多多控股（PDD US）：买入：加大用户和商家支持力度

PDDHoldings(PDDUS) 购买：提升用户和商家支持 ◆商家支持力度加大和消费者补贴政策提高将损害盈利前景 ◆弹性广告增长表明国内市场份额完好 2025年5月28日 股票 互联网软件与服务 中国 维持买入 目标价格（美元）上一个目标(USD) 122.00170.00 保持买入，将止盈位设为122美元（从170美元下调） 股价（美元） 上行/下行 我们下调了收益：鉴于最小值规则终止，与全仓模式（FC）相关的美国GMV（商品总价值）将消失。因此，我们削减了Temu的GMV。预期外的2025年第一季度交易服务收入可能表明Temu的抽成率受到了打击。因此，我们将海外抽成率下调以反映这一影响。在部分由于对商家实施各种费用减免而下调国内佣金后，我们将拼多多2025-27年的收入预期下调了14-21%。我们还将2025-27年的盈利预期下调了c30-33%。2025年第一季度的盈利未达到彭博共识预期，原因是毛利率（GPM）和管理与销售（S&M）费用。较低的毛利率是由于履约成本和支付处理费的 98.99+23.2% (在5月27日EST当天的上午10:19) 市场数据 市值（亿美元）146,280自由漂浮46% 增加；我们预计这些因素将继续影响毛利率前景。我们还预计S&M将保持高位，因为拼多多在 市值（亿美元） 146,280 BBG PDDUS 与受益于贸易的竞争对手争夺市场份额。我们预计拼多多将通过针对特定商家为用户提供直接补贴和间接补贴（详情请参见附录1）。最后，我们预计较低的利息和投资收入将对利润率产生负面影响。在考虑上述变化后，我们将目标价从170美元下调至122美元。虽然我们承认短期内 3m广告电视(美元m)1,095RICPDD.OQ 财务与比率（人民币） 股价可能面临压力，直到市场对收入和利润率前景有更多明确信息，但我们仍维持买入评级， 理由是估值合理。 年截至12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 汇丰银行每股收益82.758.975.085.1 汇丰EPS（前）82.787.6108.6122.1 改变(%)0.0-32.8-31.0-30.3 一致每股收益82.088.6107.5125.2 PE(x)8.612.19.58.6 股息率（%）0.00.00.00.0 市净率（x）11.412.88.66.4 净资产收益率(%)48.925.125.723.7 规避关税风险：1)在美国推出新机型：fc模式，占Temu美国/总交易额的c70%/23%，于5月结束。Temu推出“Y2模式”以缓解影响。在Y2模式下，商家可以将单个订单从中国运至Temu合作的美国仓库，但他们需要处理关税和海关费用以及文件。Temu将仅负责当地履约、定价和线上 52周价格（美元） 170.00 124.50 79.00 运营。PDD指出，商家最初的反馈并不理想。2)美国移动用户数量显著下降Temu和Shein的美国日活跃用户数在2025年3月的峰值相比，5月份显著下降了58%/13%（图3）。3)非美国市场增长加快符合我们的预期。非美国月活跃用户（MAU）在2025年第二季度（2Q25）增长至总数的90%（图表6），得益于欧洲、拉丁美洲和南美洲的增长，帮助Temu实现全球月活跃用户 05/2411/2405/25 目标价格：122.00 高：157.57低：88.35当前：119.24 LSEGIBES,HSBC估计 达4.05亿。然而，值得注意的是，新用户增长最快的是欠发达市场。4)temu用户参与度仍落后 于同行Temu的9%DAU/MAU比率落后于亚马逊（28%）、Shein（21%）和速卖通（13%），刘晓冉* 显示出更弱的用户粘性。亚太区互联网与游戏研究负责人 香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行charlene.r.liu@hsbc. com.sg+6566580615 1Q25回顾PDD的2025年第一季度营收增速放缓至10%，达到957亿元人民币，较花旗/彭博一致预期低10%/6%。线上营销收入符合预期，同比增长15%。业绩不及预期主要由于交易服务仅同比增长6%，反映佣金收入和海外变现弱于预期。GPM同比下滑5个百分点至57%，较花旗低3个百分点。非GAAP净利润同比下滑45%至170亿元人民币，非GAAP净利率为18%（同比下滑18个百分点）。受GPM不及预期及营销费用增加（详情见第6页）影响，该数据较我们及市场一致预期低10个百分点。 披露与免责声明 本报告必须与信息披露附录中的信息披露和分析师资质认定一并阅读，并与免责声明一并阅读，免责声明是报告的一部分。 MDDI(P)005/01/2025MDDI(P)006/09/2024MDDI(P)004/10/2024MDDI(P)020/10/2024 CharlotteWei* 分析师，互联网研究 香港上海汇丰银行有限公司charlotte.wei@hsbc.com.hk +85229966539 蔡乐**关联 广州 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且根据FINRA法规未注册/未获得资格 汇丰全球研究播客|聆听我们的见解了解更多 报告发行方：香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行 访问HSBC全球研究： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：PDDHoldings买 财务报表估值数据 年截至12/2024a 收入EBITDA 折旧与摊销 营业利润/EBIT净利息 PBT 汇丰银行税后利润税收 净利润 汇丰银行净利润 393,836 109,105 -682 108,423 20,553 132,684 142,593 -20,267 112,435 122,344 411,731 89,672 -781 88,891 12,000 103,910 112,971 -23,089 80,716 89,776 461,063 121,432 -838 120,594 20,025 140,619 149,835 -30,936 109,683 118,899 506,775 143,203 -1,071 142,132 26,192 168,324 177,445 -37,031 131,293 140,414 利润表摘要（人民币百万） 12/2025e12/2026e12/2027e 年截至EV销售额 市盈率/息税折旧摊销前利润EV/IC PE*PB 自由现金流收益率(%)股息率（%） 基于hsbc每股收益(稀释) 12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 3.73.32.72.1 11.412.88.66.4 8.48.58.48.1 8.612.19.58.6 4.03.22.62.1 4.94.16.48.1 0.00.00.00.0 现金流摘要（百万元）经营活动产生✁现金流量资本支出 投资活动产生✁现金流量 股息 净债务变化 自由现金流股权 资产负债表摘要（亿元人民币） 121,929107,255134,056157,664 -42,814-42,059-32,305-27,534 -118,356-42,043-32,305-27,534 0000 -2,741-65,212-101,750-130,130 79,11565,196101,750130,130 ESG指标 用董事人数 董事会任期（年）董事占比(%) 董事会独立性(%) 5 6.1 0 60 12/2024a 环境指标12/2023a治理指标温室气体排放强度 * 不适 能源强度* 平均 CO2减税政策 女性 社会指标 12/2023a 员工成本占收入✁百分比不适用员工流动率(%)n/a多样性政策是 无形固定资产 5,084 4,975 4,870 4,768 有形固定资产 879 2,265 3,837 5,402 流动资产 415,664 483,148 587,240 719,725 现金及其他 57,768 122,980 224,731 354,861 总资产 505,034 613,795 749,354 908,302 来源：公司数据，汇丰银行*温室气体强度和能源强度分别以kg和kWh为单位，按营收✁‘000美元计 经营负债 189,615 208,599 225,259 243,794 发行人信息 总债务 2,106 2,106 2,106 2,106 股价(美元)98.99 自由漂浮 46% 净债务股东权益投资资本 -55,662 313,313174,244 -120,874 403,090158,808 -222,625 521,989145,957 -352,755 662,402131,240 目标价格(美元)122.00RIC(股票)PDD.OQ彭博社(股票)PDDUS 部门国家/地区分析师 互联网软件与服务 中国刘Charlene 市值(百万美元)146,280 联系方式 +6566580615 比率、增长及每股分析 年截至12/2024a12/2025e 收入EBITDA 营业利润PBT 汇丰银行每股收益 59 83 85 85 78 5 -18 -18 -22 -29 12 35 36 35 27 10 18 18 20 14 同比%变化 12/2026e12/2027e 价格相对 比率（%）收入/IC(x)ROIC 净资产收益率ROA 息税折旧摊销前利润率营业利润率ebitda/净利润(x) 净负债/净资产 净债务/EBITDA(x)运营/净债务✁CF 每股数据（人民币） 每股收益（稀释） 汇丰银行每股收益（稀释）DPS 账面价值 3.02.53.03.7 70.641.661.880.0 48.925.125.723.7 26.414.416.115.8 27.721.826.328.3 27.521.626.228.0 -17.8-30.0-42.6-53.3 -0.5-1.3-1.8-2.5 76.052.969.179.6 82.758.975.085.1 0.00.00.00.0 211.8264.3329.1401.5 162.00 142.00 122.00 102.00 82.00 62.00 42.00 PDDHoldings 相对于标普500 202320242025 来源：汇丰银行注意：该价格于5月27日上午10:19（美国东部时间）日内成交 162.00 142.00 122.00 102.00 82.00 62.00 42.00 展示1：PDD提升商户支持与平台生态系统✁举措摘要 支持中小企业商户及更广泛✁产业带范围。 为商家推动高质量发展同时扩大 提供资金、流量和技术资源 Merchantside 新：100亿人民币支持计划 （2025年4月—2028年4月） 倡议描述 消费者端提供100亿人民币消费补贴计划对于参与特定营销活动并刺激消耗 2）降低所有技术服务费\"先买后付\"订单0.6%（原为1%） 1)退货基本技术服务费（0.6%）✁退款。 降低技术服务费 百亿人民币费用减免计划 （2024年8月–2025年8月） 增强直接折扣计划跨越家电和日用品等类别。 降低物流转运费 PDD将承担所有物流运输费用 对于从转运仓库到新疆等偏远地区✁货物 西藏、甘肃、宁夏和内蒙古。这项费用以前由商人承担。 降低推广服务费商家可以退换优惠券(随PDD提供✁促销服务而带来✁)在几个场景，例如，订单在发货前被取消。 100亿人民币优质商户扶持计划 （2024年9月——2025年9月） 降低存款要求商人需要基础押金降至人民币500元（从人民币1000元）。这应该涵盖c70类目并惠及数百万商家。 100亿人民币✁资源为了高质量✁目标是高质量商家和农业以及产品创新能力✁产业带 商人，包括现金补贴，一个重要✁制造业。 手续费减