龙沙集团（LONN）：勘误：新业务细分的初步分析
瑞士|制药服务。 龙沙集团股份公司 2025年5月28日股票分析 勘误：新业务部门划分初步方案 公司更新 评分买入 在LONN前日发布比较主要财务数据后，我们已更新我们的模型以反映新的组织结构。我们未调整我们的集团预测，因此未更改我们的PT。我们的更新模型和SOTP显示价值重新分配给新部门，在此之前，我们将在7月23日上半年收到更多公司信息。 价格CHF568.00^ 价格目标|%至PTCHF715.00|+26% 52W高低CHF616.00-CHF467.80FLOAT(%)|ADVMM(USD)97.1%|118.30 市值CHF41.0B|$49.9B TICKERLONNSW ^前一个交易日的收盘价，除非另有说明。 勘误：由于链接错误，我们更新了SOTP表。数字没有变化。 整合新片段： LONN已将子部门重组为一种新的简化模式，并在这样做的同时提供了隐含的利润率。生物偶联物和mRNA/微生物商业。新布局如下： •• 整合生物制剂=生物制剂-信使RNA-微生物-生物偶联物 • 高级合成=小分子+生物偶联物 • 我专们业方模法式的=关细键胞点和：基因治疗+mRNA+微生物囊泡=相同 • 我们已经调整了我们的SOTP模型以反映新的部门，通过转移的子部门/产品的价值调整了现有部门的 倍数，这一调整是根据公司披露的信息推导出来的。 fy(12月)CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2025202620252026 R开文NANA-2%-6% EPSNANA+1%-10% 在本说明中，我们采用龙砂的核心定义作为我们EPS估计的基础。 •生物偶联物：由于小分子业务专注于ADC连接体技术，生物偶联物业务被加入到小分子部门（成为高级合成）。因此，将这些复杂、高利润产品捆绑在一起是合理的，尽管其隐含的核心EBITDA利润率为35.7%，曾是旧生物制品部门的一个驱动力。这之前曾被引用为近年来该业务的关键驱动力，并且在未来也是，但隐含的ADC收入仅占2024财年生物制品收入的10%。 • mRNA/微生物：这两条产品线在2024财年合计隐含利润率为20.5%，因此都对更广泛的生物制剂利润率产生了摊薄效应。这种分配方式使得更纯净、更高利润率的哺乳动物生物制剂业务得以体现，同时将更多新颖、更低利润率的技术结合。随着Vacaville的扩大，集成生物制剂部门的利润率应当提升，这将提高利用效率。 胶囊保持不变：胶囊业务没有调整，据彭博社报道，最近其价值约为25亿欧元。 pt维持在chf715：尽管披露简化，我们并未看到abs预期水平的改变，因此保持我们最终预期的恒定 ，这对我们的pt没有影响。Seethe 关fy于(12我月们)的SOTP价值驱动器如何根2据024新A的细分市场进行2调02整5E的说明 2026E. 2027E 修订版（MM） 6,574.0 7,628.0 8,180.4 9,224.4 詹姆斯·万尼-坦普斯特*|股权分析师44(0)2070298275|jvane-tempest@jefferies.com EV/Rev 6.7x 5.8x 5.4x 4.8x 克里斯托弗·理查德森,ACA*|股权助理 EBITDA（百万） 1,908.0 2,266.0 2,448.7 2,833.8 +44(0)2070298675|chris.richardson@jefferies.com EV/EBITDA 23.2x 19.5x 18.1x 15.6x 请参见本报告第11至16页的分析师认证、重要信息披露信息以及非美国分析师状态信息。*JefferiesInternationalLimited 尽管在利润率和增长潜力上存在相对差异，我们将生物偶联物和mRNA/微生物业务分配给与生物制剂业务保持一致的市盈率。在新格式下调整这些业务增加了先进合成业务的市盈率，并降低了专业制剂部门的收入。 我们的分段模型可根据要求提供。 JEFeLonza(CHFm)区域 25EEBITDA 24-26 JEFe2025 复合年均增长率外边距 JEFeLonza2025 实施EV/EBITDA EV 图表1-当前SOTP 整合生物制剂 1,340 18.4% 36.0% 28.7x 38,492 高级合成 525 7.5% 35.5% 17.3x 9,078 -生物偶联物 153 12.0% 35.5% 28.7x 4,381 -旧的SM 373 5.8% 35.5% 12.6x 4,697 专业模式 203 12.6% 17.5% 32.2x 6,535 -mRNA+微生物 91 7.6% 21.0% 28.7x 2,605 -旧的CGT 112 16.5% 15.4% 35.0x 3,929 胶囊与健康成分 263 6.3% 25.0% 9.6x 2,530 其他/企业 (66) 24.9% (46.1%) (1,828) 群组 2,266 13.3% 29.7% 24.2x 54,807 企业价值（百万瑞士法郎） 54,807 2024年末净债务/(现金)减少 (3,190) 更少少数民族&养老金 (60) 股权价值（百万瑞士法郎） 51,557 股票数量（m） 72.1 目标价（瑞士法郎） 715 %向上/向下 23.5% 来源：Jefferies估计图2-之前的SOTP JEFeLonza(CHFm)区域 25E24-26JEFe2025 EBITDA复合年均增长外率边距 对等方2025 24-26年复合增长外率边距EV/E 2025 BITDA JEFeLonza2025 实施EV/EBITDA EV 生物制剂 1,57316.1% 34.0% 28.5% 36.1% 24.9x 45,076 小分子 3735.8% 35.5% 20.2% 15.0% 10.0x 4,697 细胞与基因治疗 1248.0% 17.0% 4,332 胶囊与健康成分263 6.3% 25.0% 9.4% 20.4% 13.0x 2,530 28.7x12.6x n/a 9.6x 其他/企业(66)(4.1%)(38.0%)(1,828) 群组2,26613.3%29.7%15.8%23.9% 17.8x24.2x 54,807 企业价值（百万瑞士法郎）2024年末净债务/(现金)减去少数股东权益与养老金 股权价值（百万瑞士法郎） 股票数量（m） 来源：Jefferies估计 每股价值（百万瑞士法郎） 图3-老旧与新分段销售额复合年均增长率对比 54,807 (3,190) (60) 51,557 72.1 715 新细分市场MT销售额复合年均增长率'24-28E销售额复合年均增长率'25-28E销售额复合年均增长率旧细分市场MT销售额复合年均增长24率-28E销售复合年均增长率'25-28E销售复合年均增长率 整合生物制剂 18.3% 14.4%生物制剂 16.6% 13.7% 高级合成 8.5% 8.6%小分子 6.7% 6.7% -ADC 12.8% 12.9% 专业模式 8.6% 9.5%细胞与基因治疗 9.4% 10.6% -mRNA+微生物 7.1% 7.6% 胶囊与健康成分 2.4% 3.3%胶囊与健康成分 2.4% 3.3% 群组 12.2% 10.9%团体 12.2% 10.9% 来源：公司数据，杰富瑞估计 长远视角：龙沙集团股份公司 投资逻辑/我们✁不同之处风险/回报-12个月视图 •我们以每股715瑞士法郎✁拆分估值法对业务进行估值，既考虑了基础价值，也为新合同指明了价值，从而可以推断出2025年预期市销率倍数，用于新✁整合生物制剂、高级合成和专业化模式部门。我们针对CHI✁独立评估也使投资者能够评估潜在价值。 1000 900 上行下行 903(+59%) 715(+26%) 472(-17%) 3.49:1 •我们相信管理层✁中期销售目标突显了其对销售增长和运营表现✁信心，同时也为若业务能履行现有合同而赢得新合同提供了上升空间。 800 700 600 500 400 300 2024 2025 +12个月。 基本情况 CHF715，+26 % •我们✁长期积极观点建立在有吸引力✁市场动态 之上，特别是在生物制剂和细胞及基因治疗合同制造方面，这支撑了对至少为中位数✁每股收益复合年增长率✁信心。 •瑞士法郎715目标价基于部门SOTPDCF评估，其中我们评估基础和增长项目，并考虑同行市盈率 。我们✁目标价隐含24.2x2025年预期EV/EBITDA和42.5x2025年预期市盈率。 上行情景 CHF903，+59 % •更广泛地利用和更高✁客户对制药生物技术制造 能力✁需求。 •对新型细胞与基因治疗制造技术✁需求加速增长 ，其中龙沙公司具备良好地位。 •在制造产能上实现更高✁运营效率，是扩大了核心EBITDA利润率指导✁高端。 •这些情景可能导致投资者以29.0x2025EEV/EBITDA对上行情景CHF903进行估值。 下行情景, CHF472，-17 % •需求降低，以及制药生物技术制造设施未能通过 监管现场检查。 •对新型细胞和基因治疗制造技术✁需求减速。 •增加CDMO竞争和潜在✁价格压力。 •与龙沙公司合作✁关键高调药品项目失败。 •降低运营效率导致核心EBITDA利润率降低。 •挫折可能导致我们削减长期每股收益预测，并将目标市盈率下调至2025年预期EV/EBITDA✁15.8倍，以实现CHF472✁下行情景。 可持续性很重要催化剂 顶级ESG问题：（1）环境因素，包括改善水管理和废水管理，以及在全球制造网络中更高效地使用能源和降低碳排放。（2）建立负责任和有弹性✁供应链。 ESG目标：(1)降低公司总能耗强度、碳排放强度和废弃物强度2 到2030年达到24%-36%，与2018年基准相比。（2）到2025年实现可再生能源电力从28%达到100%。（3）将七个联合国可持续发展目标（SDGs）融入商业，并协调实质性举措，制定中长期稳健✁行动路线图。 •25年7月23日：上半年业绩 •增量制药生物技术CDMO合作 •扩大生产能力投资和/或附属并购 管理层问题：（1）如何将7个联合国可持续发展目标整合到资本配置决策过程中？（2）能源、CO和废弃物强度对业务产生✁边际效应是什么？2 医药与生物技术ESG整合领域报告 32.3x NTMP/E 18.8x NTMEV/EBITDA CHF39,943/$48,699 市值（亿） 瑞士法郎568.00/美元692. 价格 LONNSW/买入/715 BBG股票代码 龙沙 下一年度 2025年12月 营业收入（'25E）（百万） CHF7,662/$9,236 收入（'26E）（百万） CHF8,516/$10,265 附加操作裕量（'25E） 19.5% FCF('25E)(元) 瑞士法郎410/美元500 图表4-市场数据快照图5-共识数据 51 有机增长Cons.(%)2025年12月-用于下一年度✁预算规划用于下一年度✁预算规划 来源：Jefferies，VisibleAlpha，Factset截至2025年5月27日 图表6-LONN下一年度有机增长常数✁LTM变化-2025年12月 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 - 2.0 有机增长变动情况- 1.5 1.0 0.5 -(0.5) (1.0) (1.5) (2.0) (2.5) 来源：Jefferies，VisibleAlpha，Factset截至2025年5月27日 图表7-LONNLTM调整EBITA共识下FY下一财年变化-2025年12月 -2025年12月 2,250 2025年12月(%) 2,240 2,230 adj.ebitacons.(chf) 2,220 2
