国能有限公司（TNB）：买入：在主观性中寻找客观性（第三部分）

核心观点
研报主要分析了马来西亚电力巨头 TNB 在 2025 年第二季度及以后的业务趋势，重点关注电力需求、数据中心（DC）投资、国内发电业务和或有资本支出（contingent capex）实现情况。报告认为，市场对上述趋势存在不确定性，尤其是或有资本支出和 DC 投资的利用情况。若未来季度业绩（2025 年第二季度/第三季度）显示改善趋势，将受到市场积极反应。

关键数据

• 电力需求：2025 年 1 季度马来西亚半岛电力需求同比下降 1.2%，但 TNB 重申全年增长 3.5-4.5% 的指引，主要受多个高峰值需求和 GDP 增长驱动。
• DC 投资：2025 年 1 季度 DC 负载利用率增至 485MW，较 2024 年 1 季度 148MW 和 2024 年 4 季度 405MW 显著提升；签署了 5 份新的电力供应协议（ESAs），总容量 666MW。TNB 已获得 43 个 DC 项目，总容量 6.4GW，并预计 2025 年继续签署更多 ESAs。
• 国内发电业务：2025 年 1 季度净利润为 2540 万令吉，较 2024 年 1 季度亏损 8040 万令吉有所改善，但季度跑率远低于管理层的 2025 财年 2.5 亿令吉指引。管理层表示将继续提高电厂效率和可用性，并强调 4 月份所有燃煤电厂均实现满负荷发电。
• 或有资本支出：2025 年 1 季度实现 1.28 亿令吉的或有资本支出，全年指引为 10-20 亿令吉。对于监管周期 4（RP4），管理层预计 70% 的 163 亿令吉或有资本支出（除基础资本支出 265.5 亿令吉外）将得以实现。

研究结论

• 研究机构维持 TNB “买入”评级，目标价从 1830 令吉下调至 1720 令吉，主要原因是根据管理层指引提高了税率预期，导致 2025-2027 年净利润预测下调 6-9%。
• 虽然当前市盈率（2025 年预期）为 18.4 倍，但鉴于 TNB 拥有电力购买协议（PPA）和受监管业务，DCF 估值方法更为适用。DCF 估值结果支持当前目标价，隐含约 23% 的上行空间。
• 风险因素包括：马来西亚电力需求增长不及预期、监管变化、诉讼不利结果、ESG 风险（煤炭敞口）以及煤炭和天然气价格上涨。