我们从2025年第一季度财报季中学到了什么：对估计变化、关键主题、相对股票表现以及需关注的公司催化剂的思考

股票研究 2025年5月19日 美国综合石油与勘探和生产公司 我们从2025年第一季度财报季中学到的经验 反思对估算、关键主题、相对股票表现以及需要关注的公司催化剂的变化。 美国综合石油与勘探和生产公司 POSITIVE 保持不变。 美国综合石油与勘探和生产公司 E&Psdidcutcapexinresponsetomacrobutsawverylimitedproductionimpactduetoefficiencygains 。运营商仅对2025年的计划进行了适度的调整以应对较低的油价，这与我们的预期基本一致。 每周估值快照 2025年5月16日 郑美蒂 +12125263557betty.jiang@barclays.comBCI,US 然而，资本效率再次超出预期。虽然两大美国公司如预期般未调整2025年计划，但我们在覆盖范围内的10家多元化/原油权重勘探与生产公司中有7家削减了2025年资本开支，其中只有2家降低了产量，幅度较小。值得注意的是，资本开支的削减并非来自服务成本下降，而是持续效率提升（例如用更少的钻机/团队完成同样工作量），这使得此类节约更具可持续性。尽管对2026年的情况披露有限，但我们认为将产生一定传导影响，若价格维持在55-65美元/桶区间，最可能的情况是延续零增长情景。我们对油性E&Ps的2025年资本开支降低了3.7%，2026年降低了4.2%，分别仅使总石油产量略微下降0.3%和1.4% 。 TaylorHahn+12125262 269taylor.hahn@barclays .comBCI,US MichelleXu+121252675 63michelle.xu@barclays.comBCI,US 美国石油增长正在停滞，公共领域几乎停滞，退出/退出将在2025年发生。尽管行为上没有发生剧烈变化，但边际上的诸多小调整累积下来对宏观层面会产生影响。我们的公共美国运营商产量——占美国总产量的约60%——目前显示出石油产量有效持平/退出，较我们4季度后预估下降了约150万桶/天。FANG已将当前宏观形势视为美国石油生产的“转折点” 。我们确实认为情况会是如此。然而，在当前约每桶60美元的WTI环境下，我们认为美国更可能呈现平台期到温和下滑的态势，而非急剧下降，因为大型企业（主要是XOM）仍在预测适度增长，公共勘探与生产公司基本持平，而私营公司则在减少。 天然气宏观将受益于美国油市的放缓。随着美国石油增长逐渐放缓，天然气宏观市场有望受益。放缓来自二叠纪的关联天然气产量增长，导致干气区块的需求扩大，而盆地活动仍处于维持水平以下，据我方观点。这一趋势正值一波液化天然气（LNG）项目启动 （Plaquemines和CorpusChristi本年提效，GoldenPass预计于2025年底启动）的浪潮，预计将显著推动需求增长。我们预计公共运营商美国天然气产量将在2026年增长约1.7Bcfd，较先前预测减少0.3Bcfd，与预计的LNG出口年增长2.3Bcfd形成对比。这支撑了我们对于天然气勘探与生产（E&P）的积极预期，尤其是对干气生产商而言。 BarclaysCapitalInc.及其附属公司之一进行和寻求与其研究报告中所涵盖的公司进行业务往来。因此，投资者应意识到该机构可能存在利益冲突，从而可能影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。 请参见第43页开始的分析师认证和重要披露。 完成:25-05-19,07:15GMT发布:25-05-19,07:18GMT限制-外部 市场奖励了自由现金流扩张，而不仅仅是资本支出削减。并非所有资本支出削减都是平等的。一个支持表现优于其他公司的常见主题是自由现金流前景的明显改善。CRC本季度表现突出的是高质量更新，更新后自由现金流扩张最大，且更新后股票表现也最为强劲。 APAandOXY：同时也表现出色，因为两者都显示出现金流预期有所改善。与此同时 ，市场对EOGandFANG由于2025/26年自由现金流modest改善，裁员幅度更为温和，部分原因是后者的现金税负增加。 股票表现，在基础预期变化时，我们观察到的主要错位。 •CTRA:相对于我们此前对石油板块的预期，自第一季度问题（第一季度运营支出较高、第二季度石油业绩不及预期、哈基在特拉华州的作业因水泥问题延期）以来我们表现出14%的业绩未达预期。我们认为所有这些问题都是可以解决的，并且/或会在余下的本年度中自然恢复正常。我们预计2026年该股的自由现金流收益率将达到17%，在我们的覆盖范围内最高。 •COP:市场对2025年现金回报指引下调作出负面反应，该回报可能因已完成的资产出售及潜在资产出售而更接近90亿美元（对比原先的100亿美元）。我们赞赏2026年及以后的展望去风险化，以及45%的CFO（首席财务官）可持续回报框架，即便在剥离价格情况下，该框架应能在未来5年内展示增长的现金回报。 •VNOM:鉴于对2025年展望无变化且我们继续预期2026年有机生产增长潜力（得益于FANG赞助），业绩不佳实属不妥。该股在2026年剥离状态下交易，自由现金流（FCF）表现更稳健，当前市盈率近10%，对拥有更强健自由现金流的特许权公司而言颇具吸引力。 •DVN:我们认为，关于10亿美金的成本优化评论——所有增量都与原始2025年基线相关——仍然被低估了。印刷后股价表现基本符合预期，反映了市场对成本削减的怀疑。我们对2026年的自由现金流预估提高了3.25亿美元，其中只有部分归功于公司提升利润率的举措。 •MUR:尽管该公司是唯一一个在生产指引方面出现疲软且资本支出没有变化的公司，其股价表现基本与市场一致。盈亏平衡点仍然面临挑战，约为每桶60美元的WTI油价。 看好天然气板块，谨慎选择石油板块。我们看好天然气敞口(EXEandBKVGivenmacrotailwindsandimprovingcashreturnprofile.OilE&Pswereabletoprovidesomedegreeofvisibilityonplanningassumptionsinthe$55+/Bblrangebutmacrouncertaintiesremain.Weleanrelativelydefensivewithintheoilgroup:hybridplays(CTRA,OVV)和具有差异化现金流回报轨迹的高质量资产COP,FANG). 目录 关键主题............................................. .........4反思股票表现.............................. ...10现金回报现状................................... ....13来自1Q25电话会议的关键评论..................... .............15项生产与资本支出变动................... .............18公司催化剂监测....................... ................19锁定期条款........................ ......................21 本报告对我们的评级、目标价和收益变化的总结（所有变化均以粗体显示） 评级 价格 目标价格 EPSFY1(E) EPSFY2(E) 公司 Old 新 16-May-25 Old 新 %Chg Old 新 %Chg Old 新 %Chg 美国综合石油与勘探和生产公司 Pos Pos APA公司（APA） EW EW 17.59 19.00 19.00 - 2.10 2.20 5 3.00 3.00 - CaliforniaResourcesCorp.(CRC) EW EW 42.60 50.00 50.00 - 4.15 4.15 - 4.00 4.00 - 雪佛龙公司(CVX) EW EW 142.10 152.00 152.00 - 6.91 6.84 -1 8.66 8.55 -1 CoterraEnergy(CTRA) OW OW 24.80 35.00 35.00 - 2.90 2.90 - 3.80 3.90 3 DevonEnergyCorporation(DVN) EW EW 33.26 40.00 40.00 - 3.75 3.75 - 4.65 4.65 - DiamondbackEnergy(FANG) OW OW 141.13 185.00 185.00 - 12.25 12.25 - 13.45 13.45 - EOGResources,Inc.(EOG) EW EW 115.50 137.00 137.00 - 9.40 9.40 - 10.90 10.90 - ExpandEnergy(EXE) OW OW 114.02 122.00 122.00 - 9.40 9.40 - 11.70 11.75 - 埃克森美孚公司（XOM） OW OW 108.19 127.00 127.00 - 6.70 6.69 - 8.71 8.72 - MurphyOilCorporation(MUR) UW UW 22.08 22.00 22.00 - 1.75 1.30 -26 3.10 2.85 -8 OccidentalPetroleumCorporation(OXY) EW EW 43.04 48.00 48.00 - 1.90 1.90 - 2.75 2.75 - OvintivInc.(OVV) OW OW 37.33 53.00 53.00 - 5.05 5.05 - 5.55 5.55 - ViperEnergyPartnersLP(VNOM) OW OW 41.36 57.00 57.00 - 1.75 1.75 - 2.60 2.60 - 来源：巴克莱研究。股价和目标价以主要上市货币显示，每股收益预估以报告货币显示。FY1(E)：巴克莱研究对当前财年预估。FY2(E)：巴克莱研究对下一年度预估。股票评级：OW：增持；EW：持股观望；UW：减持；RS：评级暂停。行业观点：Pos：正面；Neu：中性；Neg：负面。 关键主题 对较低油价反应不一，但对资本支出的影响大于对产量的影响。 ：E&P对应更低油价和宏观波动的反应是这个季度盈利的关键关注领域。石油E&P的反应范围从“不削减”的观望态度到DiamondbackEnergy开发支出削减高达10%。总体而言 ，在我们石油勘探与生产覆盖范围内的资本支出在2025年比我们之前的预测下降了3.7% （与2026年的预测相比下降了4.2%）。变化幅度基本上符合我们的预期，因为管理层强调财务实力，所进行的调整是出于纪律/优化而非必要性。主要亮点： •主要公司保持现状，而勘探与生产公司削减资本支出；预计项目将主要保持在55至65美元的范围内。长期投资组合特征没有变化。CVX/XOM.COP降低了资本支出约5000万美元（约4%），但主要基于项目/分配优化（第48页范围内无变更范围）。 •资本效率超出预期。我们强调，本季度的预算降低并非必然导致活动减少，而且在多个案例中，伴随着现有石油生产指导的重复确认和/或总生产指导的增加。我们估计，仅在我们覆盖的油田中，2025年的石油产量仅比预算低0.3%，而预算预计低3.7%。我们相信FANG拿出性价比最高的预算方案，中途减少10%至34-38亿美元，较原先的38-42亿美元下调，通过减少三台钻机和一个完整的 's：batimseedcercelwine在o2ut季pe度rfo仅rm比a预nc期e,少wh生ic产hs1u%gg的es石ts油lo。we此rm外a也in值ten得a注nc意ec的a是pexCthRaCnpreviouslyexpecteddespitenoo