2025下半年展望：内房止跌回稳，香港反弹可期

2025年6月3日行业与大盘一年趋势图资料来源：FactSet9/241/255/25行业表现恒生指数谢骐聪,CFA,FRMphilip.tse@bocomgroup.com(852)37661815 房地产的首选。估值概要资料来源：FactSet，交银国际预测房地产行业公司名称股票代码评级新鸿基地产16HK买入华润置地1109HK买入领展房托823HK买入碧桂园服务6098HK买入越秀地产123HK买入中海物业2669HK买入新世界发展17HK买入置富产业信托778HK买入越秀服务6626HK买入雅生活服务3319HK买入雅居乐集团3383HK买入恒基地产12HK中性时代邻里9928HK中性平均 目标价收盘价----市账率----股息率FY23E(倍)(倍)96.1081.008.2430.390.3931.6825.303.8950.630.6147.7039.852.4710.540.578.366.791.1710.580.576.604.600.9590.280.306.305.270.4083.873.126.944.731.0410.060.075.864.530.4050.320.334.302.890.3201.181.163.202.871.0930.290.311.160.45-0.9280.030.0423.0223.952.0050.360.360.600.540.1580.360.320.680.63 (%)6.16.26.94.78.22.949.78.96.03.20.07.54.88.9 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https：//research.bocomgroup.com目录中国内地房地产：市场初步止跌回稳............................................................................................3市场现“止跌回稳”的信号........................................................................................................................................................................32025年中国房地产市场投资与市场新趋势...............................................................................................................................................8中国香港房地产：房贷利率下行–“房贷比租化算”..................................................................11降息迎来拐点，恢复可期..........................................................................................................................................................................11住宅：预计租金全年上涨3%，中小户型价格有望下半年反弹3-5%...................................................................................................11零售：料电商包邮影响更多行业，北上出行放缓减低部份影响..........................................................................................................13办公楼市场仍充满挑战，但料最差情况已过..........................................................................................................................................16投资建议.....................................................................................................................................................................................................18选股建议：领展（823 HK/买入）.............................................................................................................................................................18 2 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https：//research.bocomgroup.com中国内地房地产：市场初步止跌回稳市场现“止跌回稳”的信号自2024年国新办公布多项楼市新政以促进房地产市场止跌回稳，各地政府迅速作出响应，国家层面楼市支持政策纷纷落地，包括降低存量房贷利率和首付比例、加大保障性住房再贷款资金支持、支持收购房企存量土地，取消限购政策、调整税收等，过去十多年管理需求端的行政手段基本上已全面取消。我们认为当前国家房地产行业渐渐出现“止跌回稳”的信号。根据国家统计局数据，2025年前四个月，全国新建商品房销售额为27,035亿元，下降3.2%；其中住宅销售额下降1.9%。从新建商品房的销售区域市场来看，2025年前四个月，东部地区占比最高，新建商品房销售面积和销售额分别占全国的43.7%和59.6%，中部地区销售面积和销售额分别占比26.3%和18.4%；而西部地区销售面积占比26.6%，销售额占比19.5%；东北地区销售面积占比只有3.4%，销售额占比2.5%。东部地区仍然是房地产市场的主力区域，但中西部地区市场份额有所提升，市场区域分化特征明显。从库存情况来看，4月末商品房待售面积78,142万平方米，比3月末减少522万平方米。其中，住宅待售面积减少455万平方米。据中指研究院数据，库存压力主要集中在三四线城市，部分城市去库存周期超过30个月。另外，从全国范围来看，中指研究院数据显示2025年1季度中国300城住宅用地成交规划建筑面积同比下降约5%，但出让金同比增长26.5%，一、二线城市平均溢价率较高。住宅用地成交楼面均价为每平方米5,039元，同比增长32.6%。1季度，杭州、上海住宅用地平均溢价率分别达43.3%、29.0%，成都平均溢价率超20%，北京、杭州、成都等地成交楼面价创新高。市场展望尽管市场仍存在局部供需不平衡、库存以及购房者信心等问题，但2025年的住宅市场有望更加稳定。同时我们相信在政府持续提供的政策支持下，市场将以渐进的方式复苏，并与经济基本面的改善紧密相关。开发商将主要聚焦于一线城市，这些城市具备财富积累优势、长期经济前景向好、需求量大、有望获得进一步政策支持，从而形成更有利条件。部分开发商可能会选择性地探索经营状况较好的二线城市，以开发住宅项目。总的来看，我们预期2025年中国房地产市场（包括一手房和二手房交易）的总销售额预计约为17万亿元，大致与2024年持平。其中，一手房市场预计销售额约为8万亿- 8.5万亿元，相比2024年的9.7万亿元有所下滑。二手房市场预计将在17万亿元的市场中占据更大份额。 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https：//research.bocomgroup.com一线城市是未来数年的焦点。我们看到一线城市的成交量在过去数个月保持相对稳定。2025年前五个月，一线城市的一手市场成交面积比2024年略高，基本恢复到过去5年同期平均约84%的水平，而二/三线城市则只有约54%/54%。我们认为，2025年将延续渐进复苏态势，但我们相信在较高的需求以及较好的经济活动支持下，高线城市成交量复苏势头相对较好。图表1：30大主要城市-一线城市成交量2020-25年水平资料来源：万得，交银国际图表2：30大主要城市-二线城市成交量约为过去五年平均的54%图表3：30大主要城市-三线城市成交量约为过去五年平均的54%资料来源：万得，交银国际资料来源：万得，交银国际01020304050601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月30大中城市新建商品房成交面积：二线城市（万平方米）2020202120222023202420250510152025301月2月3月4月5月6月30大中城市新建商品房成交面积：三线城市（万平方米)20202021 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https：//research.bocomgroup.com资料来源：万得，交银国际政策落地促进市场回稳，房企则温和复苏，国企、地方龙头处于领先地位，未随着政策落地，房企销售数据在2025年有所改善。根据克而瑞的初步数据，受清明假期成交转淡影响，2025年4月全口径销售总额由3月3,445亿元环比下降10.4%至3,089亿元。2025年4月销售总面积约为1,473万平方米，环比下降10.2%。2025年前四个月合同销售总额同比下跌7.8%至10,935亿元（2024我们跟踪的22家主要上市开发商4月销售额环比下降19.5%，主要由于销售面积减少（环比-16.7%），同时销售均价也有小幅下行（环比-2.2%）。22家开发商前四个月销售额与去年同期相比多数仍保持下跌趋势，民企仍然下行。在4月销售额排名前十开发商中，国企数量为9家，民企为1家。在前50的房企中 ，2025年 前 四 个 月 国 企 合 同 销 售 额 市 占 率 略 减 至73.1%（ 前 三 个 月 ：我们看见市场回稳，预计销售势头如果可以延续，会对部分房企财务提供有力支持。我们认为未来3-6个月需要重点关注回暖可持续性，如果销售势头持续回稳，我们相信会有助更多的房企从财务上及基本面上“止跌回稳”，进而提振从土地资源和布局来说，我们认为一线城市的需求相对更加平稳，土储以一线及强二线/特大城市为主的开发商在未来两三年的销售更有保证。我们继续预计国企开发商表现较好，因国企开发商可凭借其更优质的土储布局，较新的土储年龄及较高的市场认可度，提振其销售和保持相对稳定的利润。 资料来源：万得，交银国际来弹性更大。年前四个月：11,866亿元），跌幅明显收窄。73.3%）。购房者以及融资端的信心，进一步有利市场修复。 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https：//research.bocomgroup.com2025年中国房地产市场投资与市场新趋势1.延续收储政策：国务院总理李强4月在北京调研时强调，收购存量商品房用作保障性住房，是促进房地产市场止跌回稳、保障和改善民生的重要抓手。要落实好各项相关政策，在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权，并及时研究推出新的支持措施。我们预计一线城市和主要二线城市的市政府将建立新平台，或让当地已有房地产/建筑业务的国有企业，购买商品住宅单位作为社会住房。2.盘活存量土储：我们认为过去几个月宣布的新政策重点之一是控制未来的供给。我们预计新政策将向地方政府提供更多资金，以收回开发商不再适合住宅或商业开发的闲置土地储备。同时，我们预计地方政府可以将这