一季度产品销售承压，未来有望达成多项授权

石药集团2025年第一季度总收入同比下降21.9%至70.1亿元，股东净利润同比下降8.4%至14.8亿元。主要原因是成药业务中恩必普受医保控费影响，神经系统药物收入下降29.5%；肿瘤药多美素与津优力集采导致销售收入下降65.7%。预计2025年第二季度起，随着集采影响逐渐反映和医保药品销量增加，产品销售收入将逐季环比缓步回升。

未来公司有望达成多个重磅海外授权项目并获得授权费收入。一季度授权费收入7.18亿元主要来自与百济神州及阿斯利康的肿瘤药和心血管药授权，两家公司支付的首付款及里程碑付款总额分别为2.5亿美元和最高35.6亿美元。此外，公司还与美国Radiance Biopharma及Cipla USA签订协议，授权ADC与肿瘤药伊立替康的海外开发及商业化权利，首付款及里程碑付款总额分别为3,000万美元和最高11.7亿美元。预计2025-26年授权费收入至少10亿元，2027年后有望持续获得里程碑收入。公司正与三家公司就若干产品的海外授权进行磋商，预计其中一项6月底前将落实。

目标价上调至7.40港元，给予“中性”评级。下调2025-27年产品销售收入预测，但上调总收入和股东净利润预测，反映授权费收入贡献。根据调整后DCF模型，目标价从6.30港元上调至7.40港元。由于股价已上涨，给予“中性”评级，未来将根据新签授权协议等情况再调整。

风险提示：药品降价幅度可能超预期、新药临床试验及审批进度可能慢于预期、新药上市后推广效果可能差于预期。