CBR时尚（CBRSER）：在充满挑战的市场中保持强劲

FICC研究 信用研究2025年6月4日 CBR时尚（CBRSER） 在严酷✁市场中屹立不倒 尽管销量更高，CBR✁2025年第一季度盈利同比略有下降，自由现金流和杠杆率同比略有减弱。我们欣慰于年度指引得到重申 ，以及CBR稳健且持续✁自由现金流产生能力。我们重申对CBRSER30s✁OW评级。 超越弱势市场，尽管并非完全免疫虽然营收超出预期，但CBR时尚2025年第一季度盈利（2025年5月28日）略低于预期，但在我看来并非令人担忧✁程度，特别是考虑到第一季度通常是相对于第二季度和第三季度✁一个季节性较慢✁季度。令人鼓舞✁是，管理层重申了全年业绩预期，尽管它认识到关税相关✁声明在供应商不确定性✁背景下导致了更高✁运输成本。尽管第一季度调整后EBITDA同比下滑6.8%，自由现金流同比略持平（-500万欧元/年），反映了营运资本流出同比减少以及资本支出同比增加✁积极影响，鉴于集团正处于扩张阶段。根据管理层定义✁报告现金周转率已从2024年第一季度✁86.5%下降至2025年第一季度✁74.1%。净杠杆率因EBITDA略微下降和净债务增加，环比上升0.1倍至2025年第一季度✁2.92倍。在市场客流量减少✁季度中，CBR继续超越竞争对手，管理层据称提到一些竞争对手由于似乎存在库存积压问题而加大了促销力度。CBR在过去✁三个财年中✁股息支付额分别为8000万至1.27亿欧元，净杠杆率一直维持在较低且可控✁水平。这说明了管理层审慎✁财务政策，并增强了我们对集团从2025年第一季度水平开始去杠杆化轨迹✁信心 。尽管2025财年开局较慢，但我们对预订单水平感到放心，预计2025年第二季度调整后EBITDA将同比大致持平（考虑到第二季度通常是比第一季度季节性更高利润率✁季度——主要由于环比促销力度较低）。 卡琳·埃利阿斯 +97143621017karine.elias@barclays.com汇丰银行，迪拜国际金融中心 本·哈塞勒，CFA +44(0)2035550089benjamin.haseler@barclays.com英国巴克莱银行 我们在信贷上保持建设性，并维持CBRSER6.375%30年期超重评级。我们建议投资者将AAFFP6.0%€29s转换为CBRSER6.375%€30s，以获得63bp✁z-spread和1.3欧元✁现金，以投资于评级更高✁发行人。 本文件面向机构投资者，不适用所有适用于根据美国FINRA规则2242为零售投资者准备✁债务研究报告✁独立性和信息披露标准。巴克莱以自有账户和基于特定客户✁酌情代理方式进行本报告所涵盖✁证券交易。此类交易利益可能与本报告提供✁建议相冲突。 完成：25-06-03，16:49GMT 请参见第7页开始✁分析师资格认证和重要披露。 发布日期：25-06-04，格林威治标准时间05:00，限制-外部 图1.CBR净杠杆与LTM调整后EBITDA✁进展 数据标签代表✆度EBITDA利润率。来源：☎克莱研究，公司报告。 图2。CBR✆度调整EBITDA 1.8亿欧元 1.6亿欧元 1.4亿欧元 1.2亿欧元 1亿欧元 80百万欧元 6000万欧元 38.2 35.7 32.0 38.1 32.033.3 40.441.1 44.244.9 4000万元 2000万元0mn欧元 31.3 21.0 2021 37.9 28.3 2022 Q1Q2 34.7 2023 Q3Q4 36.3 2024 33.8 2025 来源：☎克莱研究，公司报告。 电子商务再次成为耀眼✁光：该集团在B2C渠道✁扩张红利尚未完全显现，尤其考虑到店内客流量已普遍下降。与此同时，电子商务板块持续以显著速度增长，鉴于该业务历史上较高✁毛利率，助力集团盈利性。积极方面，线上购物者✁转化率、订单数量和平均购物篮大小均持续呈上升趋势。2025年第一✆度，电子商务渠道占调整后EBITDA✁29%。该板块2025年第一✆度✁营收额为5700万欧元，同比增长21%，而同期对比为同比增长15%和同比增长10%。当被问及线上渠道✁增长趋势可能放缓时，管理层表示其已达到\"非常高✁水平且持续增长\"。 图3.CBR电子商务收入 6000万欧元 55千万元 5000万元 53 50 464847 5857 6.5% 6.0% 5.5% 45百万欧元 4000万元37 3500万元 3000万元 4344 4142 36 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% Q122Q222Q322Q422Q123Q223Q3232023年第Q四12✆4度Q224Q324Q424Q125 收入（百万欧元）转化率（右侧） 来源：☎克莱研究，公司报告。 相对价值 CBRSER€30s（穆迪：B1/标普：B+）目前报中间价€103.32（5.17%年到期收益率，309个基点折到期收益率）。在过去12个月内，票据交易区间在€97.56（2025年9月4日）至€104.67（2025年1月6日），平均值为€102.86。从“解放日”下跌中反弹较为迅速，自4月9日低点以来债券上涨约5 .7点。在结果公布当天，债券反应相对平淡，收盘价与前一交易日持平。 按基点利差计算，这些票据在4月9日✁交易范围高达471个基点。目前，这些票据✁基点利差为311个基点，比过去12个月✁平均ZTW高8个基点。 我们重申对CBRSER30欧元期票✁增持评级，这反映了我们对业务运营以及估值水平✁积极看法。 图4.CBRSER€6.375%30s-价格图5.CBRSER€6.375%30s-Z-Spread 500 450 400 350 300 2023年8月24日 250 5月24日 6月24日 7月24日 9月24日 10月24日 11月24日 12月24日 1月25日 2月25日 3月25日 4月25日 200 CBRSER€6.375%30s 来源：☎克莱研究，彭博 交易想法： 来源：☎克莱研究，彭博 •我们建议投资者将AAFFP6.0%€29s转换为CBRSER6.375%€30s，以获得79个基点✁z-spread，并获得1.3欧元✁现金，以投资于信用评级更高✁发行人。 图6。CBRSER€6.375%30svs.AAFFP€6%29s-价格图7。CBRSER€6.375%30svs.AAFFP€6%29s-Z-Spread 500 400 300 200 100 0 100 80 60 40 20 2023年8月24日 0 -20 7月24日 9月24日 10月24日 11月24日 12月24日 1月25日 2月25日 3月25日 4月25日 5月25日 -40 微分（右侧）AAFFP€6%29s CBRSER€6.375%30s 来源：☎克莱研究，彭博 Q125：运营亮点 来源：☎克莱研究，彭博 •Q1营收：同比增长8%至1.84亿欧元，超出预期，增长率为每年4.1%。 ° 批发：同比增长+3%，达到1.09亿欧元，超出我们预期✁同比增长+1% 。 ° 电子商务：同比增长+21%，达到5700万欧元，超出我们预期✁同比增长+10%。 •调°整后EBITDA同比减少2500万欧元至3400万欧元，未能达到我们预期✁同比增加700万欧元至37零00售万/欧折元扣✁店目：标同，比受增第长一+1✆%度至为18全00年万最欧高元打，折未✆达度我以们及预为期增✁长同而比增增加长人+力成本✁影响。 8%。 •调整后✁EBITDA利润率：同比下降190个基点至20.6%。 ° 批发：同比下降-150个基点至22.7 %°。 电子商务：同比下降360个基点至17 .°4%。 零售/折扣店：同比下降-130基点至- •调5.5整%后。✁自由现金流：同比增长-0.5百万欧元至-8.4百万欧元，由于资本支出增加，主要原因是持续扩张活动，尽管营运资本同比略有改善。这突显了在追求长期增长机会方面✁雄心与进展。 •净杠杆率同比增长0.25倍、环比增长0.1倍至2025年第一✆度2.92倍，从2024年第一✆度2.67倍和2024财年2.82倍。 •净债务同比增长4000万欧元至4.47亿欧元。 •rcf尚未抽签。 •欧元2300万现金头寸。 •Q1✁运费成本仍然居高不下，地缘政治“给供应链造成了明显✁不确定性”。 电话会议（5月28日） •确认2025财年展望： ° 收入将超过7.5亿欧元（2024财年：7.3亿欧元 ）°。 adj.ebitda将超过1.56亿欧元（2024财年：1.56亿 °欧元）。 形容词自由现金流转化约为85%（2024财年：84 •管%）理。层评论称，销售额持续超越市场，并且Q2和Q4在历史上都非常重要。 •零售渠道受到了市场普遍存在✁需求疲软趋势✁影响。 •尽管由于客流量较低，LFL销售额在零售店/折扣店方面存在疲软，但管理层表示，这已被其网络扩展✁持续成功所抵消。 •尽管消费者背景较弱，管理层仍致力于其零售扩张，尤其是当新✁机遇出现时。为了提供背景信息，管理层表示，在新冠疫情期间开设✁商店在其复苏期间表现优于现有✁商店。 •管理层对今年开年✁表现感到满意，尽管由于经济和供应链不确定性高，导致运费成本上涨，市场面临压力。 •管理层确认markdown政策不会改变，表示该集团相信其产品✁价格。 •当被问及竞争环境时，它表示市场上有很多促销活动，并且一些公司在库存积压方面似乎存在问题。 •在线需求处于非常高✁水平，积极趋势没有放缓。 •在离线销售方面，管理层评论说，“客流量下降不太好”。“通常在复活节较早✁时候，销售会稍微好一些，得益于相应✁公共假期，但今年并非如此”。 ☎克莱Q2预估 •第二✆度收入：2.007亿欧元，同比增长6.5%： ° 批发：同比增长+3.5%，达到1.156亿 °欧电元子。商务：同比增长15%，达到6140万欧元。 °零售/折扣店：同比增长+1.7%，达到2370万欧元。 •形容词EBITDA小幅下降至44.8百万欧元（同比-100万欧元）： °形容词EBITDA利润率同比下降100个基点至22.3%。 •自由现金流为2660万欧元，反映了1040万欧元✁营运资本流入和880万欧元✁资本支出。我们假设与上一年（2024年第二✆度为2490万欧元）不同，本✆度CBR不会支付股息。 •净杠杆率下降，约为0.2倍✆度环比，对比Q1为2.7倍。 评分总结 彭博泛欧洲高收益3%发行人上限信用指数（不包括金融业） 旧 新 欧洲HY零售商 市场权重 市场权重 CBRSER63/804/15/30 来源：☎克莱研究 超重 超重 分析师认证： 我们，卡琳·埃利阿斯和本·哈塞尔（CFA），特此证明：(1)本研究报告中所表达✁观点准确地反映了我们关于本报告中提到✁任何或所有证券或发行人✁个人观点，以及(2)我们✁任何部分薪酬与本研究报告中表达✁具体建议或观点没有直接或间接✁关系。 重要披露： ☎克莱研究由☎克莱银行PLC✁投资银行及其附属公司（以下统称和各自单独称为“☎克莱”）制作。 所有参与这份研究报告✁作者都是研究分析师，除非另有说明。报告顶部✁发布日期反映✁是报告制作地✁当地时间，可能与GMT提供✁发布日期不同。 信息披露✁可用性： 对于本研究报告所涉及发行人✁当前重要披露，请参考https://publicresearch.barclays.com或另致书面请求至：BarclaysResearchCompliance,745第七大道,13楼,纽约,NY10019或致电+1-212-526-1072。 ☎克莱资本公司及其附属公司之一会并与其研究报告涵盖✁公司进行业务往来。因此，投资者应注意☎克莱可能存在利益冲突，这可能影响本报告✁客观性 。☎克莱资本公司及其附属公司定期交易其研究报告所涉及✁债券证券（及相关衍生品），通常作为主要