房地产行业深度研究报告：如何看2024年竣工

商品房竣工面积与商品房销售面积、平板玻璃产量、微观房企竣工及营收表现差距较大。1）2015年后商品房销售面积稳增，而竣工面积维持在10亿平左右，销售与竣工出现“剪刀差”，到2021年商品房销售面积约18亿平，当年竣工面积10亿平。2）平板玻璃产量一定程度上领先反映真实竣工表现，2015-2021年平板玻璃产量累计涨幅约38%，与销售面积增长基本一致。3）2012年6家典型房企合计销售、竣工面积占全国商品房销售、竣工面积比重约3%，而2015年后竣工占比大幅领先销售占比，2020年6家房企销售面积占全国商品房销售面积9%，而竣工面积占全国比重17%；另外，统计局公布的房地产开发企业主营业务收入也稳步增长。 以竣工面积增速与新开工面积增速、销售面积增速之间的差异来判断存在竣工积压可能并不严谨。1）市场认为2018年后新开工同比增速出现反弹，但竣工增速持续维持在底部，从而认为房企增强开工、同时大幅拉长竣工周期，背后的解释原因主要是资管新规后，房企加大新开工增加销售回款、放缓竣工减少建安支出，增强现金流。2）但从微观主体层面来看，2018年主要12家房企竣工面积增长34%，并未观测到竣工下滑；另外，平板玻璃产量增速、全行业主营业务收入增速、A股地产板块营收增速分别为+10%、+18%、+20%，也无法验证2018年竣工增速被房企拉长施工周期大幅影响。 拟合数据表明竣工周期拉长并未对稳健房企竣工量产生大幅影响。1）我们选取万科、保利、金地三家房企销售、竣工面积，使用T期竣工面积与T-1期、T-2期销售面积建立回归模型，数据解释力度较高，R Square超过90%，该方法可较好地拟合竣工面积，也验证了销售到竣工基本在1-2年。2）在该模型中，2017年之前拟合结果略低于房企实际竣工面积、2017年之后拟合结果略高于房企实际竣工面积，反映了2017年之后竣工有一定放缓，但没有达到产生大量积压的程度。3）我们将上述竣工模型带入全国销售面积测算理论竣工值，其与滞后1年的平板玻璃产量增速较趋同，或能更好地反映实际竣工趋势。 2024年地产竣工面积可能面临压力，中性假设下竣工面积同比-9.3%。1）从销售拟合竣工模型来看，由于22年、23年销售面积大幅下滑，或导致24年竣工储备大幅缩水，理论竣工面积或同比下滑26%。2）上述模型未考虑保交楼、2017年后竣工放缓积压的需求，我们以2011年理论竣工面积作为基础，使用平板玻璃增速作为实际竣工增速，测算得到修正后的预测竣工值，考虑各年修正后的预测竣工值和理论竣工的差距，我们预计2018年开始截止到2023年底积压竣工或达到10亿平。3）对于预测2024年竣工，我们做出三种假设：悲观、中性、乐观假设下积压的竣工面积逐年释放1/5、1/3、1/2，预计24年竣工面积或同比-16.6%、-9.3%、0%。 投资建议：24年地产竣工可能面临压力，重点关注城中村改造及率先解决历史土储问题的房企。2023年9月的需求端因城施策放松，地产销售回暖略低于预期，考虑到2022年销售面积的下行，预计2024年竣工面积或同比下滑9%，地产总量数据面临压力，而城中村改造对应真实需求，只待政策突破； 2024年出现板块性机会的可能性较小，政策博弈的难度也有所提升，重点关注相对确定性机会：1）城中村改造；2）部分房企率先解决历史土储问题，估值中枢有望提升，关注绿城中国、越秀地产、天地源、中新集团、城建发展、中华企业、天健集团等。 风险提示：以三家典型房企销售、竣工数据样本得到回归模型，样本量较少导致测算结果可能存在偏差，且不能代表整个行业；24年保交楼进度不及预期，积压的竣工面积释放不足。 投资主题 报告亮点 市场认为18年后商品房竣工面积与开工、销售面积出现剪刀差，主要原因是资管新规后房企增强开工、大幅拉长竣工周期，从而增强现金流，竣工端积压了大量已售待竣工面积，但2018年平板玻璃产量增速、全行业主营业务收入增速、A股地产板块营收增速分别为+10%、+18%、+20%，无法验证2018年竣工增速被房企拉长施工周期大幅影响，微观主体也一直保持竣工、营收面积增长态势。 稳健经营类房企不存在大量已售待竣工面积积压。我们选取万科、保利、金地三家房企，使用T期竣工面积与T-1期、T-2期销售面积建立回归模型，拟合效果较好，验证了销售到竣工基本在1-2年，在该模型中2017年之后拟合结果略高于房企实际竣工面积，反映了2017年之后竣工有一定放缓，但没有达到产生大量积压的程度。 22、23年销售面积大幅下滑，导致根据销售拟合的24年理论竣工面积或同比-26%，但实际竣工面积需考虑2017年后竣工周期拉长、违约房企保交楼导致的待竣工积压需求，考虑到各年实际竣工和理论竣工之间的差距，测算出2018年开始截止到2023年底积压竣工约10亿平，中性假设下积压的竣工面积逐年释放1/3，预计24年竣工面积同比-9.3%。 投资逻辑 2015年后竣工面积与销售面积、平板玻璃产量、微观主体竣工营收表现等数据趋势出现差异。-我们以三家典型房企T期竣工面积、T-1期、T-2期销售面积建立回归模型，带入全国商品房销售面积测算理论竣工值，由于22、23年商品房销售面积大幅下滑，24年销售拟合理论竣工面积或同比-26%，但考虑保交楼及2017年后竣工放缓积压的待竣工需求，中性假设下24年竣工面积或同比-9.3%，地产总量数据面临压力，建议重点关注相对确定性机会：1）城中村改造；2）率先解决历史土储问题的房企。 一、2015年后竣工面积与销售面积存在剪刀差 2015年后商品房竣工面积与销售面积存在剪刀差。1）2000-2015年间商品房年度销售面积与竣工面积差异较小，2015年后商品房销售面积保持稳定增长，而竣工面积下滑，销售与竣工出现“剪刀差”，到2021年商品房销售面积约18亿平，当年竣工面积10亿平。 2）平板玻璃主要应用于商品房竣工前期，即安装玻璃门窗阶段，因此平板玻璃产量一定程度上领先反映真实竣工表现，2015-2021年平板玻璃产量累计涨幅约38%，与销售面积增长基本一致，而统计的商品房竣工面积维持在10亿平左右。 图表1 2015年后商品房销售面积与竣工面积存在较大“剪刀差” 2015年后主流房企竣工绝对量也大幅增长，与竣工面积表现不同。1）从微观视角看，绝大多数上市房企竣工面积呈现稳步增长趋势，以历史数据较完整的6家房企（保利发展、万科A、中国海外发展、金地集团、新城控股、金科集团）为例，合计商品房竣工面积2015-2021年累计涨幅138%。2）2012年上述6家房企合计销售、竣工面积占全国商品房销售、竣工面积比重约3%，2020年上述6家房企销售面积占全国商品房销售面积最高达到9%，竣工面积占全国比重最高达到17%。3）另外，由于项目竣工后房企才能结算营收，统计局公布的全行业开发企业主营业务收入也呈现稳步增长趋势。 图表2 15-21年6家主流房企竣工面积稳定增长 图表3 6家主流房企竣工市占率与销售市占率不匹配 二、拟合数据表明竣工周期拉长并未对稳健房企竣工量产生大幅影响 由于竣工数据可能未能反映实际情况，单纯以竣工面积增速与新开工面积增速、销售面积增速之间的差异来判断存在竣工积压并不严谨，典型的2018新开工增速和竣工增速的剪刀差无法得到其他数据的支持。1）2015年后竣工增速持续低于新开工和销售增速，市场主要是基于2018年后新开工同比增速出现反弹，但竣工增速持续维持在底部，全年竣工面积下跌8%，从而认为房企增强开工、同时大幅拉长竣工周期，背后的解释原因主要是资管新规后，房企加大新开工增加销售回款、放缓竣工减少建安支出，从而增强现金流。2）但2018年主要12家房企竣工面积增长32%，万科A、中国海外发展等较为稳健的房企增速在20%左右，而恒大、融创等房企增速则超过60%，微观主体层面并未观测到竣工下滑。3）另外，平板玻璃产量增速、全行业主营业务收入增速、A股地产板块营收增速，也无法验证2018年房企施工周期拉长导致竣工下滑的现象。 图表4 2018年后新开工增速反弹，竣工增速维持低位 图表5 2018年多数竣工相关数据均呈现增长现象 我们用典型房企销售面积拟合竣工面积，拟合效果较好，房企销售到竣工的时间约1-2年，2017年仅出现轻微程度的竣工积压。1）房地产项目销售面积与竣工面积存在领先滞后关系，我们选取万科、保利、金地三家房企销售面积、竣工面积，通过回归的方式建立估算模型，通过不同模型的实验，使用T期竣工面积与T-1期、T-2期销售面积建立回归模型，数据解释力度较高，R Square超过90%。从效果图看，该方法可较好地预测竣工面积，也验证了销售到竣工基本在1-2年。2）在该模型中，2017年之前拟合结果略低于房企实际竣工面积、2017年之后拟合结果略高于房企实际竣工面积，反映了2017年之后竣工有一定放缓，但没有达到产生大量积压的程度。 图表6典型房企万科、保利、金地销售面积拟合竣工面积，拟合效果较好 我们将上述模型带入全国销售面积数据，预测销售拟合竣工面积的增速，与领先1年的平板玻璃产量增速较为趋同。1）地产后周期竣工相关的大宗商品包含玻璃、PVC、铝，其中平板玻璃主要用于房屋竣工前的门窗安装，在平板玻璃下游应用中地产需求占比高达75%-80%；PVC在主体结构施工即开始介入，更偏前端施工；而铝的房建需求更多是安装玻璃时的外框，因此相比其他建材数据，平板玻璃产量与竣工有更强的相关性。2）我们将上述竣工模型带入全国销售面积测算理论竣工值，其与玻璃产量增速相关度较高，可以更好地反映竣工的趋势。3）需要注意的是，我们的拟合模型是以3家典型房企销售、竣工数据得来，由于3家房企销售市占率有限，并且经营相对稳健，为减轻现金流压力延长竣工等情况相对较少，故拟合的竣工面积并未有大量积压未竣工情况。 图表7理论竣工面积增速与平板玻璃产量增速走势趋同 三、2024年地产竣工可能面临压力，中性假设下竣工或下滑9.3% 以上述模型测算，2024年理论竣工增速将大幅下滑。1）从万科、保利、金地三家房企销售拟合竣工模型来看，由于2022年、2023年销售面积大幅下滑，将导致2024年竣工面积大幅缩水，预计同比下滑达20.7%。而如果以统计局销售数据拟合理论竣工数据，则全国竣工面积跌幅或达到26%。2）T期理论竣工面积测算需要T-1期、T-2期销售面积数据来拟合，我们在《房地产行业重大事项点评：新均衡点有望加速到来》中采用季调数据预测了23、24年商品房销售面积约12亿平、10.7亿平，假设25年后商品房销售中枢向10亿平靠拢。 图表8典型房企万科、保利、金地2024年理论竣工或下滑20.7% 但上述模型未考虑积压需求，我们测算2018年至2023年底积压未正常竣工需求约10亿平。上述模型并未考虑到保交楼及2017年后竣工周期拉长的影响，为解决该问题，我们以2011年竣工面积作为基础，其后使用平板玻璃增速作为实际竣工增速，得到修正后的预测竣工值。1）从拟合数据看，2016年之前理论竣工值与修正后的预测竣工值基本一致，其也反映了理论拟合模型较好。2）但2017年后，修正后的预测竣工值开始低于理论竣工值，与万科、保利、金地结论较为一致其反映了出现竣工积压。核心原因有三点： ①商品房精装修比例提升、持有运营类物业比重增加、为了增厚现金流等原因，导致竣工周期有所拉长；②部分房企出现违约，存在“保交楼”问题导致竣工面积积压。根据各年修正后的预测竣工值和理论竣工之间的差距，我们预计从2018年开始截止到2023年底积压竣工或约10亿平。对于2024年竣工，我们做出3种假设（正常地产项目竣工周期在2-3年，即积压竣工每年解决1/2或1/3，如果保交楼进度不及预期，施工进度大幅拉长时才考虑5年竣工周期假设，积压竣工每年解决1/5）： 悲观假设（同比-16.6%）：假设每年解决预计积压竣工的1/5，2024年在销售拟合竣工面积的基础上将回补约2亿平竣工面积，2024年预计修正后的预测竣工面积15