证券行业投资框架20240910

2024年09月11日07：04发言人00：02 大家好，欢迎参加申万宏源非银证券行业投资框架电话会。目前所有参会者均处于经营状态，下面开始播报免责声明，请参会人员务必注意，本次电话会议交流内容仅限参会人员内部参考。任何机构或个人不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露或外发，请勿以任何方是索要、泄露、散布转发电话会议纪要。 证券行业投资框架证券行业投资框架20240910_原文原文 2024年09月11日07：04发言人00：02 大家好，欢迎参加申万宏源非银证券行业投资框架电话会。目前所有参会者均处于经营状态，下面开始播报免责声明，请参会人员务必注意，本次电话会议交流内容仅限参会人员内部参考。任何机构或个人不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露或外发，请勿以任何方是索要、泄露、散布转发电话会议纪要。任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为。申万宏源研究保留追究泄露转发者法律责任的潜力。 发言人00：42各位投资人早上好，我是申冠肺炎的罗家辉。我们今天的话继续给大家对我们整个的一个肺炎的一个研究做一个 汇报。今天其实我们汇报的是整个这一证券行业的一个研究框架。这个研究框架的话也是我们在八月中旬的时候是做了一个全新的一个更新。 发言人01：02 然后其实整个的一个内容的话，就是说包括了五个部分的一个内容。首先的话就是我们从整个的一个个人公司的一个商业模式，就是说每一家公司的一个盈利框架图这块来去做分析。第二个的话就是说我们去拆分每一项业务的一个发展的情况，以及未来的一个转型的一个方向。第三个的话就是说就是我们会对各家公司的一个头部公司的一个发展话做一个对比。第四个的话就是说可能我们去做整个一个券商的一个复盘。最后一个的话就是说去回答整个券商一个估值的一个情况。尤其站在目前这个时间点。所以我们会去看的话，就是说整个券商板块的话估值也是处于一个历史的一个低点。 发言人01：49那我们去尝试去就是这种现象这个是整体的一个情况。首先还是一个对于整个行业的一个基本的一个概览。这是 我们去看的话，就是说整个行业过去几年是一个持续的一个规模的一个扩张的。但随着整个监管在22年收紧他们的一个股权融资以后的话，扩张速度是有所放缓的。然后这个数据的话在今年的一个中报的话，我们去看到，各家公司的一个杠杆率，以及的话总资产的一个都是较去年底9二三年底还是有所回落的那第二个的话就说是从业绩的角度来看，因为整个过去两年整个市场的一个波动，所以像我们去看的话，就是说呃券商基本上它的业绩高点的话，出现在21年，就那个水平。像去年还有今年上半年的话，就是说呃，整个券商的一个业绩的话，都是一个同比下滑的这里面就是说我们去看二三年，实际上全，是140家证券公司的一个全口径的一个利润，它大概是在1378亿左右的一个水平，是同比是下滑3.1%的那今年上半年的话我们统计了43家证券公司的一个盈利，利润的话就是说大概就是六百多亿，到同比的话是下滑22%的。所以我们去看的话，就是说确实整体业绩的话是一个怎样的一个状态的那第二个的话就是我们去看收入结构。 发言人03：14 其实因为券商这个行业大家都比较熟悉，无论是买方还是卖方，大家其实在这行业里面肯定多多少少是接触到非常多的，就是看不同类型的一个证券公司的一个部门。但实际上大家可能最直观的印象上的话，就说这是，经营业务，它的一个收入占比还是会非常高。但其实我们去看的话，就是说这是这几年整个券商，尤其是在18年以后，券商就是整个的一个股本融资完成以后。实际上我们去看的话，就是说它是一个持续扩表的一个阶段。这个扩表的一个主要方向在就是证券公司放在它对应证券投资这一段。 所以我们去看的话就是整个的一个收入结构上跟十年前还是发生了一个比较大的一个转变的。 发言人04：01这里我们列了2010年，为什么是10年这个数据呢？就像因为这些公司在2011 年以后的话就是一个创新大会。那以后的话就是说实是整个的一个业务结构的话，就是整个新的业务包括资管，包括两融这个业务的话是包括私募股权投资，总是在一系列的业务的话都出来了。那我们去对比的话，就是说是整个新业务的话，收入的话是一个大幅下滑的。10年的时候占比还是57，那现在的话就是说定业务的收入占比的话，大概在24%左右的一个水平。那如果去看的话，其实这里面反映的话，就是说整个传统的这种通道内的收入下滑是比较快的。尤其是说整个新业务这个收入里面的话，传统的代表数占比下滑是更快的。所以这个事的话就是说整个券商它的一个过去十多年的一个收入结构的一个转变。 发言人04：56 那另外一个的话就是说我们去看的话，就是说自营这一块的一个占比确实是在大幅提升的。而且自营最本身的话在过去几年结构也发生了一些转变。比如说对于整个券商来讲，大行业从18年是一个比较关键的一个时间点。就 是说整个I94以后的话，他们也希望整个业绩会变得更加的平滑。所以这种大的背景下的话，证券的资金或者说这种中心策略的话，成为各家公司的一个首选。所以你去看的话，就是说自营收入的话，在现阶段的话，对各家券商收入影响还是比较大的。实际上中报里面的话，有公司的一个业绩超预期的话，核心还是在于说他们本身的一个债券自营这块的表现是更强的这是我们看到的第二个方面。 发言人05：43第三个的话就是说我们去看的话，就是呃，资管这个业务资管。因为您去看的话，大家去看的话，原先在10 年的时候占比实际上非常低的。但现在整个资管的话就是上到6%。那背后其实项目去看的话，还是在于这整个资管行业的一个大发展。但如果是说你是算上公募基金的一个占比的一个情况的话，这个实际数据的话就会比会比这个60%要更高的，是整体收入的一个情况。 发言人06：16 最后的话第三个的话就是我们去看的话，就是说行业和市场。其实整个券商它的模式是决定了整个盈利它确实是有比较大的一个波动周期期间。因为券商无论是经济投行还是资管，它可能跟市场交换性都会比较强。实际上这种大的背景下的话，就是我们去看市场的一个长周期决定了它的一个经营的长周期短期的一个波动的话，也会影响整个行业的一个盈利的预期。 发言人06：46那我们去怎么理解这个事情呢？所以说拉上来看，确实08 年到现在整个行业的业绩同比的增速波动实际上还是会变大的那这种背景下实际上我们去看整体它的一个利润和收入实际增长，或者说符合增速实际上是相对会比较少的。只是剔除那个呃股本融资以外的话，确实对行业这么多年它的一个盈利的一个，否则说实际上是比较低的那其实这两年的话我们去看的话，它的一个无异的一个波动性，实际上或者说一个弹性相对以往的话也是会削弱的。实际上背后的话是会是在于说会计准则的一个转变，就是说他们主动的去做一个去方向性的一个投资，以及的话本身的一个股本名字。以后的话对于经济投行资管这几个业务的一个占比就是有有挤压。这个是我们看到的整体的一个情况，然后最终其实反映到一些数据上的话，整个行业的集中度的话就没有明显的一个提升。 发言人07：53 但可能在市场比较弱的时候，或者说全市场表现给你一个情况下我们去看它的一个集中度反而是提升的比较典型的。一个是18年，另外一个是22年。还这两年的话就是二三年和24年上半年，整体的流动是在提升的。主要就反映的话大的券商还是说抗周期性抗抗抗周期性还是比较强的。这个时候看到情况。 发言人08：21 第二个部分的话就是说我们去看整个券商，怎么去看它的一个整体的一个假设，或者说它的一个我们去做模型的时候，有哪些是我们值得去重点去关注的。我们去去观察的话，就是说其实整个的一个外部的环境，就是宏观环境还是决定了整个市场的一个表现。那第二个的话就是说证券化率，这个还是反映了整个市场的一个发展水平。 发言人08：43 然后我们再把，证券公司这种牌照这一块去划分不同业务板块。海外的不同板块的话是包括了经纪业务、投行业务、自营业务、资管业务、金融业务，还有其他的一些创新业务。然后就本身的话其实这个行业又是一个提供风险和服务定价的，服务和风险定价的。所以我们就把这两个维度的话，就是说把这个五个业务拆分为轻资产、重资产和资本中介业务。 发言人09：11不同的业务它可能有不同的一个驱动因素。比如说像经济的话可能比较在量方面的话，可能大家看到的是换手率 这个指标。第二这块的话就是说我们去看到的话是盈利率的一个指标。所以实际上就是说在不同的业务下，我们可能会有不同的一个区分的一些指标。最终买到的话就是说只是我们把43家券商经营的一个数据的话做了一个拆分。然后去最终去看到每一项业务的一个收入的一个贡献，以及的话在支出端哪些占比会更高。因为我们去看这个图的话，这上面手续费净收入这部分的话，它的一个占比还有52.3%，那就超过50%还是来自于手续费的那这手续费里面的话，主要就是我们最开始提到那三项，基金资产的业务，经济投行资管你像他们这样不需要去说消耗本金就可以去展开的这个业务。 发言人10：07第二个的话就是利息净收入，那利息金融收入的话就是现在占比占到11% 左右的水平。这个收入的话就是说它的口径上会与各家公司的一个差别会很大。就有的公司的话就是说利息一定收入是负的。有限公司的利息净收入的话占比接近20%的那背后实际上反映了各家公司的一个投资的一个方向上的一个不同。因为很大一部分的一个利息支出的话，是由自营这部分来产生的那第三个的话就是我们看到的投资收益，这里面还包括了还供应价这边这种水平，还有就是占比在3分之1左右那个水平。这部分业务的话虽然它占比会仅次于损失费，但它的一个波动之下，对整体业绩影响会比较大。然后这个就是我们看到的最终开盘整个的业务收入的一个情况。 发言人11：00支出这一端的话就是说就是43家公司它的一个支出的一个比例，大概是62.3% 。其实这里面大头的话还是来自于管理费，大概是62.3。这里面的话其实超过九成、98%、99，都是实际上是来自于说管理费。但中间的话就是职工 薪酬这块占比就会更高。 发言人11：24 那实际上确实大家会关心降本增效以后，对于利润的一个贡献的一个情况。先你从这个数据上看，确实它的一个贡献还是有比较高的。就是说我们去看啊，有一些券商今年上半年业绩市场还是比较超预期的，核心还是背后的一个降本增效的一个做做出的一个贡献。那最终可能就是说就分析到这里，就是一 个拨备前的一个利润的一个概念。还要去扣减各类的一个建设损失。这个减值损失的话就是说对于一些中小券商营业，对部分少数的头部公司这部分的一个影响会比较大一点。 发言人12：01 然后最后来到的话我们看到主营业务收入，那扣税以后的话就是一个净利润的一个情况。最后我们去看到规模净利润比例，大概是在30.8%左右一个水平。同样就是说我们去看这张图意味着的话就是说只是赚到证券公司每赚100块钱的话，就是说可能有六十多块钱是作为一个营业支出。然后后面的话就说各类的兼职也好，税收也好，还有各种扣减以后，最终他们定价报表里面那个规模净利润这个口径的话，大概是在30块左右的一个水平，这是我们看到的一个情况。 发言人12：38那这张图就是说我们对于不同的一个证券公司，尤其是服务公司之间的一个对比。直接只是向大家去关注的。我 们去看净利润率这块，就是规模净利润这个指标上，实际上最终其实大家看到就是比前面那个30%的高。基本上都是头部公司，都是会比较高的。 发言人12：59在这里面比较突出的一个是华泰，另外一个的话就是中国银行。那我们就去看这两个公司实际上在哪一端它的一 个贡献就是会更高。我们去看其实这两个公司的话，整体上它的一个周支出也是比较接近的，都是在58%左右的一个水平，那都比这张同业是要更高的。比如说像中国银河跟海通比的话，支出这一段就是大概少了有21个百分点。然后后面的话这两个公司就是啊也有减值损失这一块的话，相对来说是更小的。甚至华泰的话也有减值损失的一个回拨，最终是反映到规模低利润这边的话就说这两家公司就会比其他几家这个比例是要更高的。 发言人13：47 但我们去看的话，这里面最高的一家公司的话是招商证券，它的一个对成本的一个极