核心观点
万华化学是全球聚氨酯龙头企业，业务涵盖聚氨酯、石化、精细化学品及新材料等板块。公司2024年业绩短期承压，主要受石化板块景气下行、大额减值计提及资产报废损失影响，但随着减值计提完成，公司资产质量将得到改善。2025年Q1公司产销规模持续扩增，但产品景气短期承压，全球贸易不确定性及关税风险对公司构成挑战，公司通过匈牙利BC基地和法国康睿HDI工厂的收购保障全球供应并降本，同时拟引进境外化工企业作为战略投资者保证原料供应。公司在建项目稳步推进，中长期成长性突出，包括聚氨酯、石化、精细化学品及新材料等领域的扩产计划，以及自主研发的绿色功能添加剂、香兰素、营养科技产品等。
关键数据
- 2024年公司实现营业收入1820.69亿元，同比+3.8%；归母净利润130.33亿元，同比-22.5%；扣非归母净利润133.59亿元，同比-18.7%。
- 2025Q1公司实现营业收入430.68亿元，同比-6.7%，环比+25.0%；归母净利润30.82亿元，同比-25.9%，环比+58.9%；扣非归母净利润30.40亿元，同比-26.3%，环比+25.1%。
- 2024年公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料销量同比分别+15.3%、+15.9%、+27.7%；收入同比分别+12.6%、+4.6%、+18.6%。
- 公司2024年计提资产减值准备7.4亿元、坏账准备2.0亿元、资产报废损失8.9亿元，合计影响当年利润18.3亿元。
- 公司MDI产能全球第一，TDI产能全球领先，未来三年MDI全球新增产能较少，TDI供给预计呈现海外装置退出、国内龙头扩产趋势。
- 公司在建项目包括万华福建MDI技改扩能70万吨/年（预计2026Q2投产）、TDI第二套33万吨/年（预计2025年5月投产）、乙烯二期（2025年4月开车成功）等。
研究结论
我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为138.76、171.54、199.84亿元，同比+6.5%、+23.6%、+16.5%，对应EPS分别为4.42、5.46、6.36元。首次覆盖，给予“买入”评级。公司一体化完备产业链，成本优势突出，中长期成长性有望持续兑现。
