公司深度研究：平台型建材，架构初长成

敬请参阅最后一页特别声明“一体”：石膏板消费属性增强，持续降本+扩品类+出海石膏板市场规模约为150-200亿元，公司市占率（产量口径）近七成。公司近年来致力增强石膏板消费属性，加大渠道布局、增加宣传力度、提升高端产品占比。主导业务继续重点关注：①降本，2024年石膏板单位成本为3.71元/平米，同比下降0.19元/平米。②扩品类，发力轻钢龙骨、粉末砂浆等“石膏板+”业务，拟投资建设的石膏纤维板可用于内墙和隔墙。③出海，公司于2017年启动全球化布局，2023年加速推进，主要聚焦东南亚、中亚、中东、欧洲和环地中海四大区域，25Q1国际化业务收入、净利润同比分“两翼”：防水+涂料规模逆势扩张2019年公司确定“一体两翼”战略目标，当年通过联合重组进入防水材料业务领域。公司防水卷材收入规模已达行业前3。涂料同样收并购为主，建筑涂料方面，2023年底联合重组嘉宝莉（持股78.34%，2024年2月并表），涂料年产能由10.3万吨提升至130万吨以上，2024年嘉宝莉业绩承诺完成率81.27%。工业涂料方面，2021年、2023年收购天津灯塔，2024年收购浙江大桥（持股比例51.42%，2025年2月并表），2025年北新涂料拟投资建设年产2万吨工业涂料基地。25Q1涂料整体业务收入9.08亿元，同比增长111.44%；净利润0.44亿元，同比增长48.17%。公司推出限制性股票激励计划，以2023年扣非归母净利润为基础，2025-2027年扣非归母净利润复合增长率分别不低于14.22%、我们预计2025-2027年公司整体营收分别为281.68、301.26、323.17亿元，同比增速分别为9%、7%、7%；归母净利润分别为41.42、44.49、48.13亿元，同比增速分别为14%、7%、8%，对应6月5日收盘价PE分别为11、11和10倍，首次覆盖，给以2025年15倍估值，目标价36.93元，给予公司“买入”评级。地产政策不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动公司基本情况（人民币）项目营业收入(百万元)营业收入增长率归母净利润(百万元)归母净利润增长率摊薄每股收益(元)每股经营性现金流净额ROE(归属母公司)(摊薄)P/EP/B来源：公司年报、国金证券研究所23.0026.0029.0032.0035.0038.0041.00240605人民币(元)成交金额 2023202422,42625,82112.50%15.14%3,5243,64712.36%3.49%2.0862.1592.803.0415.08%14.21%11.2014.041.691.99241205北新建材 240905 别增长73.00%、143.08%。盈利预测、估值和评级16.12%、17.08%。风险、应收账款波动风险等。 风险提示 敬请参阅最后一页特别声明内容目录1一体：石膏板消费属性增强，未来持续降本+扩品类+出海............................................41.1石膏板：公司在国内市占率近七成..........................................................41.2国内：消费属性增强、持续降本............................................................61.3出海：2017年启动、2023年起加强.........................................................91.4扩品类：提升龙骨配套率，向墙板、地板要空间.............................................112两翼：防水+涂料规模逆势扩张..................................................................132.1防水：规模已达行业前三.................................................................132.2涂料：加速布局工业涂料.................................................................153盈利预测与投资建议...........................................................................183.1激励&分红：新推激励计划，分红持续提升..................................................183.2盈利预测...............................................................................193.3投资建议及估值.........................................................................204风险提示.....................................................................................21图表目录图表1：公司市占率（产量口径）接近70%..........................................................4图表2：公司和全国石膏板产量同比增速对比.......................................................4图表3：公司石膏板产量同比增速vs和房屋竣工面积同比增速（较强相关）............................4图表4：我国石膏板主要应用商业和公共建筑领域...................................................5图表5：我国石膏板主要应用在吊顶领域...........................................................5图表6：2023年石膏板单位毛利达到阶段性高点.....................................................5图表7：2024年石膏板收入同比下降4.79%.........................................................5图表8：石膏板毛利率维持较高水平...............................................................5图表9：“印象泰山”系列石膏板.................................................................6图表10：“十二生肖”系列石膏板................................................................6图表11：2023年以来广告费用增长较快............................................................7图表12：2023年原燃料占成本比例为81%..........................................................7图表13：2024年原燃料占成本比例为78%..........................................................7图表14：2017-2020Q1-3护面纸采购量及单价.......................................................8图表15：国内废纸价格整体走弱（元/吨）.........................................................8图表16：2017-2020Q1-3工业副产石膏采购量及单价.................................................8图表17：2024年以来煤炭价格持续下降（元/吨）...................................................9图表18：2024年以来LNG价格有所下降（元/吨）...................................................9 敬请参阅最后一页特别声明图表19：2022年以来石膏板单位成本呈下降趋势（元/平米）.........................................9图表20：全球前25大石膏板厂商情况（截至23H1）................................................10图表21：海外业务收入快速增长.................................................................11图表22：海外业务毛利率持续提升...............................................................11图表23：2024年轻钢龙骨收入趋稳...............................................................12图表24：2024年龙骨毛利率为18.98%............................................................12图表25：石膏板复合墙体施工效率优于传统墙体...................................................12图表26：我国石膏板主要用于吊顶领域...........................................................12图表27：发达国家石膏板主要用于墙体...........................................................12图表28：2022年以来整装市场规模持续提升.......................................................13图表29：2022年以来整装渗透率持续提升.........................................................13图表30：2019-2021年为防水业务收购高峰期......................................................14图表31：公司防水业务收购标的财务情况（单位：万元）...........................................14图表32：公司防水建材收入整体上升.............................................................15图表33：2025年北新防水品牌首选率14%.........................................................15图表34：公司防水卷材收入规模位列行业前三（亿元）.............................................15图表35：主要防水企业防水卷材毛利率走势趋同..........................................