中国储能：新的曙光

2.713.744.594.81汇丰环球研究播客了解更多股票中国听听我们的见解工业 & 可再生能源____2025e EPS_______新______ 2026e EPS______老报告发行人：汇丰银行前海证券有限公司查看：中银香港前海证券https://www.research.hsbc.com受雇于汇丰证券（美国）公司的一家非美国附属机构，且未根据FINRA法规注册/合格陈柯瑞* (注册号 S1700518100001)头部，A股工业与新能源研究汇丰深港证券有限公司 corey.chan@hsbcqh.com.cn +86 21 5066 2001敦王*, CFA, CPA (注册号 S1700519060002)分析师，A股工业与新能源研究汇丰深湾证券有限公司 dun.wang@hsbcqh.com.cn +86 21 5066 2027 +55%+82%____评分____旧新买买买买上行_______ TP_______老新◆◆◆ 2.843.664.634.285.075.41新2027e EPS新 270-100200300400500600来源：阳光电源2023年年度报告，汇丰前海证券估计投资摘要全球 ESS 安装(GWh)2025e我们将2025/26e全球储能系统（ESS）安装预测从270/363GWh上调至315/399GWh，以反映：1）2024年储能电池出货量超预期；2）中国太阳能+储能的平价上网；以及3）美国中期的储能系统安装热潮，在2028年底ITC到期之前。图3。我们提高了2025-26e全球ESS安装预测图 5全球 ESS 电池出货量在 2024 年同比增长 70% (根据Infolink的说法。我们认为这部分是由于随着电池的稳定化，释放了积压的需求。图4价格（)，以及美国受关税担忧推动的补货需求。由于电池交付通常领先于储能系统（ESS）安装6-12个月，2024年强大的ESS电池出货量预示着2025年ESS安装的良好前景。我们发现阳光电源和亿纬锂能都处于从强劲的全球储能系统需求中受益的良好位置。阳光电源是全球排名前三的储能系统集成商，2024年市场份额为16%（来源：新能洞察）。亿纬锂能是全球第二大储能电池供应商，2024年市场份额为16%（来源：新能洞察）。我们相信储能电池价格已经触底，并将在不断上升的锂离子电池工厂利用率下复苏。这对亿纬锂能应是利好，但对阳关电源则应是利空，因为阳光电源为其储能系统采购电池。与阳光电源相比，我们认为亿纬锂能鉴于电池价格触底，具有更好的增长前景。在中国，自2025年5月31日起，太阳能和风能在现货电力市场中的纳入应导致新建太阳能和风能项目的回报率大幅下降。这应使太阳能+储能系统成为太阳能运营商的一个有吸引力的选择，因为储能系统可以在低谷电价周期被太阳能充电，并在高峰电价周期放电。在过去的三年中，太阳能和储能系统的成本急剧下降，我们计算得出，目前中国东部地区的太阳能+储能系统平准化度电成本低于高峰时段电价，这意味着这些地区的太阳能+储能系统项目具有良好的经济效益。在美国，储能系统度电成本现在比燃气电厂低40-50%，这意味着储能系统相对于竞争技术具有竞争力。我们预计，根据“一个巨大而美丽的法案”提出的在2028年底终止ITC的计划，将引发该国2025-2028年储能系统安装的激增。 3633153994830.200.300.400.500.600.700.800.901.00来源：风，汇丰前海证券图4. LIB价格触底RMB/Wh1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q242024年第四季度NCM电池LFP电池2026e2027e老新 1Q25 公司股价中包含什么和不包含什么？阳光电源的股价自3月底以来下跌了16%（同期沪深300指数下跌了2%），由于市场担忧美国报复性关税对负面的盈利影响。我们认为美国报复性关税的影响有限，因为我们预计公司将大部分关税转嫁给下游客户。我们相信市场尚未消化全球储能系统（ESS）需求的强劲前景。我们对2025-27年的盈利预测高于市场预期3-4%，因为我们对该公司储能系统销售更为乐观。伊芙的股价自三月底以来下跌了5%（同期沪深300指数下跌了2%），由于市场担忧美国报复性关税带来的负面盈利影响。我们认为报复性关税的影响有限，因为美国仅占该公司2024年收入的4%。该公司计划在马来西亚建设储能电池产能（信息来源：2024年中期报告），这将有助于降低其面临美国关税上涨的风险。我们相信市场尚未计入其电池业务的更好前景，该前景得益于储能市场的增长及其新产品发布。我们的2025-27年盈利预测较市场预期高3-5%，因为我们对该公司的电池业务盈利贡献更为乐观。 5 -0.200.400.600.801.001.201.40中国：太阳能+储能已达到并网平价来源：风，汇丰前海证券估计图9. 中国：东部地区光伏+储能的平均度电成本低于峰时电价元/千瓦时广东山东根据PV Infolink的数据，中国2014年占据了全球ESS需求量的c60%。尽管取消了强制ESS安装要求，但由于以下原因，我们仍然对中国的ESS市场持建设性态度：2) 市场定价机制可能导致2025年5月31日之后新建太阳能和风能项目的回报大幅下跌。因此，我们看到了更多太阳能和风能运营商采用储能产品以提高其回报的激励。4) 2025年5月30日，国家发改委发布关于实施直接绿电接入政策的通知，允许绿色能源直接接入电力消费者，无需直接接入公共电网。此前，可再生能源项目需先并网公共电网才能向电力消费者供电，因此需承担0.1-0.25元/千瓦时的电网传输费用。图9如所示,不含电网传输费用,根据我们的估算,太阳能+储能系统的LCOE将从0.78元/千瓦时降至0.63元/千瓦时。第 11 展品3) 自2023年以来ESS价格下跌了50% (), 太阳能加储能已经在中国东部地区实现了平价上网。我们计算了包含电网输电费在内的光伏+储能的综合电力平准化成本（LCOE）为0.78元/千瓦时。图9在许多东部省份的峰时电价以下).1) 以前，中国的储能市场被大量低质量的储能设备淹没，因为许多运营商仅仅将储能产品视为获取并网许可的一种手段。我们预计，在强制安装取消后，高质量储能产品将比不达标产品享有更好的价格。 浙江安徽江苏LCOE（太阳能+LCOE（太阳能+ESS) 包括电网 ESS) 不包括电网传输 传输关税关税高峰时段费（工业用途） 美：政策剧变将在2025-2028年引发储能系统装机量激增2025年5月22日，众议院通过了包含削减清洁能源积分的“一项宏伟美丽的法案”。根据该法案，太阳能和储能系统项目的ITC积分，图14此前最高可达30%，并持续至2032年，将于2028年底终止（对于使用中国ESS产品的项目，ITC将在两年内终止。该法案还使中国公司在美国的合资企业及关联公司获得先进制造信贷变得困难得多，除非其中国方的持股比例低于10%且未获得后者的实质性援助。在这种情况下，我们认为，此前有资格获得先进制造信贷的Eve的密西西比州工厂（由Eve持有10%股份）和隆基的俄亥俄州工厂（由隆基持有49%股份）可能会受到冲击。根据PV Infolink的数据，2024年美国占全球储能系统(ESS)需求的比例约为20%。我们预计，“一大笔美好法案”提议的ITC将在2028年底终止，这将引发2025-2028年储能系统安装的激增。在美国，储能系统与传统燃气相比现在具有成本竞争力图13具有前者平准化成本比后者低40-50%的植物（). 7 欧洲：支持性政策推动ESS增长据PV Infolink数据，2024年欧洲占全球ESS需求的c10%。2025年4月28日西班牙和葡萄牙的停电表明了部署更多ESS的必要性。2024年欧洲ESS装机量增长12%达到19GWh。我们预计2025-26年欧洲ESS需求将强劲增长，得益于德国、英国、希腊和意大利等国家的支持政策。2025年3月，欧盟委员会批准了一项7亿欧元援助计划，以推动西班牙ESS部署，包括对储能设施的最高85%直接补贴（信息来源：Energy-storage News）。 93,32631%34,1826,92059,144主要下行风险来源：汇丰前海证券估计潜在股价催化剂2024结果一致伊芙：发生了什么变化？展覽16。伊夫能源：前任斯穆爾的 stub 以僅僅8.5倍的2026e市盈率交易Eve Energy (300014 CH, 人民币45.06, 买入, 止盈人民币70.00不变)附件21 目标价格：我们维持基于RMB 万权益利润属性 (2026e)市值属性。Eve Energy（300014 CH）-Smoore (6969 HK)-Battery stub该公司报告2024年净利润为41亿元人民币（同比增长1%），符合我们的预期。由于价格竞争，2024年毛利率同比下降1个百分点至17.3%。2024年，电动汽车和储能电池出货量分别同比增长8%和92%。2025年第一季度，该公司实现净利润11亿元人民币，同比增长3%。2025年第一季度毛利率为17%，同比下降0.5个百分点。排除伊芙在斯穆尔的31%股份（6969港币），电池剩余部分以2026e的8.5倍价交易图16PE，在其同行交易区间的低端（), 在我们看来是具有吸引力的。我们预测2024-27e（与2024-26年的36% CAGR相比）的32%盈利复合年增长率（CAGR），这得益于其储能电池（ESS电池）需求强劲和利润率提升。盈利预测：我们将2025-26年的盈利预测下调了2-5%，并将2025-26年的收入预测下调了7-11%，以反映46系列圆柱形电池生产线增长速度低于预期。随本报告，我们推出了2027年的盈利预测。我们看到相互关税的影响有限，因为美国仅占该公司2024年收入的c4%。该公司计划在马来西亚建设储能电池产能（来源：2024年中期报告），这应该有助于它缓解潜在的美国关税上涨风险。我们认为，该公司对小鹏汽车畅销的电动汽车型号P7+的渗透率也可能提升其电动汽车电池销量（来源：Gasgoo，2024年12月20日）。我们维持买入评级，目标价定为70.00元。Eve是全球第二大ESS电池供应商，2024年市场份额为16%（2023年为11%）。我们预计2024年LF560K电池的商业生产将推动其ESS电池业务的销售增长（2024年销售的39%），鉴于该产品的用户成本节约。与传统LF280K相比，LF560K的寿命是两倍，Eve表示它可以降低每千瓦时的成本30%。这意味着LIB ESS项目每千瓦时的循环成本降低了60%。1) 竞争激烈，导致预期利润率低于预期；2) 预期外，初级锂离子电池需求疲软；3) 潜在融资导致的股权稀释；4) 预期外，动力电池销量疲软；5) 大股东的抛售压力，以及6) 美国对中国进口的储能产品进一步提高关税(1) 顺序毛利率回收；(2) 强劲ESS电池销售；(3) 新电池产品发布。 隐含市盈率8.5x 1448,6157,838-2,7705,068-4294,6384,638-4174,0764,0764,434-5,409-5,409-1,7531,782-9752,07939,74337,98513,593100,89139,92419,9676,37537,58126,290-0.316.8-3.919.911.316.110.418.315.569.61.991.990.5018.37财务与估值：亿纬锂能财务报表比率、增长和每股分析年到12/2024a盈亏摘要（人民币百万元）收入EBITDA折旧与摊销营业利润/EBIT净利息PBT汇丰前海PBT税收净利润汇丰银行千海网利润现金流量表（百万人民币）经营活动产生的现金流量资本性支出投资活动产生的现金流量股息净负债变动自由现金流权益资产负债表摘要（亿元人民币）无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产运营负债总债务净负债股东资金投资