AI浪潮推动云业务快速增长，萝卜快跑领跑全球Robotaxi行业

广告业务为基，搜索引擎地位稳固，25Q1活跃用户数重回升势。公司营收主要来源于在线营销服务、云服务、爱奇艺在线广告及会员服务三块，24年分别占比营收55%、16%、18%，目前公司以广告业务为基石，以云服务和智能驾驶技术为增长引擎。公司广告业务虽然近年来有所放缓，月活用户和搜索引擎市场地位仍然体现出公司流量基本盘的坚韧：百度在中国搜索引擎市场份额于 25M4 仍然位居首位录得67.56%；25Q1百度APP活跃用户数录得7.24亿人，重回升势，同比增长6.6%。 百度萝卜快跑领跑全球Robotaxi行业，25Q1订单同比增长75%至144万次，有望于2028年开始实现盈利，目前已于全球15座、全国13座城市开放载人测试运营服务。25年Q1订单量同比增长75%至144万次。 中国Robotaxi服务市场有望快速增长，预计2035年中国市场规模超过1万亿人民币，中国市场规模2025-2030年CAGR有望达到199.6%。百度萝卜快跑商业模式逐步成熟，我们根据相关上市公司财报和公开新闻，测算百度萝卜快跑单车UE model，我们认为公司Robotaxi业务有望在2028年开始实现盈利，除了假设运营数据逐步走升带来每日毛收入持续提升外，因为云代驾已经于2025年基本实现100%的占比大幅度降低人工成本，2028年安全员成本相比2024年下降超过50%，车辆成本因为未来车队规模提升相比2024年有望下降24%。 生成式AI及大语言模型在培训和推理方面激增的需求推动公司智能云 业务快速增长，竞争力不断提升：1）推动了公司智能云业务的高速增[Table_Report]长，公司25Q1云服务收入同比增长42%；2）且随着规模的扩大，规 模效应带来的降本增强了公司在云端领域的竞争优势，百度云业务在2023Q1首次实现盈利（non-GAAP），25Q1运营利润率（non-GAAP）持续同比扩大且已达到两位数水平，延续上升趋势。24H2百度智能云在中国MaaS市场份额居首位，客户在选择云服务的维度不仅仅再局限于IaaS的性能，而更多是看供应商在MaaS上的积累，其MaaS突出的竞争优势有望持续推动云业务增长。 盈利预测与投资评级：百度搜索引擎地位稳固，广告业务有望维持稳健，而AI高景气推动云业务快速增长。我们预测公司整体2025-2027年营收分别同比增长-1.6/4.3/4.7%至131,027/136,701/143,117百万元；归母净利润分别同比增长-11.6/4.2/5.0%至20,997/21,872/22,969百万元；对应的PE分别为11.7/11.3/10.7倍 ，non-gaap净利润分别为22620/23862/24898百万元。我们得出图24的DCF估值结果，给予公司目标价96.35港币，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：核心业务竞争风险，ai技术发展不及预期风险，宏观经济波动风险等。 F 1.广告业务为基，搜索引擎地位稳固，25Q1活跃用户数重回升势 百度集团是拥有强大互联网基础的领先AI公司。公司以搜索引擎起家，自2010年起一直投资AI以提升搜索及变现能力，并使用公司的核心AI技术引擎“百度大脑”开发新AI业务。公司主要业务分为核心业务和爱奇艺两个部分，核心业务包括在线营销服务、云服务、其他，爱奇艺包括广告和会员服务以及其他。公司营收主要来源于核心业务在线营销服务、核心业务云服务、爱奇艺在线广告及会员服务三块，分别占比营收55%、16%、18%，目前公司以广告业务为基石，以云服务和智能驾驶技术为增长引擎。 图1：公司分业务营收：广告收入占比超过50%（亿元） 广告业务增速逐步放缓，搜索引擎市场地位仍然居首位。公司广告业务虽然近年来有所放缓，月活用户和搜索引擎市场地位仍然体现出公司流量基本盘的坚韧：根据statcounter数据，百度在中国搜索引擎市场份额于 25M4 仍然位居首位录得67.56%；25Q1百度APP活跃用户数录得7.24亿人，重回升势，同比增长6.6%。 F 图2：公司广告业务收入增速近年放缓 图3：百度在中国搜索引擎市场份额仍居首位超过65% 图4：百度APP月活跃用户数MAUs 公司利用AI技术来优化搜索效率和客户体验。百度搜索引擎在搜索后会出现AI整理的内容，提高客户的搜索效率，为用户提供更好的体验。此外，百度接入Deepseek放在网页栏的旁边，并且迭代出多种AI应用，打造更多元化的AI+搜索体验。2025年4月AI内容占比35%，25年1月仅占比22%，AI内容占比持续提升。 F 图5：百度搜索引擎引入AI 图6：百度接入Deepseek后迭代出多个应用 2.萝卜快跑商业模式逐步成熟，智驾业务有望快速增长 公司智驾业务布局主要包括自动无人车服务的萝卜快跑、Apollo汽车解决方案。 百度在AI与智能驾驶领域的前瞻性布局，使得百度的智能驾驶技术在众多互联网企业中较为突出，率先实现商用落地。公司明确了Apollo智能驾驶业务的核心商业模式：1）为汽车厂商提供Apollo自动驾驶技术解决方案；2）共享无人车服务，Robotaxi已开启常态化商业运营；3）百度造车，如与吉利展开合作成立智能电动汽车公司集度汽车。 2.1.Robotaxi：萝卜快跑商业模式逐步成熟，保守估计有望于2028年整体实现盈利 百度萝卜快跑领跑全球Robotaxi行业，25Q1订单同比增长75%至144万次。百度旗下萝卜快跑是自动驾驶出行服务平台，发挥百度自动驾驶技术积累优势，目前已于全球15座、全国13座城市开放载人测试运营服务，实现国内超一线城市全覆盖，海外初步实现布局，领跑全球Robotaxi行业。公司订单近些年按季度快速增长，25年Q1订单量同比增长75%至144万次。全国全无人驾驶比例迅速提升，25Q1已经提升至100%，而24Q3为70%。 F 图7：百度萝卜快跑运营订单持续高速增长 图8：百度全国全无人驾驶比例25Q1提升至100% 图9：百度萝卜快跑无人车成本大幅下降 全球和中国Robotaxi服务市场有望快速增长，预计2035年中国市场规模超过1万亿人民币。受到底层技术逐步成熟、全球政策推动、成本不断下降等因素推动，Robotaxi服务市场有望快速增长。根据小马智行招股书，全球和中国Robotaxi服务市场规模有望在2030年分别达到666和390亿美元（4662和2730亿元人民币），2035年达到3526和1794亿美元（24682和12558亿元人民币）。全球和中国市场规模2025-2030年CAGR分别有望达到195.6%和199.6%，2030-2035年CAGR分别有望达到39.6%和35.7%。 F 图10：Robotaxi服务全球和中国市场规模及增速（十亿美元） 百度萝卜快跑竞争力较强，有望在未来快速增长的市场持续获取市场份额。根据文远知行招股书中全球无人驾驶玩家技术和各类产品实力对比，百度技术能力不弱，且在robotaxi、robobus、ADAS等各项产品技术实力均较为领先，公司有望在未来快速增长的无人驾驶浪潮中持续获取更多市场份额。 图11：全球无人驾驶玩家技术和各项产品实力对比 F 百度robotaxi商业模式逐步成熟，保守预计2028年百度robotaxi整体有望实现盈利。百度萝卜快跑商业模式逐步成熟，我们根据相关上市公司财报和公开新闻，测算百度萝卜快跑单车UEmodel，我们保守预计公司Robotaxi业务有望在2028年开始实现盈利，除了假设运营数据逐步走升带来每日毛收入持续提升外，因为云代驾已经于2025年基本实现100%的占比大幅度降低人工成本，2028年安全员成本相比2024年下降超过50%，车辆成本因为未来车队规模提升相比2024年有望下降24%。 图12：百度萝卜快跑单车UEmodel 图13：百度萝卜快跑单车UEmodel相关假设 2.2.Apollo汽车智驾解决方案：萝卜快跑深厚数据积累赋能公司ASD产品 百度官宣萝卜快跑核心技术——自动驾驶大模型Apollo ADFM后，推出了ADFM焕新升级后的纯视觉高阶智能驾驶产品ASD（Apollo Self-Driving）产品。根据Robotaxi实战积累的深厚数据和经验，公司ASD的智驾体验有望不断优化，有望在智驾平权时代获得更多定点和机会。 F 图14：全球智能驾驶解决方案市场规模（十亿元） 图15：中国智能驾驶解决方案市场规模（十亿元） 2024年5月，百度官宣自动驾驶大模型Apollo ADFM，被称为全球首个支持L4级别无人驾驶业务的大模型，是萝卜快跑的核心技术。Apollo ADFM包括感知大模型和规划大模型，两者通过联合训练，从原始数据捕捉到油门和转向输出，形成端到端的自动驾驶系统。具体来看，感知大模型：感知网络从原始传感器数据中提取信息，生成道路结构和障碍物等数据，数据不仅用于模型内部，也以人类可读的形式输出，确保系统的可监督性和问题追溯性。规划大模型：决策规划网络接收感知网络输出的数据，包括显示的三维向量空间和隐式的BEV特征，通过Transformer在大量数据之间挖掘关系，最终形成最佳的轨迹匹配。 图16：百度AppoloADFM自动驾驶大模型 百度Apollo将多年积累的L4级自动驾驶能力应用在L2+智能驾驶产品，推出ADFM焕新升级后的纯视觉高阶智能驾驶产品ASD（Apollo Self-Driving）产品。加入ADFM焕新升级后的ASD将在安全性和泛化能力上有巨大提升：1）在安心感方面，ASD将实现高于人类驾驶员10倍以上的能力；2）在泛化能力方面，ASD实现城市级全域复杂场景覆盖，有百度地图的地方都能安心开。 F 图17：升级后的ASD产品核心功能 ASD（Apollo Self-Driving）共有两个级别的产品，即ASD V3.0 Max和ASD V3.0 Pro，主要区别在于算力和传感器方案。1）ASD V3.0 Max：508TOPS算力，采用11V5R12S方案，6个月可量产。能力上限更高，能够支持未来为智驾规划的众多新技术上车，是定位“追求极致智能化”车型的最佳选择；2）ASD V3.0 Pro：在城市、高速和泊车场景的基础性能方面，体验可以媲美Max，但硬件成本减半，具备更高性价比高阶智驾渗透到15w及以上的车型上。 图18：加入ADFM升级后的AppoloASD产品参数 3.AI高景气推动云业务快速增长，百度MaaS竞争优势领先 生成式AI及大语言模型在培训和推理方面激增的需求推动公司智能云业务快速 F 增长，竞争力不断提升。公司智能云包括企业及公共部门云及个人云，以企业和公共部门云业务为主，且一直是云收入的增长引擎。公司企业及公共部门云为客户提供全套的云服务及解决方案，包括IaaS、PaaS及SaaS，且以AI赋能为特色。生成式AI及大语言模型在培训和推理方面激增的需求推动公司智能云业务快速增长，竞争力不断提升： 1）推动了公司智能云业务的高速增长，公司25Q1云服务收入同比增长42%；2）且随着规模的扩大，规模效应带来的降本增强了公司在云端领域的竞争优势，百度云业务在2023Q1首次实现盈利（non-GAAP），25Q1运营利润率（non-GAAP）持续同比扩大且已达到两位数水平，延续上升趋势。 图19：公司百度云增长喜人，逐步成为公司核心增长引擎 百度智能云在中国公有云份额持续领先。自2019年IDC发布AI公有云市场份额报告以来，百度智能云已连续五年获得中国AI公有云市场第一，2023年中国公有云市场份额百度智能云居首位，市场份额为26.4%。公司公有云服务竞争力较强，主要原因： 1）布局全栈AI技术，形成端到端的AI优化机制；2）在生成式AI、多模态、大模型应用场景、OCR、对话式AI等AI软件方面具备明显优势；3）拥有最大的AI及大模型产业落地规模，广泛覆盖金融、制造、能源、互联网等行业。 24H2百度智能云在中国MaaS