证券行业研究框架

券商业务结构和ROE趋势：大财富管理、大投行、资本中介 业务结构与ROE拆解：大财富管理、大投行、资本中介（1）商业模式：资本市场中介的角色，业务类型分为轻资本（经纪、投行、资管）和重资本（自营、资本中介）两大类，趋势上经纪业务为主向重资本业务为主转型，本质是顺周期业务，经纪+两融+自营受益股市上涨明显，债券自营占比提升+去方向性趋势下Beta弹性（2）ROE趋势：行业ROE中枢下降，主要影响因素杠杆率、净息差、手续费收入占比、净利率，ROE改善方向主要为财富管理转型、资本中介稳定利差、再融资+并购提升杠杆，业务协同+降本增效。行业盈利驱动与发展趋势：宏观环境+监管政策外部性影响较强，财富管理+格局优化+综合化与特色化转型为大趋势（1）外部环境：宏观环境（受利率、股市、债市环境影响，权益beta弱化）、政策周期（监管政策呈现周期性，与股市周期有较强同步性，对投行业务影响直观，中长期加速行业并购整合）（2）行业趋势：财富管理长逻辑、行业格局优化、综合型和差异化转型。三类客户和五大业务协同布局，向大财富管理+大投行+资本中介业务转型。大财富管理以传统经纪为零售客户入口，打通基金代销+投顾+资产管理闭环，大投行业务将传统投行作为企业客户入口，打通直投+跟投+全流程服务，重资本业务去方向化，加大资本中介和场外衍生品业务发展，三大版图和三类客户彼此交叉赋能。估值、复盘与投资故事：PB-ROE中长期趋同，股市上行拐点+估值+行业政策催化择时，交易弹性+业绩弹性+成长逻辑指导选股（1）PB估值为主，PB高低受ROE、远期成长性(g)、净资产质量、风险评价和分红率等多方面因素影响，中长期中枢下行（ROE长趋势下行）。短期受盈利预期、政策催化影响。（2）行业复盘：券商股择时看宏观和股市beta，股市上行拐点弹性明显；政策端或业务端高景气带动超额，时代背景影响选股逻辑。（3）选股逻辑：市值和估值弹性是核心，业务结构受益主线催化下盈利改善催化上涨，ROE稳健标的抗跌，互联网券商独立成长逻辑。当前关注兼具弹性和成长的互联网券商和金融IT，散户入市关注具备线下零售优势的传统券商，国君海通并购效应带动下，券商并购预期增强，建议关注券商并购潜在标的机会及低估值龙头，中长期看好强贝塔业务（权益投资弹性+交投弹性）券商基本面更加受益权益市场回暖以及权益资管产品发行和管理具备优势的券商。风险提示：1）权益市场向下风险：权益市场下行将直接降低公司的投资收益，拖累利润表现；2）利率大幅下行风险：利率下行可能导致投资端收益率下行，拖累投资收益水平；3）资本市场改革不及预期风险：中长线资金引入等投资端改革不及预期或利空券商财富管理和机构业务。 弱化。 3 券商业务结构和ROE趋势：大财富管理、大投行、资本中介4 资料来源：Wind、国金证券研究所证券行业包含五大业务券商三大类客户：个人客户，企业客户，机构客户会计角度上，包括轻资本业务（经纪、投行、资管）和重资本业务（自营、资本中介）五大类业务机构及企业客户股票业务FICC股票自营机构经纪主经纪商PB产品业务交易及自营投资融资、做市、ABS投资业务 会计视角业务视角客户视角 5图：证券行业业务介绍证券行业目标客户市场富裕及高净值客户大众零售客户投行业务投资管理业务销售/承销股权融资债券融资财务顾问场外市场资产管理公募业务私募股权财富管理理财咨询财务规划资产配置零售理财证券经纪产品销售投资咨询资产管理证券交易融资交易投行业务资管业务经纪业务、利息净收入 资料来源：iFinD、国金证券研究所注：数据口径为42家上市券商整体财务数据营收结构从经纪业务向资金型业务转变，业务模式从单一通道向多元产业链转变经纪业务从2013年占比50%降低至2024年的27%，资金型业务占比持续提升。2024年业务结构：经纪27%，投行8%，资管11%，投资44%，利息净收入9%。50%41%47%10%12%9%5%6%6%13%12%11%21%29%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015经纪业务 图：券商营收结构变迁34%28%28%24%29%30%32%27%27%19%15%14%13%14%13%16%12%11%11%13%10%9%10%13%12%11%11%11%15%13%13%12%15%11%24%34%29%40%35%35%23%37%44%201620172018201920202021202220232024投行业务资管业务利息净收入自营业务其他业务净收入 8%9% 资料来源：iFinD、国金证券研究所注：杠杆率=（总资产-代理买卖证券款）/归母净资产；调整后营业收入=营业收入-其他业务成本2025Q1上市券商经纪、自营投资收入在低基数下大幅提升，驱动业绩同比高增。25Q1经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为+49%/+5%/-3%/+27%/+51%。表：2024年投资收益同比大幅增长2023金额（亿元）YO Y占收入比重968-11%27%422-22%12%4424%12%396-23%11%1,32869%37%2243%1%3,9274%2,3454%60%1,5195%1,2766%4.80%0.48pct3.460.10 7表：2025Q1投资环比+13%，同比+51%资料来源：iFinD、国金证券研究所42家上市券商合计2024金额（亿元）YO Y占收入比重经纪业务1,06010%27%投行业务306-27%8%资管业务4400%11%利息净收入351-11%9%含公允价值变动损益）1,72830%44%其他净收入11-52%0%调整后营业收入4,2197%管理费用2,3962%57%营业利润1,75716%归母净利润1,47816%5.32%0.51pct杠杆率3.35-0.1042家上市券商整体财务数据（亿元）2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q1环比2025Q1同比经纪业务220221199420327-22%49%投行业务63687210267-35%5%资管业务104113106116101-13%-3%投资业务32241056742948613%51%利息净收入62896913279-40%27%其他业务净收入410-625167%29%调整后营业收入8519791,0591,3291,144-14%34%管理费用508556579753592-21%16%营业利润3404024815345371%58%归母净利润28434641143752219%83% 资料来源：Wind、国金证券研究所传统业务向新业务模式转型，三类客户与五大业务的协同布局大财富管理：针对传统零售客户的经纪业务向财富管理业务转型（代销+公募+资管）大投行业务：企业客户成为入口，传统融资业务向“大投行”业务转型，拉动投行、直投、跟投、企业金融、高净值客户理财等多项业务发展，对券商定价、研究等能力要求提升（IPO+直投+跟投）机构业务协同：机构客户由经纪等传统业务向衍生品做市、融券等新业务转型（投研+代销+衍生品）零售客户企业客户机构客户 图：传统业务逐渐向新业务转型金融产品代销向财富管理转型公募基金投顾对定价、研究能力要求提升向大投行业务转型投行资本化向衍生品等业务转型衍生品、融券 8资产管理投研代销 资料来源：Wind、国金证券研究所大财富管理：以传统经纪作为零售客户入口，基金代销+投顾+资管（公募）形成大财富管理闭环。（1）传统经纪业务是零售客户的流量入口，核心因素股基成交额（beta）*佣金率（趋势下行），营业部布局和获客能力决定竞争力。（2）格局：互联网券商具备流量和成本优势、头部券商综合优势+高客单价、发达地区或零售优势券商经纪业务弹性相对较强。（3）财富管理长逻辑：中长期居民财富从地产和储蓄向权益+养老金迁移趋势不改，短期居民收入下滑+股市波动+政策影响公募和代销市场。图：股基成交额与股市高度相关图：证券行业佣金率持续下滑资料来源：Wind、证券业协会、国金证券研究所-2,0003,0008,00013,00018,00023,0002015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-02单月股基成交额(亿元)日均股基成交额(亿元)0.000%0.010%0.020%0.030%0.040%0.050%0.060%2015201620172018201920202021行业佣金率 9050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,0002015-06202220232024 资料来源：Wind、国金证券研究所大财富管理：以传统经纪作为零售客户入口，基金代销+投顾+资管（公募）形成大财富管理闭环。券商天然禀赋优势下，代销金融产品占比提升。短期受基金市场权益市场波动影响有所下跌，中长期占经纪收入比重超10%，券商在权益投资具备天然投顾优势，2024H2前100中券商保有偏股基金市占率达27.3%持续提升。资料来源：Wind、国金证券研究所图：代销基金业务收入占经纪业务比重超10%图：证券行业偏股基金销售市占率持续提升0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024H12024H2商业银行独立基金销售机构0%2%4%6%8%10%12%20132014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024代销金融产品收入占证券经纪业务收入比重（右轴） 10证券公司 资料来源：Wind、国金证券研究所大财富管理：以传统经纪作为零售客户入口，基金代销+投顾+资管（公募）形成大财富管理闭环。中长期方向关注：非标准化+费率相对较高的私募基金，与券商内部协同的券结基金（佣金分配+提升黏性+外部杠杆）。资料来源：Wind、国金证券研究所图：中长期私募基金规模稳步提升图：华泰证券、广发证券、国泰海通的券结基金规模较大020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/302023/12/312024/3/312024/6/302024/9/302024/12/312025/3/31截止日资产净值(亿元)总数(右轴)050100150200250300350券结基金规模（亿元） 11 资料来源：Wind、国金证券研究所大财富管理：以传统经纪作为零售客户入口，基金代销+投顾+资管（公募）形成大财富管理闭环。（1）卖方代销向买方投顾转型，代客理财收取投顾服务费，转型以客户为中心。（2）截至目前29家券商获得基金投顾资质牌照，全行业证券投顾数量8.1万人，国泰海通、广发证券、中信证券等接近1.5万人。资料来源：证券业协会、国金证券研究所图：从卖方代销向买方投顾模式转型图：国泰海通、广发证券、中信证券的基金投顾人数约1.5万人传统经纪业务（转型前）财富管理业务（转型后）利润来源手