美国国债避险属性弱化的内在机制与溢出效应

樊少华，吕昇之，罗晨 摘要美国国债一直被视为全球首要避险资产，在市场动荡期，美债通常会有更多的需求。然而，自特朗普第二次执政以来，巨大的政策不确定性快速推升全球经济和金融市场风险，美债市场却出现避险属性失灵的异象，投资人对美债避险资产地位的质疑达到高峰。本文尝试建立美债避险属性弱化的内在机制。据此分析认为，美国不断加重的财政和债务负担、金融市场结构的脆弱性、弱势美元等各种复杂因素相互作用，正逐步损害美债的避险属性及其对投资者的吸引力。而美债避险属性弱化也可能对全球市场产生溢出效应，一方面，避险资产供给格局可能从“美国独大”走向多元化和碎片化；另一方面，美债市场的流动性风险可能影响新兴经济体的金融市场稳定。 关键词异常现象避险属性弱化内在机制替代资产多元化和碎片化 形成并非单一因素主导，而是由美元的国际储备货币地位、美国经济实力与金融市场深度等多重因素共同作用的结果（巴曙松等，2025；Jiang & Krishnamurthy，2023；Maurizio et al.，2020）。美元的国际储备货币地位可以帮助美国政府稀释债务违约风险，在全球形成规模庞大的美元资金池，而依托美元货币体系，美联储更能通过货币政策工具为美国政府债务融资和美债市场流动性提供兜底支持，这些作用构成对美债避险属性的基础性支撑。另外，投资人在市场压力上升时进入美债市场避险的重要决策依据还在于对美国经济增长韧性、金融市场深度和可靠性的高度信任，即使遭遇全球性危机，也相信美国能够抵御冲击并更早恢复经济和市场活力。 一、引言 在美国主导的国际金融秩序下，美国国债（美债）因其突出的安全性和流动性优势，即使在危机来临时，美债相对于其他金融资产风险最低，且能够以合适的价格迅速变现，一直在全球金融市场扮演“避风港”角色。近几年来，国际地缘政治与经济形势越发复杂多变，虽然美债规模仍在快速扩张，依然吸引全球投资人持续增持美债；但当面临系统性风险时，美债的避险资产地位似乎已有所松动。在2020年3月新冠危机和2025年4月关税危机的高峰期，投资者一反常态，大量集中抛售美债，美债作为避险资产的传统属性出现了阶段性失灵。 大量研究表明，美债避险资产地位的 然而时至今日，全球经济的叙事环境 将占据国际货币体系的主导地位，叠加美债规模的显著领先优势、市场机构长期形成的资产配置惯性和替代资产短缺等因素的支持，预计美债依然可维持相对稳固的避险资产地位（He et al.，2016）。但同时也要注意到，美国内部风险因素的不断累积，正在弱化美债的避险属性，逐渐侵蚀其核心避险资产的地位。 已发生深刻变化。一方面，全球“去美元化”进程持续深化，美元的绝对主导地位有所弱化，通胀回升压力、美元信用边际恶化以及政策独立性争议升温导致美联储提供兜底支持的能力面临更强约束。另一方面，美国的贸易失衡、虚实经济失衡与财政失衡等结构性问题日益显性化，导致其经济增长过度依赖财政与货币政策的强力刺激。过去几年美国经济增长的波动表现初步验证，一旦政策力度退坡，经济不仅难以实现持续稳定增长，而且更频繁地面临陷入衰退的风险。 本文结合关税战高峰期美债避险属性失灵的异常表现，聚焦美债避险属性弱化的内在机制，融合宏观信用、金融市场结构和货币等维度，分析美债避险属性面临的长期挑战，并探讨美债避险属性弱化对全球金融市场可能产生的溢出效应。 同时，金融市场中，货币政策调控的负面外溢效应、金融监管体系的漏洞以及非银行金融领域与银行体系的跨市场业务关联，不仅可能冲击金融机构的资产负债表，还可能滋生出一些隐蔽性较强的风险（Caballero & Krishnamurthy，2009；FSB，2020）。由于监管机构难以对这类风险进行有效监测和及时干预，一旦突然爆发，可能会威胁整个金融系统稳定，2022年的银行业危机和2025年私人信贷市场的暴雷事件便是典型例证。对于如何改变经济困境，美国政府倾向于将内部风险外部化，以不公平的国际秩序削弱其经济和科技的全球竞争优势为由，试图重塑国际秩序，其身份俨然从二战后国际秩序的创建者转变为破坏者。总之，美国内部的经济和金融系统问题叠加政府政策调整的不确定性，推动其国家风险溢价不断上升，并加剧了全球局势的动荡。 二、关税战高峰期美债避险属性失灵的市场表现 过 去 几 十 年 全 球 金 融 市 场 动 荡 的 历史表明：在金融市场动荡期，通常情况下美国股市会大幅下跌，全球避险资金涌入美债市场导致其收益率下降，美元汇率则受益于全球资金回流美国而升值，其他避险资产如黄金因配置需求下降而出现价格下跌。 然 而 近 几 年 来， 这 一 历 史 经 验 在 新冠疫情和关税冲突两次重大危机中均被打破，资产价格的表现明显偏离过去规律。不过，两次危机期间的资产价格走势既有共性，也存在差异。共性层面，危机高峰期均出现“股债对冲”失效的现象，而呈现了美股下跌、美债收益率上行同步发生；差异之处在于，2020年3月新冠危机高峰期，美元指数上涨、黄金价格下跌，整体符合历史经验，而在2025年4月关税战高峰期，则呈现出美元指数与美股、美债价格同跌、黄金价格走高的行情。具体而言， 在此背景下，当美国自身成为全球金融风险的重要策源地时，美债的首要避险资产地位面临的冲击强度与持续性，亟须投资人谨慎评估。整体而言，全球“去美元化”是一个渐进过程，中长期内美元仍 8 bps且快速回落的情况来看6，此次市场动荡的主导因素，或许是主权信用风险而非常规的经济或金融市场风险，这意味着投资者对美国政府信用的担忧已超越了对流动性风险的考量。 关税战高峰期各类资产价格的独特表现主要体现在以下方面。 一是一是“股债对冲”、美元汇率上涨的传统逻辑失效，出现股债汇“三杀”，美债避险属性失灵。在新冠危机中，2020年3月9—19日，新冠疫情逐渐蔓延至整个美国，美国三大股指的跌幅在10%~16%，美国10年期国债收益率累计上行58 bps1。尽管股债同跌，但美元指数逆势上涨8.0%2。然而，在2025年关税战高峰期，美国金融市场出现罕见的股债汇“三杀”。特朗普公布“对等关税”政策之后的4月2—12日，美国三大股指的跌幅均在5%左右3，10年期美债收益率累计上行28 bps，在此期间4月6—12日的一周内，10年期美债收益率累计上行近50 bps4，创2001年以来最大单周涨幅。4月2—12日，美元指数波动下降3.8%并跌破100的心理关口5。 二是二是美债收益率与黄金价格的负相关关系发生逆转，二者同步上涨，黄金的避险价值明显上升。一般而言，黄金在持有期间属于无息资产，美债收益率上行意味着持有黄金的机会成本上升，投资人为锁定高收益会减持黄金、增配美债，因此美债收益率与黄金价格往往呈负相关关系。 2020年3月9—19日 新 冠 危 机 高 峰期，10年期美债收益率快速上行的同时，COMEX黄 金 期 货 收 盘 价 由1 672.9美 元/盎 司 跌 至1 477.5美 元/盎 司， 下 跌 了11.7%7。当时，黄金价格下跌除了受到美债收益率上行、美元走强的压制以外，更重要的原因是在系统性流动性危机中，投资人对美元以外资产的无差别抛售，黄金本身的避险属性暂时失灵。但在2025年关税 战 爆 发 后，4月2—12日，COMEX黄金期货收盘价上涨了2.2%，在10年期美债收益率快速上行的一周，黄金价格的涨 长期美债作为传统避险资产，在关税危机高峰期遭到严重抛售，收益率涨幅创历史纪录，避险资产属性出现失灵。结合关税战爆发前后美国5年期主权信用违约互换（CDS）利差大幅走高约21 bps的信号，以及对比新冠危机爆发前后该指标上升约 数据来源：从Wind-EDB-全球宏观-美国数据库中获取“美国：国债收益率：10年”，Wind-EDB-行业数据库中获取“期货收盘价（连续）：COMEX黄金”。 图1在关税战高峰期美债收益率与黄金价格同步上行 幅更是达6.5%1（图1）。实际上，近几年来黄金价格正处于上涨周期，关税战爆发后美债收益率大幅上涨并未打断这一趋势，这可能主要是因为关税战加剧了全球经济颓势和地缘政治博弈，反而促使避险资金进一步增加了黄金配置。美债收益率和黄金价格同步上行的走势表明，在美债避险属性阶段性失灵的同时，黄金的避险价值得到强化。 余额中，外国投资者持有规模占比整体下行、部分国际投资机构推动资产配置多元化、全球央行增持黄金储备的长期趋势表明，投资者对美债无风险属性的传统认知已发生动摇。在2025年关税危机中，投资者向非美元资产分散配置的行为，对美债避险属性失灵所发挥的影响可能较新冠危机时期更为显著。这一判断在一定程度上也得到了美联储的间接印证。在美联储于2025年5月公布的货币政策会议纪要中，提及了对美债避险资产地位下降的担忧，指出4月份股债同跌和美元贬值的不寻常模式，可能预示着更深层次的转变。 事实上，对于关税战爆发后美债收益率与其他资产价格违背历史经验的表现，究竟是技术性异常抑或周期性调整，还是投资者因质疑美债避险属性而向非美元资产均衡转变的结果，仍是一个悬而未决的议题。如果跳脱出关税战时期金融市场异常表现的短期视角，近几年来，美债未偿 另 据Jiang et al.（2025） 研 究 显 示，长期以来，投资者因看重美债的安全性和流动性而愿意为持有美债支付额外的“安 全溢价”，接受较低的美债收益率，使得美债 便 利 收 益 率（Convenience Yield of U.S.Treasuries）1保持正值，但目前这一局势已发生根本性逆转。近年来，美债的便利收益率有所下降，并在多个期限上呈现负值，尤其是长期国债的便利收益率下降幅度大于短期国债。这意味着投资者对美债安全性和流动性的信任度下降，从愿意支付“安全溢价”转变为要求更高的收益率补偿。这一转变的核心原因在于美债市场供给扩张、交易结构异化与需求端承压的全链条调整，直接削弱了美债的安全性和流动性优势，使得美债的潜在吸引力趋于下降。 三、美债避险属性弱化的内在机制 美债的安全性和流动性共同构成美债避险属性的基础，美债的投资回报即收益性也是国际投资人持有美债的重要考量因素。从美国内部风险演化的视角出发，评估美债的安全性、流动性和收益性可以分别从三个维度展开（图2）。 一是一是从宏观信用维度评估美债的安全性，主要考察美国的财政赤字、债务利息支出等关系政府信用根基的指标。如果美国政府的债务负担持续加重，不断增加国债供给压力，在风险溢价中枢抬升的背景下，市场对美债的风险补偿要求可能随之提高。 总之，关税战期间美债和黄金的避险价值此消彼长的现象，叠加投资者资产配置多元化的趋势、美债便利收益率下降的特征，共同表明美债的避险属性正呈现弱化态势。而驱动这一变化的根源，需追溯至影响美债避险属性的内在机制。 二是二是从金融市场结构维度评估美债的流动性，主要考察美债市场的做市商能力、基差交易方式和非银行金融机构之间的业务关联，这些因素在市场波动加剧与杠杆去化的叠加场景下，可能影响流动性供给， 公众持有的联邦政府债务占GDP比重可能达127%。CRFB预 计2025—2034财 年 美国政府债务净利息支出将增加约7 000亿美元3，而2024财年的净利息支出为8 820亿美元。据此测算，2024—2034财年美国政府债务净利息支出的年均复合增速约为6%，大概率将超过美国的经济增长率，进而加剧“赤字-债务”螺旋，并带来长期、系统性的信用风险。在此背景下，美债收益率中可能将逐步隐含信用风险补偿，从而损害其“无风险”资产属性。 进而放大流动性紧张甚至阶段性萎缩的风险。 三是三是从货币维度评估美债的收益性，主要是将美债收益率与其他国家国债对美元汇率的货币对冲收益率做对比，以此判断美债是否具有相对收益优势。在跨境资产配置多元化的趋势下，如果美债的相对收益优势持续下降，国际投资人可能会减少对美债的配置需求，这一资金流向变化或将进一步推动全球资产配置再平衡进程。 （一）安全性方面，巨额赤字和高利息负担严重侵蚀联邦政府的信用基础 （二）流动性方面，金融