2018vs2025年食饮复盘对比：供需共振下、内需冲锋时

供 需 共 振 下 、 内 需 冲 锋 时— —2 0 1 8 v s 2 0 2 5年 食 饮 复 盘 对 比 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com分析师李依琳执业证书编号：S0680524080001邮箱：liyilin@gszq.com 分析师陈熠执业证书编号：S0680523080003邮箱：chenyi5@gszq.com研究助理黄越执业证书编号：S0680124060012邮箱：huangyue1@gszq.com 分析师王玲瑶执业证书编号：S0680524060005邮箱：wanglingyao@gszq.com研究助理吴林轩执业证书编号：S0680124070006邮箱：wulinxuan@gszq.com 核心观点：供需共振下，内需冲锋时 核心观点：2025年4月美国加征关税、我国强力反制，扩大内需、提振消费成为最重要的议题之一。当下食饮板块基本面筑底改善，叠加估值与预期低位，防御属性与配置价值进一步凸显。上轮2018年中美贸易摩擦时，食饮行业展现出较强抗跌属性，18年5-10月有明显超额收益。我们认为当下国内经济形势相较于18年边际变化相对较好，消费环境及食饮行业筑底信号明确，展望后续食饮有望实现超额收益。对比2018年，不同之处在于上轮景气较高、边际向下、调整较“快”，本轮筑底坚实、边际向上、调整较“稳”： ✓1）宏观形势：18年时国内“去杠杆”，叠加外部冲击宏观经济承压明显，边际有所下行。25年国内已经历三年杠杆压缩，我们认为本轮宏观经济形势边际改善情况相对较好，财政政策有更大余地，货币政策周期窗口相对打开。 ✓2）消费环境：18年时国内消费信心、消费升级意愿较高，但在国内外影响下，消费景气度边际有所回落。25年经历了多年内外部影响后，消费较为低迷，但25年1-2月消费信心环比略有回暖，在一揽子促消费政策拉动下，消费逐步筑底后有望迎来边际改善。 ✓3）行情影响：18年时在关税冲击前期（3-4月）多行业下跌，在后期（5-10月）内需驱动的食饮行业展露出明显超额收益，且营收和业绩表现较优的龙头涨幅居前。本轮贸易战对市场的负面冲击明显减弱，食饮行业在两轮都展现了较强的韧性和配置价值。 ✓4）食饮行业：①白酒：上轮景气度较高、调整周期相对较短，18Q3酒企报表环比明显降速，18Q4增速环比有回升。本轮行业景气4年回落后磨底回升，25年降速去库是酒企主动为之，预计25H1报表仍在释压，调整周期相对较长；②大众品：上轮景气度整体较高，业绩较好的必需品如调味品涨幅靠前。本轮分化加剧，部分细分赛道如零食、饮料等有较高景气和成长性，有望实现更多alpha收益。 投资建议：1、白酒：参考2018年中美贸易摩擦，在强内需预期下白酒板块有望实现业绩与估值双修复，建议关注“优势龙头、红利延续、强势复苏”三条主线：1）优势龙头，头部酒企份额持续提升：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒；2）红利延续、高确定性区域酒：迎驾贡酒（洞藏大单品红利）、老白干酒（本部区域红利）、今世缘（江苏格局与升级红利）等；3）强势复苏、弹性标的：泸州老窖、水井坊、舍得酒业、港股珍酒李渡、酒鬼酒等。2、大众品：内需消费展现韧性，建议寻找强复苏与高成长两条主线：1）政策受益或复苏改善：青岛啤酒、燕京啤酒、海天味业、新乳业、伊利股份、重庆啤酒、珠江啤酒、安琪酵母、安井食品、立高食品等，港股H&H国际控股等；2）高景气度或成长逻辑：盐津铺子、三只松鼠、东鹏饮料、百润股份、有友食品、仙乐健康等，港股农夫山泉、华润饮料、卫龙美味等。 风险提示：贸易战加剧、原材料成本超预期上涨；消费力及消费场景复苏不及预期；行业竞争加剧。 2018vs2025-宏观背景：上轮内需走弱，本轮内需筑底 2018年宏观关键词：“棚改货币化”、“中美贸易战”、“国内去杠杆” 消费环境：内需承压，消费信心有回落，下沉市场消费升级 ✓宏观事件：18年中美贸易战。 ✓宏观政策：18Q3宏观政策从“去杠杆”转为“稳杠杆”。 ✓宏观回望：18年GDP增速逐季放缓；社融、CPI、PPI、工业企业利润等增速回落。 ✓市场表现：18年，多行业估值股价双跌，食饮等内需为主的行业股价下跌、但超额收益明显。 2025年宏观关键词：“中美关税战”、“提振内需” 消费环境：内需修复，消费信心渐回升 ✓宏观事件：国内经历了连续三年的杠杆压缩，24年来出台一揽子政策提振内需。25年4月美国加征关税，中国强力反制。 ✓宏观政策：25年3月印发《提振消费专项行动方案》，4月表态降准降息随时可以出台；财政扩张仍有很大余地。 ✓宏观回望：24年PPI与CPI均承压，25年1-2月数据企稳。 ✓市场表现：25年4月3-11日，多行业估值股价双跌，食饮、农业等内需为主的行业展现出抗跌属性和超额收益。 2018vs2025-食饮业绩：上轮恢复较快，本轮筑底分化 2018年食饮关键词：“消费升级”、“提价”、“扩张” 2025年食饮关键词：“消费降级”、“聚焦”、“分化” 行业展望：景气触底回升 行业展望：行业降速后快速恢复 ✓行业周期：16年以来大众消费升级带动行业景气向上，18年消费信心在Q1-3下移后逐渐回升。 ✓行业周期：白酒行业处在调整期，特别是次高端白酒需求仍待修复。25年以来消费信心持续回升。 ✓业绩回望：1）白酒：24Q1-3逐季降速，预计24Q4进一步降速，25Q1低预期下企稳，且渠道持续出清；2）大众品：24Q1-3整体降速，零食和乳制品24Q3业绩增速环比提升。预计25Q1饮料和零食增速相对较快。 ✓业绩回望：18Q3降速，但18Q4增速回升；18年业绩增速：白酒排子板块第2，预加工食品和调味发酵品增速靠前；1）白酒：18Q3环比降速，18Q4增速回升；2）大众品：整体18Q4增速回升，调味发酵品18Q3增速环比提升。 2018vs2025-食饮股价：食饮具备较强避险属性和配置价值 2018食饮股价复盘：18年5-10月食饮指数超额收益明显。 2025食饮股价复盘：25年4月食饮指数超额收益明显。 ✓冲击开始（3-4月）：中美相继公布关税，多行业下跌。 ✓冲击之前（1-3月）：消费缓慢修复，消费预期低迷，食饮跑输大盘。3月14-20日消费预期提升，食饮指数微涨。 ✓短暂缓和（5-6月）：5月中美谈判达成共识，市场企稳反弹，食饮行业指数开始展露出超额收益。✓关税落地（7-9月）：美国在7-9月分批落实和宣布关税，随着18Q3宏观政策从“去杠杆”变成“稳杠杆”，消费预期变好，期间食饮行业指数虽下行，但超额收益明显。✓年底停火（10-12月）：食饮18Q3业绩降速，超额较低。 ✓冲击开始（4月至今）：美国宣布加征关税，中国反制，食饮行业指数展露出明显超额收益。 2018vs2025-食饮股价：大众品相较于白酒超额收益领先 2025食饮子板块复盘：25年至今大众品跑赢白酒。 2018食饮子板块复盘：18年大众品跑赢白酒。 ✓股价表现：18年食饮指数下跌22%、跑赢沪深300指数3%，SW一级行业中排第3。累计涨幅：大众品>白酒；1）白酒：18年下跌23%，超额收益2%；2）大众品：18年调味品和预加工食品涨幅11%/3%领先，超额收益36%/28%。 ✓股价表现：25年初至4/18食饮指数上涨1%、跑赢沪深300指数5%，SW一级行业排第8。累计涨幅：大众品>白酒；1）白酒：25年至今涨幅1%，超额收益5%；2）大众品：25年至今零食和饮料涨幅7%/7%领先，超额收益11%/11%。 ✓估值表现：25年整体估值略提升，大众品估值提升更多，25/4/18白酒指数PE约19.8x，大众品PE约20.2~34.3x。 ✓估值表现：18年整体估值下行，必选品估值较白酒略稳定，18年末白酒指数PE约18.6x，大众品PE约20.3~32.3x。 2018vs2025-白酒业绩：上轮汇量提速，本轮去库降速 ✓行业周期：大众消费升级带动白酒景气向上。✓批价表现：普飞和普五批价从18Q2起稳中有升。✓酒企应对：茅台提价带动白酒提价潮，追求升级和扩张。✓业绩回望：18Q3环比明显降速，18Q3茅台业绩同比增速降至3%。 2025年白酒关键词：“消费降级”、“聚焦”、“分化加剧”2024Q1-3业绩增速：区域酒龙头>汾酒>茅台>次高端酒 ✓行业周期：行业整体处于调整期，特别是次高端白酒需求仍待恢复。 ✓批价表现：25年春节后酒企控货下普飞和普五批价大体稳定。 ✓业绩回望：24Q2起逐季降速，舍得和酒鬼这两个次高端酒企下滑明显。24Q3老白干、古井、迎驾、今世缘等区域酒龙头以及汾酒和茅台业绩增速相对较快。25年茅台公告目标营业总收入同比增长9%左右。 资料来源：Wind，公司公告，今日酒价公众号，酒价参考公众号，国盛证券研究所 2018vs2025-白酒股价：避险与成长属性兼具 2018年股价驱动：产品升级+区域扩张享受估值溢价 2018年股价涨幅：次高端酒>高端酒>区域酒 ✓股价表现：18年白酒指数下跌23%、跑赢沪深300指数2%，SW三级行业排第52。18Q3因市场担忧景气回落而下跌。✓估值表现：18年末白酒指数PE约18.6x，较年初下降39%。✓个股表现：18年顺鑫、今世缘、茅台、洋河、岩石、迎驾、古井、口子超额收益领先，为92%/20%/11%/9%/9%/8%/8%/2%。✓分价格带：18H1棚改货币化带动区域酒上涨。区域酒龙头和高端酒表现领先，次高端酒偏弱。-40%-30%-20%-10%10%20%30% 2025年股价驱动：动销良性+业绩稳健享受估值溢价 2025年至今股价涨幅：区域酒>高端酒>次高端酒 ✓股价表现：25年初至4/18白酒指数上涨1%、跑赢沪深300指数5%，SW三级行业排第90。25Q1因市场消费预期低迷表现一般。✓估值表现：25/4/18白酒指数PE约19.8x，较年初下降1%。✓个股表现：25年初至4/18汾酒、今世缘、老窖、茅台、金徽酒、古井超额收益领先，为25%/15%/11%/7%/5%/5%。✓分价格带：区域酒龙头和高端酒表现领先，次高端酒偏弱。 2018vs2025-啤酒业绩：结构升级周期起点vs高端化新阶段 2018年啤酒关键词：“利润导向转型”、“第三轮提价周期”、“结构升级” 2018年业绩回顾：盈利能力历史低位，18Q4净利率回升 ✓行业周期：2013年销量触顶回落，在多年鏖战侵蚀利润后，企业开始从份额优先转向利润导向，结构升级优先。 ✓成本情况：2018年玻璃、铝价成本上涨，啤酒企业成本压力下步入第三轮提价周期。 ✓业绩回望：多年价格战及成本压力下2018年啤酒企业净利率处于历史低位。18Q4提价红利开始兑现，利润环比提速增长。 2025年啤酒关键词：“竞争格局稳定”、“高端化新阶段”、“成本改善” 2024Q1-3业绩回顾：旺季量价承压，成本红利释放 ✓行业周期：需求偏弱、餐饮场景占比下降，行业从结构高速升级步入高端化新阶段。2025年需求企稳回升、餐饮场景修复，关注天气改善、消费信心修复、内需政策刺激等带来旺季量、价超预期机会。 ✓成本情况：2024年为成本红利大年，2025年大麦成本维持小幅回落，玻璃价格持续下行，成本端整体正向贡献。 ✓业绩回望：2024年春节基数相对较高，24Q2-Q3因需求承压、极端天气影响，啤酒旺季量、价均承压；但成本红利带来净利率普遍提升。 资料来源：Wind，各公司公告，国盛证券研究所 2018vs2025-啤酒股价：旺季贡献超额，关注大单品生命周期 2018年股价驱动：提价和升级构成催化，利润修复贡献超额 2018年股价涨幅：Q2超额明显，重啤、青啤、华润显著跑赢 ✓股价表现：18年啤酒指数下跌11%、跑赢沪深300指数14%，SW三级行业排第18。 ✓估值表现：18