零跑汽车（9863）在价格战中展现韧性；全球战略保持不变

中国（PRC）|汽车与汽车零部件 跃动 在价格战midst展示韧性；全球战略保持完整 目标|预估变化 深度研究报告2025年5月28日 评分买入 比亚迪降价后，力帆汽车在端午节期间主要针对C系列推出了固定价格政策。根据我们的渠道核查，交易价格的变化有限，因为经销商从上月开始就提供了折扣 ，并且力帆汽车强烈的订单势头尽管市场总体情绪普遍疲软。此外，海外市场的零售销售正在回升，为其海外战略提供了更高的可见度。维持买入。 高效的执行加速了其盈利能力的提升。在2025年第一✆度，Leapmotor的营收同比几乎翻了一番，达到102亿元人民币，毛利率环比上升1.6个百分点，达到14.9%的历史新高，这主要归因于更好的产品组合，平均售价同比上升5%，以及与一汽的战略合作。预计2025年第二✆度，公司交付量将达到13万至14万辆。尽管由于产品线调整，公司预计毛利率将略有下降至13-14%，Leapmotor仍专注于实 价格HK$56.90^ 港币72.00（港币58.90）| 价格目标|%至PT +27% 52W高低67.45港元-18.64港元FLOAT(%)|ADVMM(USD)48.7%|93.57 市值66.3亿港元|85亿美元 TICKER9863HK ^前一个交易日的收盘价，除非另有说明。 FY（12月）修改为JEFeJEFvsCONS 2025202620252026 现第二✆度盈亏平衡。 RVEEPS +11%+13%NANA +135%+105%NANA 执行海外战略。 2025(人民币)Q1 Q2Q3Q4FY • 截至3月底，凌云国际（与STLA合资）建立了超过500家销售和服务网点，其中包括450家在欧洲和50家在亚太地区。4月，凌云计划在马来西亚年底前启动C10的本地组装，并开始本地化生产 • EPS 上一页 --------0.18(0.52) 到202凌6年驾欧国洲际。目前是一家以销售为导向的公司。它可以发展成为兼具销售和制造功能的实体，类似于上汽大众的合资企业。迄今为止，凌驾国际整体处于微利状态。凌驾计划将合资企业的初期利润更多地投资于市场发展和扩张，目前尚未设定具体的盈利目标。 图1-跃动汽车海外市场零售销量正在增长 LEAP3.5架构。Leapmotor基于Leap3.5架构开发了一个端到端（E2E）AD系统，采用高通8650芯片和禾赛激光雷达。通勤NOA（记忆驾驶）功能计划于2025年下半年推出，城市NOA系统计划于2026年发布。通过减少线束、连接器和相关组件，LEAP3.5架构使AD系统的成本降低了30%。 在大众市场中开拓出一片天地。凌驾汽车通过吸引年轻客户，在大众市场中开拓出一片天地。虽然该公司无法免受价格战的影响，但影响应该小于担忧。我们将2025/26E每股收益上调至0.18/2.3元，并将销量预测调整为603k/984k辆，以反映：1）B系列和新C系列强劲销售的更好销售前景，以及A和D系列在2026年日益增长的可见性；2）凌驾3.5E/E架构的成本节约效益；3）欧洲出口销量的增长。我们的目标价上调至72.0港元/股，随着这些变化。重申买入评级。 . 500 0 来源：Marklines公司，Jefferies 小怡雷*|股票分析师 FY（12月） 2023A 2024A 2025E 2026E EPS (3.62) (2.11) 0.18 2.30 修订版（MM） 16,746.7 32,164.2 70,354.7 126,549.4 净利润 (4,216.4) (2,820.8) 240.5 3,074.7 市盈率 NM NM NM 22.7x 85237671126|xiaoyi.lei@jefferies.com Aaron王*|股权分析师 +85237671121|aaron.wang@jefferies.com 约翰逊万*|股票分析师 85237438083|johnson.wan@jefferies.com 菲利普·乌苏瓦西恩^|股权分析师 44(0)2070298983|philippe.houchois@jefferies.com 请参阅本报告第4至9页的分析师认证、重要信息披露以及非美国分析师状态的相关信息。*摩根士丹利香港有限公司^摩根士丹利有限公司 长远眼光：力源汽车 投资逻辑/我们✁观点差异风险/回报-12个月视图 •进入人民币100K-200K价格区间✁甜点市场✁后来者。 •强劲✁EREV新管道即将到来。 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2024 2025 上行下行 92.30(+62%) 72.00(+27%) 18.50(-67%) 1:1.08 +12mo. 基本情况 港币72元，+27% •凌动汽车在新能源汽车市场中保持其地位，预计 2024年✁销量为254,000台。 •我们使用15倍市盈率对2027财年✁预期进行估值，并将其折现到当前价值，从而得出我们✁目标股价为72港币/股。 上行情景 HK$92.3，+62 % •超出预期✁电动汽车销量，市场份额有所提升。 •利骐汽车在EREV市场建立地位。 •我们采用20倍乘数对FY27e进行估值，假设NPM为4%，折现回现值，得到其TP为HKD92.3/股。 下行情景 HK$18.5,-67 % •预期低于预期✁电动汽车销量。 •我们用15倍✁乘数应用于FY27e，假设NPM为1 %，折算到现值后得出其TP为HKD18.5/sh。 可持续发展至关重要催化剂 顶部材料问题： 1.产品质量与安全：Leapmotor旨在通过其质量保证体系提供高质量✁产品和服务。该公司在所有业务职能中建立了质量管理，包括产品开发、制造、用户体验、物流等。我们密切关注系统如何有效管理产品质量控制。 2.数据安全是新能源汽车制造商✁一项重要ESG议题。力帆汽车收集用户信息，因此力帆汽车应遵守所有与个人信息保护和数据安全相关✁法规。 •超出预期✁销售额 •超出预期✁新技术推广，尤其是在自动驾驶领域 公司目标： 1.不断降低产品能效 向管理层提问： 1.你如何保护你✁公司和客户✁数据？2.你正在投资什么来实现你公司✁ESG目标？ 图2-公司概览 路特斯汽车（9863HK）按细分部门划分✁收入 风险/回报分析 股票9863HK 评分 买 目标价格-港元/件 72.0 股价（2025年5月28日）-港元/股 56.6 上下 27% 0% -67% 27% 63% 80% 60% 40% 20% 0% 股份数量（亿）市值（港币百万） 流动性（3个月平均，百万美元） 1,165 65,854 30 利润表（人民币百万） 2020 2021 2022 2023 20242025E 2026E 2027E 关键假设 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入 631 3,132 12,385 16,747 32,164 70,355 126,549 190,999 车辆销售量（单位） 8,050 44,378 111,168 144,155 293,724 602,591 983,608 1,403,608 毛利润 (320) (1,388) (1,911) 80 2,69410,326 19,061 29,212 车辆ASP（人民币） 68,605 75,645 108,077 112,098 106,075 119,851 126,136 133,409 GPM -51% -44% -15% 0% 8% 15% 15% 15% 车辆销售额GPM -58% -41% -16% 0% 7% 14% 15% 15% EBITDA (783) (2,746) (4,994) (4,029) (2,924) 1,075 3,139 6,383 研发费用（人民币） 289 740 1,411 1,920 2,896 4,091 7,043 10,123 EBIT (948) (2,954) (5,278) (4,492) (3,477) 296 2,517 5,719 销售与管理费用（人民币） 339 826 1,956 2,653 3,275 5,939 9,501 13,370 EBIT利润率 -150% -94% -43% -27% -11% 0% 2% 3% 净利息支出 (230) (62) 106 157 309 (55) (242) (287) 合資企業與有限責任公司 1 84 12 4 42 0 799 1,530 税前利润 (1,100) (2,846) (5,109) (4,216) (2,821) 241 3,075 6,962 估值指标 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 净利润 (1,100) (2,846) (5,109) (4,216) (2,821) 241 3,075 6,962 市盈率 - - - - - - 22.1 9.8 核心净利润（除关联公司外） (1,100) (2,846) (5,109) (4,216) (2,821) 241 3,075 6,962 P/B - 7.1 7.0 4.7 6.8 6.6 5.1 3.3 核心NPM -174% -91% -41% -25% -9% 0% 2% 4% PEG - - - - - - - - 资产负债表（人民币百万） 2020 2021 2022 2023 20242025E 2026E 2027E P/S 97.0 19.6 4.9 3.7 1.9 0.9 0.5 0.3 现金及流动资产 101 4,338 6,949 11,731 6,378 15,908 37,480 62,796 EV/EBITDA - - - - - - 11.5 1.6 应收账款 76 1,260 1,685 926 1,981 3,855 6,934 10,466 EV/FCF - - - - 10.0 7.5 1.8 0.4 总资产 3,272 12,526 19,268 28,453 37,647 53,876 84,956 121,671 自由现金流收益率% - - - - 9.4% 11.1% 28.8% 37.2% 应付账款 739 2,596 5,987 9,847 18,903 32,893 58,898 88,651 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 利息债务 2,314 874 773 2,473 2,374 4,374 6,374 6,374 目标价隐含市盈率 n.m. n.m. n.m. n.m. 31.3 13.8 股东权益 -563 7,230 8,259 12,498 10,071 10,311 13,386 20,348 目标价格隐含PS 6.3 4.7 2.4 1.1 0.6 0.4 净债务 2,213 (3,464) (6,176) (9,258) (4,004)(11,534) (31,106) (56,422) 目标价隐含PB n.m. n.m. n.m. n.m. 41.9 20.7 现金流量（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023 20242025E 2026E 2027E 目标价格隐含✁市销率 n.m. n.m. n.m. n.m. 189.2 89.0 经营活动产生✁现金流量 -732 (1,019) (2,400) 1,082 8,471 8,580 20,622 26,366 2020年关键公司指标 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 净资本支出 (318) (759) (1,371) (1,306) (2,100) (1,050) (1,050) (1,050) 收入增长