周期反转在即，产品升级势不可挡

敬请参阅最后一页特别声明老树发新芽，费用控制改善，高管激励提升，股东回报加码。（1）公司清退低效资产，费用控制改善，2024年销售/管理费用率分别为1.3%/3.0%，相比2019年分别-1.8pct（调整运费后）/-3.6pct。同时高管激励大幅提高，高管考核年度和任期经营业绩并给予绩效薪酬。（2）公司资产质量优异，24年末在手净现金66亿元，接近H股总市值。4月8日母公司国机集团发文鼓励回购，4月29日公司公告提议回购H股，股东回报有望强化。粮食价格底部回升，拖拉机需求周期有望反转向上。国内销量和海外龙头收入数据都表明，粮食价格略领先于拖拉机需求。截至250603最新数据，玉米/大豆现 货价相 比去年低 点 分 别 回 升12.8%/10.1%，二者均受益于进口削减。由于供需关系改变，粮食价格已经实质性脱离底部，未来看好拖拉机需求反转。高标准农田建设和“优机优补”带动拖拉机大型化、高端化。（1）根据国家统计局，24年/2025年1-4月大拖产量占比分别为22.8%/25.9%，同比+3.3/3.1pct。根据公司公告，2024年公司大拖销售3.5万台，占比46.8%，占比同比提升4pct。国家提出高标准农田建设2035年长远要求，2024年每亩建设补贴由1300元提高到2400元，未来机耕条件有望持续改善，带动拖拉机大型化。（2）动力换挡属于高端机型，价值量高，20-23年平均每年销量仅占20-23年100马力以上拖拉机产量的2.4%。24H2推出的农机购置补贴政策拉大了动力换挡与传统产品的补贴价差，使得动力换向产品经济性大幅提升。公司2024年完成全部动力换向产品上市准备工作，25年迅速推广，看好“优机优补”带动高端产品渗透率和国产化率提升，从而拉高头部企业价盘和利润率。海外非俄语市场长坡厚雪，大有可为。2024年我国拖拉机出口均价为1.06万美元，明显低于海外龙头，出口产品价格优势明显。根据海关总署，24年/25年一季度我国拖拉机出口非俄语区国家的数量为5.4/1.9万台，同比+18%/+59%。非俄语区市场空间广阔，据我们测算，我国在东南亚/非洲/拉美三国/其他欧洲国家拖拉机市场市占率分别约6.5%/8.5%/7.7%/6.3%，提升空间巨大。我们预测25/26/27年公司实现归母净利润8.9/10.3/12.1亿元，同比-3.2%/+15.7%/+17.2%，对应EPS为0.82/0.95/1.12元。考虑到农机需求有望底部反转，公司产品升级稳步兑现，给予25年20xPE，目标价16.46元，维持“买入”评级。农产品价格波动风险；补贴政策变动风险；海外市场经营风险。公司基本情况（人民币）项目营业收入(百万元)营业收入增长率归母净利润(百万元)归母净利润增长率摊薄每股收益(元)每股经营性现金流净额ROE(归属母公司)(摊薄)P/EP/B来源：公司年报，国金证券研究所12.0014.0016.0018.0 020.0022.00240603240703240803人民币(元)成交金额 202411,53411,904-8.20%3.21%99792246.39%-7.52%0.8870.8210.941.0814.90%12.71%16.4218.012.452.29241003241103241203250 103一拖股份 2023240903 投资逻辑：盈利预测、估值和评级风险提示 敬请参阅最后一页特别声明内容目录1、农机龙头老树焕新，国企改革多管齐下...........................................................41.1公司简介：拖拉机整机与柴发龙头..........................................................41.2国企改革深化，费用控制与高管激励同步推进................................................51.3分红稳健，回购有望增厚股东回报..........................................................62、粮食价格底部回升，行业需求周期有望反转.......................................................73、高标准农田建设和“优机优补”有望带动拖拉机大型化、高端化....................................103.1拖拉机行业大型化趋势持续深化，受益于高标准农田建设推进.................................103.1.1高标准农田建设实施背景：粮食安全有待稳固，粮食生产仍需扶持.......................113.1.2高标准农田建设推进现状：新建稳步推进，改造任重道远...............................143.2“优机优补”政策加大动力换挡补贴力度，拖拉机高端化迎来新时代............................164、海外非俄语市场长坡厚雪，大有可为............................................................195、盈利预测与投资建议..........................................................................225.1盈利预测...............................................................................225.2投资建议及估值.........................................................................236、风险提示....................................................................................23图表目录图表1：公司是国内农机行业龙头之一.............................................................4图表2：公司2024年在国内轮拖补贴销量（台）的市占率为21.4%，排名第一...........................4图表3：公司收入增速放缓.......................................................................5图表4：公司2024年与25Q1净利润出现下滑.......................................................5图表5：公司扣非净利率自2018年以来显著提升....................................................5图表6：公司的销售管理费用率明显压降，研发开支稳定.............................................5图表7：公司优化综合管理人员和生产人员数量，人均指标显著改善...................................6图表8：公司退出亏损业务、清退低效资产取得良好成效.............................................6图表9：公司资产结构良好，净现金占比高（亿元）.................................................6图表10：公司低应收高应付，现金流佳............................................................6图表11：公司股利支付率稳定在37%左右...........................................................7图表12：玉米是我国播种面积最大的旱地作物，其次是小麦..........................................7图表13：我国农机需求与主粮种植收益基本同步....................................................8图表14：全球粮价领先约翰迪尔的设备收入........................................................8图表15：玉米价格自2024年12月开始回升（元/吨）...............................................8图表16：25年供给端明显收缩，需求端略有改善，导致玉米价格上涨..................................9 敬请参阅最后一页特别声明图表17：玉米进口2025年大幅缩减...............................................................9图表18：我国生猪存栏量保持高位...............................................................10图表19：生猪出栏均重同比持续上涨，带动饲料需求...............................................10图表20：大豆价格与玉米基本同期触底回升.......................................................10图表21：大豆供需收紧同样源于进口减少.........................................................10图表22：大拖产量增速快于中小拖...............................................................11图表23：我国主粮仍有一定对外依存度，其中大豆极度依赖进口.....................................11图表24：2024年美国仍占我国粮食进口量的20%...................................................12图表25：我国三大主粮亩均现金收益受化肥、机械作业费、种子等费用影响较大.......................12图表26：我国绝大部分农户经营耕地面积在10亩以下，整体经营规模较小............................12图表27：农村居民人均可支配收入过去十年复合增速8.2%...........................................13图表28：我国各地存在一定的耕地撂荒问题.......................................................13图表29：城镇化加剧农业劳动力流失.............................................................14图表30：高标准农田建设目标...................................................................14图表31：高标准农田新建稳步推进...............................................................15图表32：高标准农田建设项目亩均投入资金基本在2500-3000元，国家补贴基本覆盖...................15图表33：高标准农田建设推动农业社会化