主营业务保持稳健，减值、报废短期拖累

买入（首次）所属行业：基础化工/化学制品当前价格(元)：54.14证券分析师资格编号：S0120524100001邮箱：wanghb3＠tebon.com.cn研究助理邮箱：haoyx＠tebon.com.cn市场表现沪深300对比1M2M绝对涨幅(%)0.66-18.98-20.40相对涨幅(%)-1.06-17.06-17.18资料来源：德邦研究所，聚源数据相关研究2024-092025-01万华化学沪深300 王华炳郝逸璇-43%-29%-14%0%14%29%2024-05 内容目录1.全球聚氨酯绝对龙头，迈向新材料平台企业...............................................................52.减值&报废短期拖累，后续有望轻装上阵....................................................................72.1.聚氨酯：龙头扩产持续精进，产品产销实现双增................................................82.2.石化：需求弱势景气筑底，项目迎来集中投产期..............................................122.3.精细化学品及新材料：新兴材料多点突破，规模扩张成长可期........................143. MDI成本优势突出，看好公司长期成长.....................................................................164.盈利预测....................................................................................................................185.风险提示....................................................................................................................20 3/22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图1：公司以MDI起家，不断拓充业务版图....................................................................5图2：公司股权结构图（截至2025年5月9日）...........................................................6图3：公司国际化战略稳步推进.......................................................................................6图4：公司业务包括聚氨酯、石化、精细化学品及新材料等板块....................................7图5：2024年公司营业收入保持增长，同比+3.8%.........................................................7图6：2024年公司盈利有所承压，归母净利同比-22.5%.................................................7图7：2024年公司各项主营业务收入实现增长（亿元）.................................................8图8：2024年公司毛利整体较上年同期持平（亿元）.....................................................8图9：石化及新材料等板块景气有所承压.........................................................................8图10：公司期间费用率水平有所增长..............................................................................8图11：聚氨酯板块产品景气有所分化..............................................................................9图12：2024年公司聚氨酯板块收入同比+12.6%............................................................9图13：2024年公司聚氨酯板块毛利同比+6.3%..............................................................9图14：石化板块景气底部震荡.......................................................................................13图15：2024年公司石化板块收入同比+4.6%................................................................14图16：2024年公司石化板块毛利同比+4.8%................................................................14图17：精细化学品及新材料板块景气整体承压.............................................................14图18：2024年公司精细化学品及新材料板块收入同比+18.6%....................................15图19：2024年公司精细化学品及新材料板块毛利同比-29.2%.....................................15图20：万华化学园区一体化优势显著............................................................................16图21：可比公司估值（收盘价截至2025年5月30日）.............................................19表1：MDI供需平衡表...................................................................................................11表2：TDI供需平衡表....................................................................................................12表3：万华收购康睿后，HDI产能跃居全球第一位........................................................15表4：公司规划及在建项目众多，中长期成长性突出.....................................................17表5：2025年公司主要项目投资计划............................................................................17表6：公司主营业务拆分及盈利预测..............................................................................18 4/22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5/22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.全球聚氨酯绝对龙头，迈向新材料平台企业全球聚氨酯绝对龙头，迈向新材料平台企业。公司前身烟台合成革厂于1978年成立，同年引进国内首套年产1万吨MDI装置，开创国内聚氨酯产业先河。1998年公司完成股份制改造，2001年登陆上交所上市，2013年正式更名“万华化学集团股份有限公司”。长期以来，公司通过自主改造持续拓充MDI产能，到2019年公司MDI产能超越巴斯夫成为全球第一。此外，公司不断向精细化学品、新材料等领域拓展业务版图，逐步成长为一家全球化运营的综合性化工巨头。图1：公司以MDI起家，不断拓充业务版图资料来源：公司官网、公司烟台工业园TDI项目投产公告等公司公告、德邦研究所烟台国资委实控，国际化战略持续推进。截至2025Q1，烟台国资委通过国丰投资控制公司21.59%的股权，为公司实际控制人。目前公司已在全球各个主要生产基地设立子公司、销售公司、研发中心等，万华化学拥有烟台、蓬莱、宁波、四川、福建、珠海、宁夏、匈牙利、捷克九大生产基地及工厂，形成了强大的生产运营网络；此外，烟台、宁波、上海、北京、深圳、匈牙利、西班牙七大研发中心已完成布局，并在欧洲、美国、日本等十余个国家和地区设立子公司及办事处，有助于实现全球化运营和多元化业务布局。 资料来源：Wind、公司2024年报等公告、德邦研究所图3：公司国际化战略稳步推进资料来源：公司官网、德邦研究所公司业务主要包括聚氨酯、石化、精细化学品及新材料。聚氨酯业务包括异氰酸酯和聚醚多元醇两部分，其中大宗异氰酸酯又分为MDI和TDI两类；聚醚多元醇是 6/22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7/22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明聚氨酯产业另一关键原料，与异氰酸酯有极强的协同效应。石化业务目前主要发展C2、C3和C4烯烃衍生物，主要产品包括乙烯、低密度聚乙烯（LDPE）、聚丙烯（PP）等。精细化学品及新材料业务板块细分为功能化学品分公司、新材料事业部、表面材料事业部、高性能聚合物事业部等业务单元，涵盖产品种类众多。图4：公司业务包括聚氨酯、石化、精细化学品及新材料等板块资料来源：公司官网、德邦研究所2.减值&报废短期拖累，后续有望轻装上阵业绩短期承压，计提减值有望轻装上阵。2024年公司实现营业收入1820.69亿元，同比+3.8%；实现归母净利润130.33亿元，同比-22.5%；实现扣非归母净利润133.59亿元，同比-18.7%。收入端公司通过全球渠道拓展与装置技改推动各项主营业务增长，部分抵消贸易业务收缩影响；利润端受石化板块景气下行、大额减值计提&资产报废损失（2024年公司计提资产减值准备7.4亿元、坏账准备2.0亿元、资产报废损失8.9亿元，合计影响当年利润18.3亿元）以及费用水平提升影响，呈现短期承压态势。随着减值计提完成包袱出清，公司资产质量得到改善，后续有望轻装上阵。图5：2024年公司营业收入保持增长，同比+3.8%图6：2024年公司盈利有所承压，归母净利同比-22.5%资料来源：同花顺、公司公告、德邦研究所资料来源：同花顺、公司公告、德邦研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%同比（右轴）-50%0%50%100%150%200%250%050100150200250300归母净利润（亿元）同比（右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：同花顺、公司公告、德邦研究所图10：公司期间费用率水平有所增长资料来源：同花顺、公司公告、德邦研究所2.1.聚氨酯：龙头扩产持续精进，产品产销实现双增聚合MDI均价上涨，纯MDI/TDI景气承压。聚合MDI受益于国补政策内需回暖及出口放量，产品均价同比上涨；纯MDI、TDI及聚醚等产品受制于终端消费疲软，景气有所下行，叠加成本端纯苯价格高位，