食品饮料行业2018vs2025年食饮复盘对比

供 需 共 振 下 、 内 需 冲 锋 时分析师陈熠分析师王玲瑶执业证书编号：S0680524120001执业证书编号：S0680523080003邮箱：liziyu1@gszq.com邮箱：chenyi5@gszq.com研究助理黄越研究助理吴林轩执业证书编号：S0680524080001执业证书编号：S0680124060012邮箱：liyilin@gszq.com邮箱：huangyue1@gszq.com 分析师李梓语分析师李依琳 核心观点：2025年4月美国加征关税、我国强力反制，扩大内需、提振消费成为最重要的议题之一。当下食饮板块基本面筑底改善，叠加估值与预期低位，防御属性与配置价值进一步凸显。上轮2018年中美贸易摩擦时，食饮行业展现出较强抗跌属性，18年5-10月有明显超额收益。我们认为当下国内经济形势相较于18年边际变化相对较好，消费环境及食饮行业筑底信号明确，展望后续食饮有望实现超额收益。对比2018年，不同之处在于上轮景气较高、边际向下、调整较“快”，本轮筑底坚实、边际向上、调整较“稳”：✓1）宏观形势：18年时国内“去杠杆”，叠加外部冲击宏观经济承压明显，边际有所下行。25年国内已经历三年杠杆压缩，我们认为本轮宏观经济形势边际改善情况相对较好，财政政策有更大余地，货币政策周期窗口相对打开。✓2）消费环境：18年时国内消费信心、消费升级意愿较高，但在国内外影响下，消费景气度边际有所回落。25年经历了多年内外部影响后，消费较为低迷，但25年1-2月消费信心环比略有回暖，在一揽子促消费政策拉动下，消费逐步筑底后有望迎来边际改善。✓3）行情影响：18年时在关税冲击前期（3-4月）多行业下跌，在后期（5-10月）内需驱动的食饮行业展露出明显超额收益，且营收和业绩表现较优的龙头涨幅居前。本轮贸易战对市场的负面冲击明显减弱，食饮行业在两轮都展现了较强的韧性和配置价值。✓4）食饮行业：①白酒：上轮景气度较高、调整周期相对较短，18Q3酒企报表环比明显降速，18Q4增速环比有回升。本轮行业景气4年回落后磨底回升，25年降速去库是酒企主动为之，预计25H1报表仍在释压，调整周期相对较长；②大众品：上轮景气度整体较高，业绩较好的必需品如调味品涨幅靠前。本轮分化加剧，部分细分赛道如零食、饮料等有较高景气和成长性，有望实现更多alpha收益。投资建议：1、白酒：参考2018年中美贸易摩擦，在强内需预期下白酒板块有望实现业绩与估值双修复，建议关注“优势龙头、红利延续、强势复苏”三条主线：1）优势龙头，头部酒企份额持续提升：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒；2）红利延续、高确定性区域酒：迎驾贡酒（洞藏大单品红利）、老白干酒（本部区域红利）、今世缘（江苏格局与升级红利）等；3）强势复苏、弹性标的：泸州老窖、水井坊、舍得酒业、港股珍酒李渡、酒鬼酒等。2、大众品：内需消费展现韧性，建议寻找强复苏与高成长两条主线：1）政策受益或复苏改善：青岛啤酒、燕京啤酒、海天味业、新乳业、伊利股份、重庆啤酒、珠江啤酒、安琪酵母、安井食品、立高食品等，港股H&H国际控股等；2）高景气度或成长逻辑：盐津铺子、三只松鼠、东鹏饮料、百润股份、有友食品、仙乐健康等，港股农夫山泉、华润饮料、卫龙美味等。风险提示：贸易战加剧、原材料成本超预期上涨；消费力及消费场景复苏不及预期；行业竞争加剧。 2018年宏观关键词：“棚改货币化”、“中美贸易战”、“国内去杠杆”消费环境：内需承压，消费信心有回落，下沉市场消费升级✓宏观事件：18年中美贸易战。✓宏观政策：18Q3宏观政策从“去杠杆”转为“稳杠杆”。✓宏观回望：18年GDP增速逐季放缓；社融、CPI、PPI、工业企业利润等增速回落。✓市场表现：18年，多行业估值股价双跌，食饮等内需为主的行业股价下跌、但超额收益明显。2025年宏观关键词：“中美关税战”、“提振内需”消费环境：内需修复，消费信心渐回升✓宏观事件：国内经历了连续三年的杠杆压缩，24年来出台一揽子政策提振内需。25年4月美国加征关税，中国强力反制。✓宏观政策：25年3月印发《提振消费专项行动方案》，4月表态降准降息随时可以出台；财政扩张仍有很大余地。✓宏观回望：24年PPI与CPI均承压，25年1-2月数据企稳。✓市场表现：25年4月3-11日，多行业估值股价双跌，食饮、农业等内需为主的行业展现出抗跌属性和超额收益。资料来源：Wind，财政部，政府官网，央视新闻，新华社，环球网，人民日报，中国青年报，北京青年报，澎湃新闻，观察者网，国盛证券研究所 2018年食饮关键词：“消费升级”、“提价”、“扩张”行业展望：行业降速后快速恢复✓行业周期：16年以来大众消费升级带动行业景气向上，18年消费信心在Q1-3下移后逐渐回升。✓业绩回望：18Q3降速，但18Q4增速回升；18年业绩增速：白酒排子板块第2，预加工食品和调味发酵品增速靠前；1）白酒：18Q3环比降速，18Q4增速回升；2）大众品：整体18Q4增速回升，调味发酵品18Q3增速环比提升。图表：2018年食饮子板块业绩表现1041061081101121141162018-012018-04 2018-07 2018-10中国:消费者信心指数:消费意愿-40%-20%0%20%40%60%预加工食品白酒食品饮料板块调味发酵品烘焙食品肉制品零食乳制品饮料啤酒保健品2018营收增速2018归母净利润增速-10%0%10%20%30%40%2018Q12018Q22018Q32018Q4单季度营收增速白酒II非白酒食品加工饮料乳品-100%-50%0%50%100%2018Q12018Q22018Q32018Q4单季度归母净利润增速白酒II非白酒食品加工饮料乳品资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所 图表：2024年食饮子板块业绩表现2025年食饮关键词：“消费降级”、“聚焦”、“分化”行业展望：景气触底回升✓行业周期：白酒行业处在调整期，特别是次高端白酒需求仍待修复。25年以来消费信心持续回升。✓业绩回望：1）白酒：24Q1-3逐季降速，预计24Q4进一步降速，25Q1低预期下企稳，且渠道持续出清；2）大众品：24Q1-3整体降速，零食和乳制品24Q3业绩增速环比提升。预计25Q1饮料和零食增速相对较快。899091929394952024-012024-042024-072024-102025-01中国:消费者信心指数:消费意愿-60%-40%-20%0%20%40%60%调味发酵品饮料零食肉制品白酒食品饮料板块啤酒乳制品烘焙食品预加工食品其他酒类保健品2024Q1-3营收增速2024Q1-3归母净利润增速-20%-10%0%10%20%2024Q12024Q22024Q3单季度营收增速白酒II非白酒食品加工饮料乳品-100%0%100%200%300%2024Q12024Q22024Q3单季度归母净利润增速白酒II非白酒食品加工饮料乳品 4 图表：2025年食饮行业股价走势复盘2025食饮股价复盘：25年4月食饮指数超额收益明显。✓冲击之前（1-3月）：消费缓慢修复，消费预期低迷，食饮跑输大盘。3月14-20日消费预期提升，食饮指数微涨。✓冲击开始（4月至今）：美国宣布加征关税，中国反制，食饮行业指数展露出明显超额收益。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2025-01-012025-02-012025-03-012025-04-01相对收益SW食品饮料指数走势沪深300走势SW食品饮料PE-TTM（右轴） -40%-30%-20%-10%0%10%20%相对收益SW食品饮料指数走势沪深300走势2018食饮股价复盘：18年5-10月食饮指数超额收益明显。✓冲击开始（3-4月）：中美相继公布关税，多行业下跌。✓短暂缓和（5-6月）：5月中美谈判达成共识，市场企稳反弹，食饮行业指数开始展露出超额收益。✓关税落地（7-9月）：美国在7-9月分批落实和宣布关税，随着18Q3宏观政策从“去杠杆”变成“稳杠杆”，消费预期变好，期间食饮行业指数虽下行，但超额收益明显。✓年底停火（10-12月）：食饮18Q3业绩降速，超额较低。图表：2018年食饮行业股价走势复盘3/22美国宣布加征关税；3/23中国公布初步反制5/19中美宣布暂停贸易战；5/29美国宣布继续推进500亿关税计划8/23中美第二轮160亿美元关税生效；9/23美2000亿/中600亿关税生效12/1暂停加征新关税资料来源：Wind，国盛证券研究所 518181919202021212222 ✓股价表现：18年食饮指数下跌22%、跑赢沪深300指数3%，SW一级行业中排第3。累计涨幅：大众品>白酒；1）白酒：定，18年末白酒指数PE约18.6x，大众品PE约20.3~32.3x。图表：2025年食饮子板块股价和PE估值走势复盘2025食饮子板块复盘：25年至今大众品跑赢白酒。✓股价表现：25年初至4/18食饮指数上涨1%、跑赢沪深300指数5%，SW一级行业排第8。累计涨幅：大众品>白酒；1）白酒：25年至今涨幅1%，超额收益5%；2）大众品：25年至今零食和饮料涨幅7%/7%领先，超额收益11%/11%。✓估值表现：25年整体估值略提升，大众品估值提升更多，25/4/18白酒指数PE约19.8x，大众品PE约20.2~34.3x。05101520253035402025-01-012025-02-062025-03-14白酒II非白酒食品加工饮料乳品休闲食品调味发酵品II-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%零食饮料肉制品乳制品啤酒白酒食品饮料板块其他酒类烘焙食品预加工食品调味发酵品保健品2025累计涨跌幅2025累计超额收益2025PE变化 2018食饮子板块复盘：18年大众品跑赢白酒。18年下跌23%，超额收益2%；2）大众品：18年调味品和预加工食品涨幅11%/3%领先，超额收益36%/28%。✓估值表现：18年整体估值下行，必选品估值较白酒略稳图表：2018年食饮子板块股价和PE估值走势复盘0102030405060702018-01-022018-05-042018-09-03白酒II食品加工休闲食品资料来源：Wind，国盛证券研究所-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%调味发酵品预加工食品烘焙食品保健品啤酒零食食品饮料板块肉制品白酒饮料乳制品其他酒类2018累计涨跌幅2018累计超额收益2018PE变化 非白酒饮料乳品调味发酵品II 6 2018年白酒关键词：“消费升级”、“提价”、“区域扩张”2018年业绩增速：次高端酒>高端酒>区域酒✓行业周期：大众消费升级带动白酒景气向上。✓批价表现：普飞和普五批价从18Q2起稳中有升。✓酒企应对：茅台提价带动白酒提价潮，追求升级和扩张。✓业绩回望：18Q3环比明显降速，18Q3茅台业绩同比增速降至3%。2025年白酒关键词：“消费降级”、“聚焦”、“分化加剧”2024Q1-3业绩增速：区域酒龙头>汾酒>茅台>次高端酒✓行业周期：行业整体处于调整期，特别是次高端白酒需求仍待恢复。✓批价表现：25年春节后酒企控货下普飞和普五批价大体稳定。✓酒企应对：酒企调整配额、控制回款和发货节奏为渠道减负。✓业绩回望：24Q2起逐季降速，舍得和酒鬼这两个次高端酒企下滑明显。24Q3老白干、古井、迎驾、今世缘等区域酒龙头以及汾酒和茅台业绩增速相对较快。25年茅台公告目标营业总收入同比增长9%左右。资料来源：Wind，公司公告，今日酒价公众号，酒价参考公众号，国盛证券研究所 2018年股价驱动：产品升级+区域扩张享受估值溢价2018年股价涨幅：次高端酒>高端酒>区域酒✓股价表现：18年白酒指数下跌23%、跑赢沪深300指数2%，SW三级行业排第52。18Q3因市场担忧景气回落而下跌。✓估值表现：18年末白酒指数PE约18.6x，较年初下降39%。✓个股表现：18年顺鑫、今世