CBR时尚（CBRSER）：第一季度业绩中需关注的要点

卡琳·埃利阿斯本·哈塞勒，CFA+44 (0) 20 3555 0089 benjamin.haseler@barclays.com 英国巴克莱银行+971 43 621017 karine.elias@barclays.com 摩根大通银行，迪拜国际金融中心 °°• • 历史上，该公司从土耳其采购商品的比例为50-60%；现在约为40%。• • 调整后EBITDA小幅增长至3.7亿欧元（同比增加700万欧元）：2024年第四季度电话会议要点（3月25日）相对价值• • 经营现金流为500万欧元，反映了1830万欧元的营运资金支出和620万欧元的资本支出。巴克莱2025年第一季度预测• • 净杠杆率与去年第四季度大致持平，为2.8倍。• • Q1营收为1.778亿欧元，同比增长4.1%：电子商务同比增长+10%，达到5180万欧元。我们重申对CBRSER欧元30期票据的重仓评级，这反映了我们对运营及其估值水平的正面看法。基于z利差，该票据于4月9日交易价差高达471个基点。目前，该票据比其在LTM内的平均ZTW（基于z利差）溢价8个基点。• •运费成本比2024年平均低约24%，这将最终有利于批发利润。° °价格以欧元协商，因此土耳其通货膨胀没有直接影响，但正在与供应商进行持续讨论。管理层鉴于集团供应商网络的多元化，不视此为风险。° °尽管这是一个问题，但管理层更关注的是确保客户层面的价格/价值主张是正确的，而不是转嫁运费成本。CBRSER欧元30年期（穆迪：B1/标普：B+）目前报价中价为欧元103.30（到期收益率5.17%，到期收益率311个基点）。在过去12个月内，债券交易区间为欧元97.56（2025年9月4日）至欧元104.67（2025年1月6日），平均为欧元102.85。国庆日下跌的反弹较为迅速，自4月9日低点以来，债券上涨了约5.7个点。电商持续双位数增长，以及集团（通常审慎）对2025财年该领域高个位数至低双位数的增长预期。° °批发+1% y/y至1.07亿欧元。° °调整后EBITDA利润率同比下降40个基点至20.8%。° °零售/折扣店同比增长8%至1900万欧元。• •鉴于电子商务持续两位数的增长以及人们对这种势头将持续的预期，管理层对较高的库存水平感到满意。 2 披露说明：重要披露：CBRSER 6 3/8 04/15/30，超重（EUR 102.74，2025年5月26日）CD：巴克莱银行PLC和/或其附属机构是本发行人发行的非债务证券的交易商。分析师认证：关于信息来源的披露2025年5月27日信息披露的可用性：根据：巴克莱银行有限公司和/或其附属公司是本发行人发行的股权证券的做市商。巴克莱银行PLC和/或其附属公司过去12个月已从该发行人处获得投资银行服务的报酬。B：巴克莱PLC的雇员或非执行董事是本发行人的董事。CT投资有限公司，CD/D/E/J/K/L/M/N主要发行人/债券巴克莱研究由巴克莱银行有限公司及其附属公司（以下简称“巴克莱”）制作。估值方法：可能阻碍评级实现的风险：2025年指导。高于预期的运费和供应链问题。所有价格信息仅供参考。除非另有说明，价格来源于LSEG数据与分析，并反映收盘价相关交易市场，这可能不是发布时最后可用的价格。D:对于与本研究报告相关的任何发行人的当前重要披露，请参考 https://publicresearch.barclays.com 或另发送书面请求至：Barclays Research Compliance，纽约第五大道745号，13楼，纽约，纽约州10019，或致电 +1-212-526-1072。我们，卡琳·埃利阿斯和本·哈塞尔（CFA），特此证明：（1）本研究报告中所表达的观点准确地反映了我们对本报告中提到的任何或所有证券或发行人的个人看法，以及（2）我们的任何部分薪酬均未直接或间接与本研究报告中所表达的特定建议或观点相关。所有参与本研究报告的作者均为研究员，除非另有说明。报告顶部的发布日期反映了报告产生的当地时间，可能与GMT提供的发布日期不同。E:巴克莱银行有限公司和/或其附属机构预计将在未来3个月内从该发行人处获得或意图寻求投资银行服务的补偿。巴克莱资本有限公司及其附属机构之一会与研究报告涵盖的公司进行交易或寻求进行交易。因此，投资者应意识到巴克莱可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。巴克莱资本有限公司及其附属机构定期交易其研究报告所涉及(及相关衍生品)的债务证券，通常作为主要交易方，并提供流动性(作为做市商或以其他方式)。巴克莱的交易台在相关证券、其他金融工具和/或衍生品中可能持有多头和/或空头头寸，这可能与其投资者的利益产生冲突。在获得许可并遵守适当的信息隔离限制的情况下，巴克莱固定收益研究分析师会定期与交易台人员就当前市场状况和价格进行互动。巴克莱固定收益研究分析师的薪酬基于多种因素，包括但不限于其工作质量、公司整体业绩(包括投行业务的盈利能力)、市场业务的盈利能力和收入，以及公司投资客户对分析师所涵盖的资产类别研究的潜在兴趣。如果任何历史价格信息来自巴克莱的交易台，该公司不保证其准确性和完整性。所有级别、价格和利差均为历史数据，不一定代表当前的市场水平、价格或利差，其中一些或全部可能自本文件发布以来已发生变化。巴克莱研究部门提供各种类型的研究，包括但不限于基本面分析、与股票挂钩的分析、量化分析以及交易思路。巴克莱研究中一种类型所包含的建议和交易思路可能与其他类型的研究所包含的建议和交易思路不同，这是由于不同的时间范围、方法论或其他原因造成的。CH:巴克莱银行有限公司和/或其关联公司就本发行人，就（根据香港证监会行为守则第16.2 (k) 段的定义）此类证券进行交易，或将要进行交易。为了获取有关研究传播政策和程序的巴克莱声明，请参阅https:// publicresearch.barclays.com/S/RD.htm为了访问巴克莱研究冲突管理政策声明，请参考：https:// publicresearch.barclays.com/S/CM.htm.FA:巴克莱银行PLC和/或其关联公司根据美国法规计算，拥有此发行人1%或更多的某类股权证券的权益。A:巴克莱银行PLC和/或其附属公司在过去12个月内曾作为牵头管理人或共同牵头管理人，管理发行人公开发行的证券。彭博®是彭博财经有限公司及其附属公司（统称“彭博”）的商标和服务商标，彭博指数是彭博的商标。彭博或彭博的许可方拥有彭博指数的所有专有权利。彭博不批准或支持此材料，也不保证本材料中的任何信息的准确性或完整性，也不对由此产生的结果作出任何明示或暗示的保证，在法律允许的最大范围内，彭博对与此相关的任何损害或损失概不负责。 我们对该票据持超重评级，这反映了我们对经营以及估值水平的正面看法。一个低于预期的2025年第一季度，销售额、EBITDA和FCF未达预期，存在下行风险 4 H：该发行人直接拥有巴克莱公司（Barclays PLC）任何类别普通股证券超过5%。超重 (OW):低体重 (Dī zhòngtǐ)O：未使用。巴克莱研究公司信贷行业评级体系说明这家发行人或者是，或者在过去12个月中曾是，巴克莱银行PLC的投资银行客户和/或关联公司。U：该加拿大发行人的权益证券包括次级投票受限股份。Q: 巴克莱银行PLC和/或其关联公司是此发行人的企业经纪人。巴克莱资本加拿大有限公司和/或其关联公司在过去12个月内已从该发行人那里获得投资银行服务的报酬。S：该发行人是汇丰银行PLC的企业经纪人。2025年5月27日V：该加拿大发行人的权益证券包括不投票的限制性股份。T：巴克莱银行有限公司和/或其附属公司正在向该发行人提供投资者关系服务。R:巴克莱 | CBR时尚 (CBRSER)市场权重（MW）：一：巴克莱银行PLC和/或其附属公司是与此发行方就向巴克莱银行PLC和/或其提供金融服务而签订协议的一方联盟营销J:巴克莱银行有限公司和/或其附属公司是流动性提供者，并且/或者定期交易该发行人的证券，并且/或者在相关的衍生品上交易。L:对于与彭博美国信用指数、彭博泛欧洲信用指数、彭博新兴亚洲美元高评级信用指数或彭博新兴美元公司及准主权指数评级的板块，分析师预计该板块的六个月超额回报将低于相关指数的六个月超额回报。GD:该基本信用覆盖团队的一名研究分析师（和/或其家庭成员）持有所述发行人的普通股证券多头头寸。对于与彭博美国高收益2%发行人上限信用指数评级的行业，彭博泛欧洲高收益3%发行人上限信用指数（排除金融业）、彭博泛欧洲高收益金融指数或彭博新兴亚洲美元高收益公司信用指数，分析师预计该行业的六个月总回报将与相关指数的六个月总回报相符。FC:巴克莱银行有限公司和/或其附属机构按欧盟法规计算，对该发行人的某类证券持有多于0.5%的空头头寸。FE:巴克莱银行 plc 和/或其集团公司与发行人存在金融利益关系，且这些利益总和等于或超过发行人市值的 1%，该计算依据香港法规进行。对于与彭博美国信用指数、彭博泛欧洲信用指数、彭博新兴亚洲美元高级信用指数或彭博新兴美元公司及准主权指数评级的行业，分析师预计该行业的六个月超额回报将与相关指数的六个月超额回报相符。对于对标彭博美国高收益2%发行人上限信用指数的行业，彭博泛欧高收益3%发行人上限信用指数（排除金融业）、彭博泛欧高收益金融指数或彭博新兴亚洲美元高收益企业信用指数，分析师预计该行业的六个月总回报将超过相关指数的六个月总回报。P:巴克莱资本加拿大公司的一名合伙人、董事或高管，在过去12个月内，已向目标公司提供服务并获得报酬，但不包括正常的投资顾问或交易执行服务。M:该发行人属于，或在过去12个月内属于巴克莱银行PLC的非投资银行业务客户（证券相关服务）和/或关联公司。FD:巴克莱银行有限公司和/或其关联公司根据韩国法规计算，对该发行人某一类权益证券拥有百分之1或以上的权益。FB:巴克莱银行PLC和/或其关联公司根据欧盟法规计算，对该发行人的一类股权证券持有多于0.5%的多头头寸。对于与彭博美国信贷指数、彭博泛欧洲信贷指数、彭博新兴亚洲美元高等级信贷指数或彭博新兴美元公司及准主权指数评级的板块，分析师预计该板块的六个月超额回报将超过相关指数的六个月超额回报。K:巴克莱银行有限公司和/或其关联公司在本过去的12个月内已从本发行人处获得与投资银行业务无关的报酬（如适用，包括经纪服务报酬）。N:该发行人系，或在过去12个月内曾是巴克莱银行PLC的非投资银行客户（非证券相关服务）和/或关联方。GE:该基本面股票覆盖团队的一名研究分析师（以及/或其家属成员）持有所述发行人的普通股证券多头头寸。 承保暂停 (CS)：此项发行人的承保已暂时暂停。巴克莱研究公司企业信用评级体系说明亚洲高等级研究领域的行业在巴克莱实时系统中定义，并根据彭博新兴市场亚洲美元高等级信用指数进行评级。巴克莱 | CBR时尚 (CBRSER)行业定义：2025年5月27日亚洲高收益研究中的行业是在巴克莱直播中定义的，并且与彭博新兴亚洲美元高收益公司信贷指数进行评级。美国高等级研究领域中的行业是根据彭博美国信贷指数的行业定义来界定的，并对照彭博进行评级美国信用指数。对于所有高收益发行人（不包括EEMEA地区或拉丁美洲地区的发行人），信用评级体系基于分析师对所评债务证券在六个月期间预期总回报率相对于所报告的相关行业预期总回报率的看法。在欧洲高收益研究中的工业和公用事业板块，是根据排除金融业的彭博泛欧洲高收益3%发行人上限信用指数的板块定义来界定的，并且是与排除金融业的彭博泛欧洲高收益3%发行人上限信用指数进行评级。超重 (OW):分析师预计发行人的指数标的企业债务证券的六个月超额回报将超过相关行业的六个月预期超额回报。市场权重（MW）：分析师预计发行人指数标的企业债务证券的六个月超额回报将与相关行业的六个月预期超额回报相符。低体重 (Dī zhòngtǐ)分析师预计发行人的指数合格企业债务证券的六个月超额回报率将低于相关行业的六个月预期超额回报率。未覆盖 (NC):巴