增长8.6%，从2023财年增长44.6%。我们相信Asana的非GAAP运营利润率到2029财年预期将稳定在14-16%，我们认为进一步削减研发或销售额和营销成本的空间有限。◆对冲基金 TP 将目标价下调至 10 美元（此前为 13 美元），因长期预期下调；评级从 持有下调至 减持 2,4362,436-0.13-0.130.0-0.140.0-10.712/24降级以减少01/2025a 01/2026enmnm 2比率、增长及每股分析财务与估值：Asana财务报表年到01/2025a损益汇总 (百万美元)收入EBITDA折旧与摊销营业利润/EBIT净利息PBT汇丰银行税后利润税收净利润汇丰银行净利润现金流摘要（百万美元）经营活动产生的现金流量资本支出投资活动产生的现金流量股息净债务变化自由现金流权益资产负债表摘要（亿美元）无形固定资产有形固定资产流动资产现金和其他总资产经营负债总债务净债务股东权益投资资本年到01/2025a 01/2026e同比变化%收入EBITDA营业利润PBT汇丰银行每股收益比率 (%)收入/IC（x）roic净资产收益率ROAEBITDA利润率营业利润率ebitda/净利润 (x)净债务/权益净债务/EBITDA (x)运营/净债务的CF每股数据（美元）每股收益（摊薄）汇丰银行每股收益（稀释）DPS账面价值 3187188-0.4%1860.9%1728.6%188-0.6%168169-0.5%1671.1%1558.7%169-0.4%89.9%90.0%89.8%89.8%89.8%82319.8%3209.6%-16-24.3%1.0%1.4%-9.1%-0.9%123261.1%5161.1%-13-06.4%1.8%2.5%-7.7%-0.2%0.050.01400.0%0.02166.1%-0.060187186185.5197193193798781783786832.559930444339.34.3%1.4%1.3%2.4%4.9%4.7%3.8%5.7%5.5%5.0%0.0500.0190.0200.020.050.0450.150.230.2200.195来源：公司数据，可见阿尔法，汇丰银行估计 *结果前估计HSBCevs 汇丰银行-0.12pp3.31pp4.65pp缺点。与缺点0.15pp2.93pp3.94pp1Q25同比0.08ppN.M.13.49ppN.M.14.15ppN.M.4Q25q-o-q0.14ppN.M.5.26ppN.M.6.65ppN.M.1Q262026年第二季度新指引与结果发布前对比估计汇丰*共识*新指导FY26新指引与预结果估计汇丰*共识*新老指导指导___________ 2026年第一季度 ___________实际共识老指导◆收入为1.87亿美元，同比增长8.6%，与汇丰银行（1.88亿美元）和一致预期（1.86亿美元）相符。该公司展望2026财年收入增长7-9%（按不变货币计算为6.5-8.5%）。◆非公认运营利润为800万美元，高于汇丰银行（200万美元）和市场预期（300万美元）。◆非公认运营利润率为4.35%，同比增长13.5个百分点，高于花旗集团（1.03%）和一致预期（1.42%）的估算。◆非国际财务报告准则净利润为1200万美元，高于汇丰银行（300万美元）和市场预期（500万美元）。◆非公认每股收益为0.05美元，高于汇丰银行（0.01美元）和一致预期（0.02美元）的预测。◆尽管外汇有利，但公司略微下调了2026财年收入指引，并将非GAAP每股收益指引上调了13%。 实际值与预期值对比非公认会计准则（美元m）FYE 一月收入营业利润营业利润率EPS，美元 115%118%90.0%90.1%89.6%-69.0%-70.2%-69.7%-35.7%-37.4%-35.5%-30.6%-29.0%-21.6%-45.4%-46.4%-37.2%Asana：基于美元的净留存率仍然疲软减速营收增长锐边扩展但进一步扩展可能逐渐在2026财年第一季度结果和业务展望之后，我们下调了2026-29财年的收入预测2-5%。1Q 23 2Q 23 3Q 23 4Q 233Q231Q23 2Q23非标营业利润率同比提升13.5个百分点，环比提升5.3个百分点。同比利润率提升主要受销售额和营销费用及研发费用占收入比例下降驱动。环比利润率提升主要受研发费用下降驱动。我们认为在公司增长现阶段，通过降低研发费用提升利润率是低质量和有风险的。Asana的销售额和营销费用占收入比例在2026财年第一季度降至44.7%，较2023财年为67.6%。这似乎正在影响收入增长，2026财年第一季度收入同比增长放缓至8.6%，较2023财年为44.6%。我们认为过度削减销售额和营销费用及研发费用可能适得其反。该公司在其AI Studio产品上取得了良好的进展，年收入达到了100万美元。我们相信，这个收入规模对于Asana来说太小，无法产生实质性影响。该公司营收增速继续放缓至2026财年第一季度同比8.6%（2025财年第四季度为10.0%），2026财年指引显示将进一步放缓至约同比8%（7.5%，不包括汇率）。电话会议期间管理层评论指出，核心技术板块（占2026财年预期收入的25-30%）持续面临压力，企业及中端市场板块表现疲软。我们相信增长放缓、定价压力以及绝对收入处于较低水平时的100以下净收入留存得分，表明客户的投资回报率(ROIC)较差。基于美元的净收入留存率在2026财年第一季度降至95%（2025财年第四季度为96%），管理层预计由于上述交易，2026财年第二季度将进一步下降。我们将非GAAP运营利润率预测下调了——尽管在2026财年第一季度利润率高于我们的预期，但比较基数较低。该公司与一家技术客户续签了一份为期三年、1亿美元的交易。虽然由于合同期限更长，合同总价值有所增加，但年度合同价值却下降了。 120%115%110%105%100%100%100%98%90.5%90.5%90.3%90.6%90.1%89.8%89.1%89.4%-62.1%-53.5%-49.0%-49.6%-51.4%-51.4%-50.9%-48.2%-34.3%-34.0%-32.2%-30.8%-31.5%-31.9%-31.5%-29.8%-19.0%-17.6%-15.5%-16.1%-16.2%-15.7%-15.4%-15.5%-24.9%-14.6%-6.4%-5.9%-9.1%-9.1%-8.7%-4.1%1Q 242Q 243Q 244Q 241Q 252Q 253Q254Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25 96%96%95%89.8%89.9%-45.1%-44.7%-29.1%-26.1%-16.5%-14.8%-0.9%4.3%4Q254Q25 我们估计非gaap利润率将在29财年（25财年-5.6%）达到14-15%◆我们对 Asana 的毛利率增长空间不太看好，因为其毛利率已经高于大多数同行。我们预计 FY29 的非 GAAP 毛利率为 89.7%（FY25 为 89.5%）。◆我们预估29财年研发成本为营收的21.7%（25财年为30.5%）。在规模大于Asana的小型软件公司中，Snowflake预计25年研发/营收为22.6%，Synopsys为20.2%，Autodesk为18.5%。◆我们预计2029财年的销售额、一般及营销成本将达到收入的53.6%（2025财年为64.6%）。在规模较小的软件公司（每个公司都大于Asana）中，Snowflake的2025财年预期SG&A/收入可能为41.2%，Docusign为40.1%，Autodesk为35.9%。Synopsys将不可比，因为它只向少数大型客户销售，这降低了其销售和营销成本。由于我们预计Asana的收入将远低于例如Snowflake和Autodesk的当前收入，因此我们预计Asana的SG&A/收入比率将因规模经济较差而保持较高。 5 来源：公司数据，汇丰银行估计asana：估算变更汇丰银行估计调整收入老新%变化非公认运营收入老新%变化非国际财务报告准则净利润老新%变化非国际财务报告准则每股收益老新%变化我们削减了收入和利润预期。我们削减了利润预期，原因是收入较低（这会导致负面经营杠杆）以及公司可能过度削减成本的进一步迹象。 20222023202420253785476537247988629311,0063785476537247868418999530.0%0.0%0.0%0.0%-1.6%-2.5%-3.4%-5.2%-157-207-58-4130102173196-157-207-58-4145771111380.0%0.0%0.0%0.0%48.1%-24.5%-35.6%-29.7%-163-207-45-3035105177197-163-207-45-3053791131280.0%0.0%0.0%0.0%48.3%-24.5%-35.9%-35.3%-0.92-1.04-0.20-0.130.150.430