中国房地产：5月销售：将低预期转化为机遇

中国 股票RMD 中国房地产 五月销售：将低预期转化为机遇 ◆在较低的预期下，5月份销售保持强劲，国有企业的销售额环比上涨24%，同比增长5% ◆选择SOEs表现优于——金茂和绿城（由新项目驱动）；C&D（尽管没有重大新项目） ◆更倾向于CRL、C&D、中国金茂和碧桂园——所有评级为买入 麦家琪* 亚洲房地产及香港研究所负责人 香港上海汇丰银行有限公司michellekwok@hsbc.com.hk+852 29966918 OliverYu* 分析师，亚洲房地产 香港上海汇丰银行有限公司oliver.y.o.x.yu@hsbc.com.hk+852 22882050 乘强劲高端需求：CRIC发布了5月份的销售数据，SOE开发商的5月份销售额对我们来说相当令人鼓舞（环比上升24%，同比增长5%，平均而言），尽管我们承认自4月份以来，房地产销售势头确实有所减弱。表现优异的，例如中国金贸(up78%m-o-m)and 格林镇(同比增长55%),正受益于上海的强劲势头：绿地交响乐上海项目于5月11日售罄，金额达70亿元人民币；金茂的两个项目于5月27日售罄，金额达30亿元人民币。C&D（环比增 长23%）也表现出色，尽管没有推出重大新产品，这反映了其稳健的销售执行。虽然市场对6月销售预期已下调，但我们认为luxury项目的新闻仍将持续，有助于稳定新房价格和市场信心 。 王Stephen*,CFA 分析师，亚洲房地产 香港上海汇丰银行有限公司stephen.wang@hsbc.com.hk+852 22841675 受雇于汇丰证券（美国）公司的一家非美国附属机构，且根据FINRA法规未注册/未获得资格 更丰富的管道和更繁忙的陆地市场：CRL和C&D的销售额预计将在2025年下半年超过预期。从六月起，开发商的签约销售额将主要得益于更丰富的新项目启动渠道。根据开发商的2025财年销售目标，其中适用的CRL和C&D是两家我们预计将显著 C&D：为下一跃做准备比2025年第一季度更强劲的2025年第二季度2H25e销售势头（见, 2025年6月3日).土地市场也预计将保持活跃，根据即将到来的土地拍卖的可见度，建立在已有的强劲年初至今动力之上（2025年5月前六大城市土地拍卖同比增长55%）。 七月窗口：尽管我们对于建设性板块的看法是受宏观经济因素趋同驱动——“更长时间的低利率”，信贷正常化，以及新的住房供应 加大力度挤压(截止到2025年4月23日，很明显市场正在重新评估政策预期。这与强劲的销售势头前景相结合， 市场反馈：可能会使七月成为建仓的窗口期（ 建立融洽关系,2025年5月29日).在我们看来，每一次回调都为该行业提供了一个机会，前提是我们预期的行业逐步稳定。 每一次拉回都提供了一个机会：我们的首选是CRL、中国金茂、C&D和贝壳找房。具体来说，我们相信C&D将于六月即将启动的项目将加速其销售势头，并验证其在奢侈品市场的溢价。它在厦门的主导地位可能会继续带来成果。 C&D：从厦门的“黄金分割点”中获利有效的政策执行（ 条件，2025年5月29日）投资者正对其超越预期的增长感到兴趣 汇丰环球研究播客 聆听我们的见解 了解更多 C&D：从一个隐藏的宝石到引人注目outlook(,2025年4月17日). 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师资质证明一起阅读，以及与构成其一部分的免责声明。 报告发行方：香港上海汇丰银行有限公司 在以下位置查看汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 图1：五月开发者签约销售额 五月销售额 RMBm值m-o-m同比 2025年至今 销售额 YTD 同比基础截至 敏捷 C&D国际中国金贸CIFICOLI 国家花园CR陆地格林镇龙樾 石茂 平均值25%-6%-13% 万客月秀 SOE24%5%-2% POE 2,43097%16%7,200-3% 13,27023%-2%56,1003% 12,44778%72%37,75021% 1,7502%-48%8,910-49% 23,79618%21%90,380-11% 3,0900%-28%13,940-36% 18,3506%-11%86,850-6% 17,63055%14%65,330-4% 6,36024%-27%28,440-31% 2,1397%-27%11,210-19% 11,120-3%-52%57,040-44% 9,581-7%-5%50,70026% 8%-23%-27% 总2025年5月 总2025年5月 总2025年5月 总2025年5月 总2025年5月 属性2025年5月 总2025年5月 总2025年5月 总2025年5月 总2025年5月 总2025年5月 总2025年5月 来源：CRIC，汇丰 图2：前100名开发者的月销售额 -1% -10% -5% 0% -12%-9%-10% -22%-21% -28% -36% -35% -38% -47%-47% -62% RMB亿5% 500 400 300 200 100 - 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% 月度前100名开发者销售额每月前100名开发者的销售额同比增长 来源：CRIC，汇丰 图3：2025年五个城市土地销售排名前六 120 100 80 60 40 20 0 RMB亿 100 190% 78 56 77%47 67%73% 42 43 2%26 15 5 -41% 3 15 5 杭州北京 5M24的土地溢价 上海成都 5M25的土地溢价 深圳广州 同比（右侧） 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 注意：前六大城市2025年5月的土地出让总额达到2650亿元人民币，同比 增长55%。资料来源：CRIC，汇丰 估值图表 图4：SOE开发人员的前瞻市盈率(x)图5：SOE开发者的NAV折扣(%) 14 12 10 8 6 4 2 5月10日5月12日5月14日5月16日5月18日5月20日5月22日5月24日 12M前市盈率-1SD 均值+1SD %至净值均值 +1SD-1SD 注意：COLI、CRL、万科、绿城、越秀、C&D国际和隆基的平均市盈率 是基于彭博一致预期。来源：彭博，汇丰 来源：彭博，汇丰估计 图6：YTD股价表现（%）图7：SOE开发者的滞后PB(x) 16 14 9 8 6 3 -2 -3 -8 -14 -14 -14 -23 -27 -28 -42 HSI CR陆地中国金贸 C&D COLI 格林镇 龙樾 万客覆盖率平均值 月秀 SZ投资 CIFI KWG 石茂 R&F 敏捷 -50-30 -10 % 1030 3.0 2.5 2.0 1.5 2010 2011 2012 20210315均年值末的PB(x 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022+1SD-1SD 2023 2024 2025 1.0 0.5 0.0 注意：价格为2025年5月30日的价格。对于C&D，截至2025年1月1日至20 25年5月27日（含）的累计回报率（包括2025年5月27日支付的红利）为1 7%。来源：彭博，汇丰 注意：COLI、CRL、万科、绿城、越秀和C&D国际的平均拖售PB倍数基 于月度数据。来源：彭博，汇丰估计 图8：估值摘要 目标 市价价格 市值3m广告收入NAV (Disc)/PE(x)收益率(%) 网络 PB(x)齿轮* 公司股票评级 房地产开发商 (HKD) (HKD) (美元十亿)(美元百万)(港元/股预)置金(%)2024e2025e2026e2024e 2023a (%) 敏捷3383HK持 0.430.700.30.53.3(87)NM NMNM -0.069 C&D国际1908HK购 COLI688港元持币 CR陆地1109港币买入 14.0821.203.68.842.4(67)5.75.55.28.50.827 13.2014.8018.446.628.2(53)8.79.08.54.40.429 25.6036.3023.371.153.2(52)6.87.06.35.40.730 中国万客2202HK持 CIFI884港股持仓CountryGarden2007HKHold中国金贸817HK买入 5.136.0010.430.914.9(66)NM 0.250.260.30.91.6(85)NM 0.390.401.44.42.8(86)NM 1.071.601.88.33.9(73)NM NMNM NMNM NMNM NMNM -0.247 -0.1112 -0.41,525 2.70.381 GreentownChina3900HKHold龙樾960hk买入 9.5211.503.126.821.6(56)14.05.94.63.30.660 9.8312.308.838.143.9(78)8.811.89.53.40.452 石茂集团813hk持 0.751.140.41.85.5(86)NM NMNM -0.2782 深圳Inv604hk持Yanlord（新加坡元）YLLGSP持有月秀123港股持 平均值 KEHoldingsBEKEUS买入(比克)(美元) 18.4626.30 22.4195.6NA NA21.618.014.7 1.9 2.2净现金流 房产经纪服务机构 0.750.800.90.42.5(70)6.03.23.26.60.266 0.460.650.71.52.2(79)6.45.04.7-0.149 4.395.302.310.219.0(77)10.56.64.84.30.371 (72)8.46.75.82.80.358 物业管理员A-活着 3319HK持 2.78 2.70 0.5 2.6 NA NA4.2 3.9 3.3 4.1 0.3净现金 COPL 2669hk买 5.23 6.90 2.2 7.4 NA NA11.310.2 9.0 3.3 4.2净现金流 CR混合c 1209港币买入 37.35 42.00 10.9 22.6 NA NA23.119.717.1 6.1 5.1净现金 CGServices 6098HK持仓 6.68 6.40 2.8 20.4 NA NA7.0 6.4 6.0 4.7 0.6净现金 格林镇服务2869香港持有 4.18 4.30 1.7 3.0 NA NA18.716.714.6 4.8 1.7净现金 石桥服务873HK持 0.79 0.82 0.2 0.2 NA NA4.0 3.7 3.5 - 0.2净现金 SunacServices1516HK持有 1.67 1.70 0.7 2.9 NA NA5.9 5.6 5.2 9.7 0.8净现金 平均值 10.6 9.5 8.4 4.7 1.8 注意：价格截至2025年5月30日。C&D、COLI、CRLand、中国金茂、绿地中国和越秀的净杠杆率是2024年实际数据，而其他的是汇丰2024年预测数据。NA–不适用/不可用。NM-无意义。资料来源：彭博， 汇丰预测 估值与风险 CR陆地1109HK 当前价格： 估值对我们看法的风险 方法论：Nav通过累加总资产价值(Gav)计算得出主要下行风险 HKD25.60 买 目标价格：36.30港元 上行： 开发项目（DPs）和投资项目（IPs），然后减去净债务，基于公司报告。我们的目标折扣分配是相对的基础；具有相似运营/财务优势和执行力的公司 购物中心细分跟踪记录应该分配相同的目标折扣。 假设： 无法维持销售势头 预期之外的低利润 购物有任何材料减速 无法保持股息稳定 +41.8% C&D国际 1908HK 当前价格： 一个32%的NAV折扣，设定在历史平均值的0.25个