房地产行业深度研究报告：异变——房价如何影响消费

房地产2025年06月03日推荐 （维持）证券分析师：单戈邮箱：shange@hcyjs.com执业编号：S0360522110001证券分析师：许常捷邮箱：xuchangjie@hcyjs.com执业编号：S0360525030002联系人：杨航邮箱：yanghang@hcyjs.com行业基本数据股票家数(只)107总市值(亿元)11,100.20流通市值(亿元)10,602.66相对指数表现1M6M-0.3%-16.7%-2.1%-14.7%相关研究报告《房地产行业重大事项点评：“现房”销售的推2025-05-13《房地产行业周报（2025年第14周）：新房二手房销售季节性回落，北京宣布25年城市更新重点2025-04-08《3月百强房企销售投资数据点评：权益销售下滑，核心城市土拍升温》2025-04-0824/0824/1025/0125/032024-06-03~2025-05-30房地产沪深300华创证券研究所 %绝对表现相对表现演》工程》-21%-4%13%30%24/06 占比%0.011.121.3512M-4.7%-11.5%25/05 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号投资主题报告亮点对于房价与消费的关系，一般在没有控制收入变量的情况下容易得到互为因果的结论，2018年前后房价与消费关系的异变提示我们关注背后更底层的逻辑。此次研究，我们将拆分地产对经济影响的变化，和控制收入变量后研究房价和消费的关系，得到了一些独特的结论，当然其中部分结论已内嵌于我们的前期研究中。主要结论如下：1、2018年之前房价与消费正相关，且有一定的领先性，但2018年后此相关关系并不明显；2、地产与消费的关系分两个层面：1）浅层次，两者都受到收入的影响，可研究房价对消费是财富效应还是挤出效应；2）深层次，房价或地产本身是否具备移动需求曲线的能力，通过影响产出、收入，再影响消费；3、深层次：2018年之前，房价向产出的传导较为顺畅，一方面来自于城市扩张周期下内生的新房需求；另一方面在于通过土地财政和土地金融，而非地产产业链，地产具有非常强的乘数效应。2018年后，这两个因素均大幅减弱。4、浅层次：在控制房价对收入传导的影响后，房价呈现出对消费的挤出效应，表现为（房价同比-居民可支配收入同比）与居民消费倾向的变动负相关。5、因此，2018年之前房价与消费的正相关主要因为房价对收入的带动作用足够大，而一旦土地财政和土地金融推动经济增长的效率降低，则房价的挤出效应开始显现。6、上述推论与我们年度策略报告中的本轮地产将演绎后周期的逻辑一脉相承，对于地产见底然后经济见底的逻辑，我们存在质疑，对于房价止跌消费好转的逻辑，我们也存在质疑。投资逻辑地产自身供需关系逆转的逻辑本质在于城市扩张变缓以及超前卖地的后遗症需要解决，而地产通过土地财政及土地金融对经济的传导逻辑也受到了较大抑制，这就导致通过地产移动总需求曲线的难度大幅增加。从而地产和消费都成了产出的结果变量，最终可能需要通过降低利率或者财政扩张解决地产困局，而纠结于地产和消费是否能相互救助似乎没有太大意义，需要区分在需求曲线上移动还是移动需求曲线。我们认为住宅开发公司的投资机会仍主要为两个方向：1）政策博弈；2）“壁龛市场”中有竞争优势的房企，建议关注绿城中国、华润置地。建议重点关注商业地产公司的机会，太古地产、华润万象生活，以及在中介业务中有明显护城河的贝壳-W。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、2018年之前房价与消费正相关，但2018年之后相关关系大幅减弱..................5二、2018年之前地产早周期属性明显，核心是土地财政和土地金融，而非地产产业链.................................................................................................................................7三、剔除房价对于收入的带动，房价上行对于消费更多是负向影响.......................11四、结论和投资建议.......................................................................................................14五、风险提示...................................................................................................................14 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1 2018年之前房价增长略领先于消费增长................................................................5图表2 2016年前后房价与消费的相关系数达到高点........................................................5图表3散点图看，2018年之前房价与消费正相关............................................................5图表4 2018年之后房价与消费相关性较弱........................................................................5图表5房价与消费之间的关系分两个层面，房价与收入的关系及收入与消费的关系..6图表6凯恩斯交叉图上总产出上升，则消费也会上升.....................................................6图表7 70大中城市房价环比略领先于M1同比.................................................................7图表8 M1同比略领先于PMI..............................................................................................7图表9近年来北京二手房成交面积约为新房2倍.............................................................8图表10美国为典型二手房主导市场...................................................................................8图表11正向房地产需求冲击下不同模型的脉冲反应.......................................................9图表12房企加杠杆拿地作为经济的启动项，为地方经济发展提供资本，最终由产业发展人口增长形成闭环.............................................................................................9图表13典型房企土储去化周期在5年左右.....................................................................10图表14 2010年后消费能力和消费倾向都有趋势性提升................................................11图表15理论上房价的财富效应和挤出效应同时存在，主要因家庭住房套数不同而不同...............................................................................................................................12图表16据2019年央行调查数据，我国一套房家庭占比约58%...................................12图表17 70大中城市房价显示房价与消费倾向负相关....................................................13图表18销售均价显示房价与消费倾向负相关.................................................................13 4 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5对于房价和消费关系，市场上有较多讨论，比如“房价下跌居民财富受损，消费很难好转”，也有“收入不好转，房价也很难好转”等等。那房价、收入、消费究竟孰为因果，不同的结论一方面反映了对地产与经济关系的主要矛盾把握的差异，另一方面也是将若干传导逻辑混为一谈，在没有控制变量的情况下，得到一些表面的相关关系。在地产转型期到来之前，这种讨论并无太大必要，因为从房价——GDP——收入——消费的传导非常顺畅。但当拐点到来后，一切水下看似稳定关系被打破，挖掘传导机制就非常必要，这也决定了解决地产困局的有效政策是什么。本篇报告延续着我们在2022年底《大拐点的宿命》里的分析框架，我们重点探讨了房价和消费的关系。一、2018年之前房价与消费正相关，但2018年之后相关关系大幅减弱2018年之前房价与消费正相关1，且房价有一定的领先性，但2018年之后相关性则大幅减弱。从数据来看，房价和消费的关系在2018年明显有个转折点。1）2018年之前领先1年的销售均价与消费正相关，且5年滚动相关系数在2016前后达到高点。2）但2018年后，房价与消费的相关关系大幅转弱，从散点图几乎看不出相关关系。图表1 2018年之前房价增长略领先于消费增长图表2 2016年前后房价与消费的相关系数达到高点资料来源：Wind，华创证券图表3散点图看，2018年之前房价与消费正相关图表4 2018年之后房价与消费相关性较弱资料来源：Wind，华创证券1由于月度、季度数据容易受到季节性干扰，选取年度数据分析20012003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023销售均价同比（领先一年）GDP：居民消费支出同比-0.6-0.4-0.200.20.40.60.8120052007 2009 2011 2013 201520172019 2021 2023滚动相关系数20052006200820102013201410%15%20%25%销售均价同比（领先一年）GDP：居民消费支出同比2018201920202021202220232024-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%销售均价同比（领先一年）GDP：居民消费支出同比 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券2001200220032004200720092011201220150%5%10%15%20%25%-5%0%5% 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6对于房价和消费的关系，我们认为分为两个层次，控制变量在于产出Y。1）房价和消费理论上都受到产出Y的影响，消费与Y关系体现在凯恩斯交叉图上需求曲线向右上方倾斜，而产出越高房价越高则也较为容易理解，在此层面上讨论的是房价对于消费是财富效应还是挤出效应。2）但需要讨论更核心的问题是总需求曲线移动的问题，也就是如果房价可以移动需求曲线，那么无疑带来更高的产出均衡点和对应更高的消费。在我们的分析框架下，过