每周分析师会议：日本国债的溢出效应
此内容不得分发至中国大陆 2025年6月3日 固定收益全球 每周分析师会议 JGB溢出效应 ◆长期日元的弱势一直是全球曲线变陡的驱动因素之一…… ◆……那么，我们概述了可能促使这一细分市场在中国和英国都站稳脚跟的因素 ◆ig信用利差一直有较高的隔离度，但我们看到高收益债券在短期上风险回报更佳 罗伯特·普雷斯顿利率分析师 汇丰银行plcrobert.preston@hsbc.com+442079910955 本周，汇丰金融服务研究分析师还讨论了： ◆欧元区的持续长期收益率曲线趋陡的原因 ◆为什么在美国，腰腹部最有可能因潜在的社保改革而表现优异 ◆PBOC购买如何有助于支持中国的久期 ◆在捷克和波兰，考虑到财政-通胀动态的报价价值 ◆即使经济增长更强，我们对印度的持续青睐 ◆为什么墨西哥和巴西是我们的拉丁美洲首选 ◆SSAs与USTs进行负价差交易的可能性 ◆主权的绿色债券市场与SSAs之间的相互联系 汇丰环球研究近期其他出版物包括： 日本评论：仅仅是日债动荡？,2025年5月29日 全球利率想法：新兴市场与发达市,场2025年5月30日 绿色债券洞察：主权国家、特殊主权机构以及净零转型,2025年5月28日 SSA监控：超级行和机构能否通过国债进行交易？,2025年5月28日 CEEMEA利率：部分绝缘,2025年5月23日 欧洲和美國信用：周線圖集,2025年6月2日 全球利率供应前景，2025年6月2日 全球债券资金流向罗盘：相对平静,2025年5月30日 汇丰环球研究播客 聆听我们的见解 了解更多 iBoxx月度：跟踪iBoxx指数,2025年5月29日 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师资质证明一并阅读，并与免责声明一起阅读，免责声明是其一部分。 报告发行人：汇丰银行公司 在以下位置查看汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 第一部分：长久不安 罗伯特·普雷斯顿 在全球范围内，曲线的长端承受着日益增大的压力，这源于日本国债走弱带来的溢出效应，以及不断加剧的财政担忧。贾斯汀，鉴于我们已经观察到从日本到其他市场的传导效应，发生了什么？以及触发因素是什么？ [作者图片在此处，无文字] 贾斯汀·亨 我认为这个问题早在去年3月就已经开始酝酿了；那时日本摆脱了负利率区间，货币政策的广泛正常化也开始。随着这一过程的持续，央行逐步减少在债券市场的参与是一个合乎逻辑的步骤，他们通过计划每季度减少4000亿日元的JGB购买来实现这一点。自解放日以来，投资者越来越担心政府在高收益率端的过度支出带来的风险，而供求关系本已失衡。这就是为什么我们看到后续超长期收益率急剧上升、交易流动性下降的原因。 图1.过去一个月的日本政府债券显著弱势 1 可能返回故障率（%） 0 -1 -2 -3 来源：彭博，汇丰 JGB 价格回报优惠券退款 UST 货币回报 [作者图片在此处，无文字] 罗伯特·普雷斯顿 克里斯，日本长期国债收益率上升对欧元区有何影响？ 克里斯·阿特菲尔德 自4月份关税冲击以来，长期国债与日本国债同步走弱，收益率曲线陡峭化。美国财政担忧也发挥了作用 ，但我们认为背后也存在国内因素。欧洲央行缩减资产负债表正加剧私营部门的供应压力，而荷兰养老金制度改革可能意味着对久期的结构性需求减少。此外，德国3月初宣布的投资基金和债务刹车改革——尽管我们认为其公布数据显示差异过大，且最初的看跌反应被美国关税新闻所淹没。 我们认为这些因素应有助于维持欧元区的长期-短期收益率曲线陡峭。近期10年期-30年期收益率曲线的斜率可能已经走了很长一段路，但与历史相比，它仍然看起来平坦，我们认为有迹象表明收益率曲线将转向结构性更陡峭的模式，就像我们之前看到的那样。 全球汇率观点全球金融危机（见，2025年5月30日）。与此同时，我们认为短期风险倾向于较低利率 ，尽管可能需要另一次风险规避冲击才能产生实质性 附录1rally。这使得我们倾向于10-30年期德国债券收益率曲线陡峭化（见)–他们现在也带有正电这一事实并没有损害。 30年斜率（血压）-10 图2.10-30Y斜率相对于历史平缓 平均水平 10-30年Bund斜坡 68bp 55bp 48bp 1年1个月OIS远期（右岸） 1206 1005 804 3 60 % 2 40 1 200 0-1 -20-2 200020052010201520202025 消息来源：彭博，汇丰。1年期1个月OIS被视为政策利率的代理指标 罗伯特·普雷斯顿 英国是另一个对长期疲软尤其脆弱的国家——为什么，丹尼，以及从这里开始的风险是什么？ [作者图片在此处，无文字] 达妮拉·拉塞尔 综合各方观点来看，似乎所有市场的长期疲软都存在一些共同驱动因素，以及一些国家特有的因素——即使它们是同一主题的变体。对于英国而言，这反映了某些潜在的脆弱性，其根源在于顽固的通货膨胀、持续严重的供应、英格兰银行的量化紧缩、养老金需求减少以及有限的财政空间的不利组合。因此，投资者在债券收益率上升、增长前景软化以及政策逆转出现的任何时候都变得更加焦虑。随着英国政府6月11日支出审查的临近，对财政动态的关注正在再次增加。 罗伯特·普雷斯顿 转移到美国后，Shubham，我们也观察到美国债券的一级市场需求较低。你对这一点有什么看法？以及日本国债的变动会产生什么影响？ ShubhamSharma 在日本国债一级市场对JGB需求疲软引发的溢出效应也体现在5月底的美国国债上。特别是20年期债券拍卖使发行价（WI）收益率下行了1.2个基点，凸显了需求低迷。然而上周投资者对短期美国国债的需求依然强劲，两、五和七年期债券的发行价（WI）收益率分别上升了1个基点、0.4个基点和2.2个基点。我们认识到，由于美国税收法案可能导致的财政赤字扩大，投资者可能暂时回避长期国债。但就长期而言，拍卖结果未必有明显 每周分析师会议与产出方向相关（参见,2024年8月13日）；产量为主要受美联储利率路径和长期均衡利率影响。 第二节：扭转的催化剂 罗伯特·普雷斯顿 我们已考虑了长期限产品表现不佳的驱动因素和影响，但或许可以给投资者一些对这一细分领域的乐观预期。贾斯汀，鉴于日本是近期市场波动的主要驱动因素，要扭转长期日本国债的疲软局面需要什么条件？目前的资金流向是如何受到所提供的高收益影响的？ 贾斯汀·亨 值得注意的是，2025年3月和4月外国购买日本政府债券（JGBs）非常强劲，总额超过11万亿日元（770亿美元）。其中，超长期JGBs的购买额超过4.5万亿日元。从另一方面来看，近期的资金流动标志着自2004年详细的外流数据公布以来，最大规模的外国购买超长期JGBs（图3）。但政策制定者知道，这些很可能是机会性购买者，购买规模较小，为了恢复长期JGBs市场的功能，我们需要看到债券发行和购买计划中的技术调整。 图3.外国购买超级长期日本政府债券有所增加 3 2 JPYtrn 1 0 -1 -2 04月04日04月07日 4月10日4月13日4月16日4月19日外国人购买超长期日本国债 4月22日4月25日 来源：JSDA，汇丰✲行。 罗伯特·普雷斯顿 克里斯，对于能给欧元区提供支持的事情有什么看法，还是说财政账单和养老金改革将难以克服？ 克里斯·阿特菲尔德 我认为德国财政新闻已反映在价格中，但除此之外，它是供给与需求的问题。BTPs的非国内持有量一直在上升，尽管有一个问题是利息是在长期端还是在寻求短期期限的carry。在即将到来的欧洲央行新闻发布会（6月5日，星期四）上可能会出现关于长期端疲软和缩减购债的问题，但我们并未看到他们缩减购债。除此之外，还有一个问题，即如果长期限发行成本过高，一些政府是否会将发行量偏向短期限；我认为英国一直在这样做？ 达妮拉·拉塞尔 英国国防物资部已将供应转向更短时期。这一趋势在过去几年中逐渐形成，近年来步伐加快，并在4月修订后的几个月内可能提供一些有意义的支持。其他更积极的原因包括QT可能放缓——以及/或者——主动QT可能在英格兰✲行9月份的下次审查中停止。如果波动性开始缓解，我们可能会看到养老金计划有更多的购买（即使他们目前的深度需求较浅）。在财政方面，更大的空间会有所帮助，但这很可能需要政治上困难的税收上调。 罗伯特·普雷斯顿 补充杠杆率（SLR）改革被建议为长期国债的缓解措施——这能否帮助缓解美国长期端的压力？ DhirajNarula 赤字担忧不太可能在短期内消退，与预算协调法案相关的头条风险似乎将持续整个夏天。但经常被讨论的一种潜在的缓解来源是SLR改革。✲行在国债市场中的中介能力增强可以在压力时期支持市场功能，因此放松管制的进展可以通过降低与尾部风险相关的溢价来支持现金国债相对于掉期的表现优于。然而，✲行在正常时期是否选择持有更多国债相对尚不清楚。✲行可能会记住2023年3月的事件以及 刹那间过度长期国债持有带来的风险（参见,2023年3月14日).我们认为，国债在收益率曲线腰部相对于掉期有最大的跑赢空间，并维持我们对5年期美债的买入评级。 附录1ASW思想（参见). 罗伯特·普雷斯顿 平陆，中国大陆并未免受全球长端动作的影响，但与... 附录1在其他一些市场，我们仍然偏爱这个细分市场（见为什么会出现这种情况？什么可能是导致产量降低的催化剂？ 品如炭 即使在大多数人认为中国经济前景明显悲观且债券拍卖应该顺利的中国，最近50年期拍卖的发行利率也高于二级市场水平7个基点（图4）。但我认为，这与其说是直接与日本国债挂钩，不如说反映了投资者正在应对的更广泛的全球宏观经济不确定性，并且他们希望用更高的风险溢价来补偿这一点。 图4。中国最近50年期债券拍卖中的显著折价 3.5 3.3 3.1 2.9 % 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 7月22日 11月22日03月23日07月23日 50年CGB拍卖平均收益率 11月23日 3月24日7月24日11月24日3月25日 50年CGB二级市场收益率 来源：彭博，汇丰 尽管近期拍卖出现波折，我们仍然倾向于中国配置长期敞口。除了未来可能出现的增长波动之外，我们认为央行可能在本月重返债券购买。由于年中财会期以及大规模债券发行，6月✲行间流动性状况趋于紧张 。在流动性状况较为紧张时重返债市，央行有助于抑制融资利率，同时避免债券收益率过度下跌——而鉴于2024年12月经历，我们认为其急于避免这种结果。 罗伯特·普雷斯顿 转向考虑信贷影响，宋金，我们看到更陡峭的利率曲线对信贷的影响是什么？ [作者图片在此处，无文字] 宋金利 到目前为止，欧洲和美国的长期利差表现相当稳健。据传闻，我们没有看到投资者对长期公司债券的需求减弱，这表明市场仍然认为这只是一个与利率相关的现象。IG-rated公司的基本面保持强劲，几乎没有出现信用压力的迹象。事实上，这开始让一些投资者将蓝色巨头的美国公司的相对谨慎的金融政策与美国政府不断出现的巨额赤字进行比较。 图5。即使国债曲线变陡，美国信用曲线仍然表现良好 40 年同比变化（基点） 30 20 10 0 -10 -20 1月25日 来源：汇丰✲行，彭博社。 2月25日3月25日公司OAS（25y+-7-10y） 4月25日 5月25日UST（30y-10y） 6月25日 罗伯特·普雷斯顿 这意味着你在长期信贷方面对国债或债券是建设性的吗？ 宋金利 相反，我们倾向于避免长期信用风险敞口。上述大部分利好消息已经反映在当前价格中。并且，财政担忧加剧始终存在溢出到信用利差中的风险，特别是如果债券市场波动性实质性地增加。这意味着收益对投资者来说是非对称地倾斜，潜在的损失远远超过了收益。那些希望通过更强的企业基本面获利的人应该转向短期高收益债券，尤其是BB级债券。在我们认为，它们对利率波动更免疫，且息差特征更具吸引力。 [作者图片在此处，无文字] 第三节：EM中✁选择性暴露 罗伯特·普雷斯顿 鉴于全球波动性
