国债期货月度报告：期债或将维持震荡格局

请详细阅读后文免责声明5月国债期货呈现“先扬后抑、震荡收窄”格局。月初受央行降准降息预期及中美关税谈判不确定性影响，长端品种一度冲高。但随着政策落地及避险情绪缓和，期债月中略回落，随后在高位横盘震荡。后半月随着央行超量续作MLF并投放流动性，资金面转松推动债市情绪修复，期债震荡回升。月初货币政策宽松落地后市场长短端走势分化。一方面，央行降准降息组合拳对冲了政府债券供给压力，尤其是公开市场7天逆回购利率调降10个基点后银行间资金利率也随之下降，对于期债的利多是显而易见的。但另一方面，本次降准降息的幅度并不大，更多的是在结构性货币政策领域推出的政策措施较多，这也表明了货币政策会坚守“适度宽松”基调，不搞大水漫灌，对于长端市场预期依旧的降息幅度预期有一定差距。金融数据方面，4月社融规模增加1.16万亿元但仍不及预期。4月社融多增主要是政府债券加速发行带动，企业端、居民端信贷需求仍显疲软，市场活力的回复还需时间。与此同时是M2增速显著回升，但M1增速持续低迷，反映居民风险厌恶加大及资本市场波动下的资金避险需求。4月物价相对承压，主要受4月国际定价的大宗商品价格下行等输入性因素影响。进出口方面，以美元计价，4月出口同比增长8.1%，前值12.4%，其中对美出口下降21.03%，数据公布后债市小幅波动。在美国关税政策影响下中国4月出口不降反增也显示出中国出口的韧性。总的来说，中美关税战缓和这一利空释放后市场重回震荡，央行降准降息落地，短期再有新的降息降准可能性降低。但考虑到基本面仍然疲弱，同时央行维持货币宽松方向大未改，短期利率继续上行空间或有限。后续操作上，建议逢低小幅试多。期债或将维持震荡格局 研究结论 QQ:TEL: 一、行情回顾5月国债期货呈现“先扬后抑、震荡收窄”格局。月初受央行降准降息预期及中美关税谈判不确定性影响，长端品种一度冲高。但随着政策落地及避险情绪缓和，期债月中略回落，随后在高位横盘震荡。后半月随着央行超量续作MLF并投放流动性，资金面转松推动债市情绪修复，期债震荡回升。图1：5年期国债期货主力连续合约走势数据来源：WIND、大越期货 二、经济基本面1、经济增长4月国家统计局公布的数据显示，初步核算，一季度，我国国内生产总值（GDP）318758亿元，按不变价格计算，同比增长5.4%，比上年四季度环比增长1.2%。分产业看，第一产业增加值11713亿元，同比增长3.5%；第二产业增加值111903亿元，增长5.9%；第三产业增加值195142亿元，增长5.3%。一季度，农业（种植业）增加值同比增长4.0%。冬小麦播种面积稳中略增，长势总体较好，春耕春播平稳有序推进。据全国种植意向调查显示，稻谷、玉米意向播种面积有所增加。一季度，全国规模以上工业增加值同比增长6.5%，比上年全年加快0.7个百分点。分三大门类看，采矿业增加值同比增长6.2%，制造业增长7.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.9%。装备制造业增加值同比增长10.9%，比上年全年加快3.2个百分点；高技术制造业增加值增长9.7%，加快0.8个百分点。一季度，社会消费品零售总额124671亿元，同比增长4.6%，比上年全年加快1.1个百分点。按经营单位所在地分，城镇消费品零售额108057亿元，同比增长4.5%；乡村消费品零售额16614亿元，增长4.9%。按消费类型分，商品零售额110644亿元，增长4.6%；餐饮收入14027亿元，增长4.7%。基本生活类和部分升级类商品销售增势较好，限额以上单位粮油食品类、日用品类、体育娱乐用品类商品零售额分别增长12.2%、6.8%、25.4%，消费品以旧换新政策继续显效。一季度，全国固定资产投资（不含农户）103174亿元，同比增长4.2%，比上年全年加快1.0个百分点；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长8.3%。分领域看，基础设施投资同比增长5.8%，制造业投资增长9.1%，房地产开发投资下降9.9%。全国新建商品房销售面积21869万平方米，同比下降3.0%，降幅比1-2月份收窄2.1个百分点；新建商品房销售额20798亿元，下降2.1%，降幅收窄0.5个百分点。 2、通货膨胀4月份，居民消费价格指数（CPI）环比由上月下降0.4%转为上涨0.1%，同比下降0.1%，降幅与上月相同。核心CPI环比由平转涨，上涨0.2%；同比上涨0.5%，涨幅保持稳定。从环比看，CPI由降转涨，涨幅高于季节性水平0.2个百分点，主要是食品、出行服务回升带动。食品价格环比上涨0.2%，高于季节性水平1.4个百分点。其中，受进口量减少等因素影响，牛肉价格上涨3.9%；部分地区进入海洋休渔期，海水鱼价格上涨2.6%；新果上市初期供给季节性减少，薯类和鲜果价格分别上涨4.7%和2.2%；鲜菜和猪肉价格分别下降1.8%和1.6%，降幅均小于季节性。受需求回暖及假日因素共同影响，出行服务价格回升明显。飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游价格分别上涨13.5%、7.3%、4.5%和3.1%，涨幅均高于季节性水平，合计影响CPI环比上涨约0.10个百分点。因国际金价变动，国内金饰品价格上涨10.1%，影响CPI环比上涨约0.06个百分点。从同比看，CPI略有下降，主要受国际油价下行影响。能源价格同比下降4.8%，降幅比上月扩大2.2个百分点。其中汽油价格下降10.4%，影响CPI同比下降约0.38个百分点，是带动CPI同比下降的主要因素。食品价格下降0.2%，降幅比上月收窄1.2个百分点，影响CPI下降约0.03个百分点。扣除食品和能源价格的核心CPI上涨0.5%，涨幅保持稳定。其中，服务价格上涨0.3%，涨幅与上月相同。服务中，家政服务、养老服务和教育服务价格分别上涨2.5%、1.4%和1.2%，涨幅总体稳定。扣除能源的工业消费品价格上涨0.4%，影响CPI同比上涨约0.10个百分点，其中金饰品价格上涨35.8%，涨幅比上月略有扩大；服装、通信工具价格分别上涨1.5%和1.0%，涨幅基本稳定；燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降4.6%和3.4%，降幅均有收窄。 数据来源：Wind资讯、大越期货4月份，工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.4%，降幅与上月相同，同比下降2.7%，降幅比上月扩大0.2个百分点。虽然国际输入性因素对部分行业价格产生一定下拉影响，但我国经济基础稳、韧性强，各项宏观政策协同发力，高质量发展扎实推进，部分领域价格呈现积极变化。PPI环比下降0.4%，降幅与上月相同。影响本月PPI下降的主要原因：一是国际输入性因素影响国内相关行业价格下行。国际贸易环境变化，部分国际大宗商品价格迅速下行，影响国内相关行业价格下降。其中，国际原油价格下行影响国内石油相关行业价格环比下降，石油和天然气开采业价格下降3.1%，精炼石油产品制造价格下降2.5%，化学原料和化学制品制造业价格下降0.6%；国际铝、锌和铜等有色金属价格下行影响国内铝冶炼、锌冶炼和铜冶炼价格分别下降2.4%、1.6%和0.8%。部分出口行业价格环比下降，汽车制造业价格下降0.5%，计算机通信和其他电子设备制造业、家具制造业、金属制品业价格均下降0.2%。上述10个行业合计影响PPI环比下降约0.24个百分点。二是国内部分能源价格季节性下降。北方供暖全面结束，煤炭需求进入传统淡季，煤炭开采和洗选业、煤炭加工价 格环比均下降3.3%。新能源发电成本低、替代作用强，加之风力发电出力增加，电力热力生产和供应业价格环比下降0.3%。上述3个行业合计影响PPI环比下降约0.10个百分点。 3、社会融资初步统计，2025年4月末社会融资规模存量为424.0万亿元，同比增长8.7%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为262.27万亿元，同比增长7.1%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.18万亿元，同比下降33.9%；委托贷款余额为11.24万亿元，同比增长0.5%；信托贷款余额为4.35万亿元，同比增长5.6%；未贴现的银行承兑汇票余额为2.39万亿元，同比下降7.6%；企业债券余额为32.8万亿元，同比增长3.2%；政府债券余额为85.93万亿元，同比增长20.9%；非金融企业境内股票余额为11.86万亿元，同比增长2.9%。从结构看，4月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的61.9%，同比低0.9个百分点；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比0.3%，同比低0.2个百分点；委托贷款余额占比2.7%，同比低0.2个百分点；信托贷款余额占比1%，同比低0.1个百分点；未贴现的银行承兑汇票余额占比0.6%，同比低0.1个百分点；企业债券余额占比7.7%，同比低0.4个百分点；政府债券余额占比20.3%，同比高2.1个百分点；非金融企业境内股票余额占比2.8%，同比低0.2个百分点。 数据来源：Wind资讯、大越期货图7：M2与M1同比增速（%）数据来源：Wind资讯、大越期货-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002012-012012-082013-032013-102014-05 4、PMI5月份，5月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，比上月上升0.5个百分点。制造业生产活动有所加快，大型企业PMI升至临界点以上。统计数据显示，5月份，制造业生产指数为50.7%，比上月上升0.9个百分点，升至临界点以上。新订单指数为49.8%，比上月上升0.6个百分点。从企业规模看，大型企业PMI为50.7%，比上月上升1.5个百分点，重返扩张区间。高技术制造业延续扩张，进出口指数均有回升。从重点行业看，高技术制造业PMI为50.9%，连续4个月保持在扩张区间，延续较好发展态势；装备制造业和消费品行业PMI分别为51.2%和50.2%，比上月上升1.6和0.8个百分点。5月份，新出口订单指数和进口指数分别为47.5%和47.1%，比上月上升2.8和3.7个百分点。调查中部分涉美企业反映外贸订单加速重启，进出口情况有所改善。市场预期改善。5月份，制造业生产经营活动预期指数为52.5%，比上月上升0.4个百分点，制造业企业对近期市场发展信心总体保持稳定。其中，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数均持续位于56%以上较高景气区间，相关企业对行业发展更为乐观。。 数据来源：Wind资讯、大越期货图9：大、中小型企业景气程度数据来源：Wind资讯、大越期货0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00大、中小型企业景气程度PMI:大型企业 5、汇率图10：中间价:美元兑人民币数据来源：Wind资讯、大越期货5.866.26.46.66.877.27.42021/5/27 三、行情展望5月国债期货呈现“先扬后抑、震荡收窄”格局。月初受央行降准降息预期及中美关税谈判不确定性影响，长端品种一度冲高。但随着政策落地及避险情绪缓和，期债月中略回落，随后在高位横盘震荡。后半月随着央行超量续作MLF并投放流动性，资金面转松推动债市情绪修复，期债震荡回升。月初货币政策宽松落地后市场长短端走势分化。一方面，央行降准降息组合拳对冲了政府债券供给压力，尤其是公开市场7天逆回购利率调降10个基点后银行间资金利率也随之下降，对于期债的利多是显而易见的。但另一方面，本次降准降息的幅度并不大，更多的是在结构性货币政策领域推出的政策措施较多，这也表明了货币政策会坚守“适度宽松”基调，不搞大水漫灌，对于长端市场预期依旧的降息幅度预期有一定差距。金融数据方面，4月社融规模增加1.16万亿元但仍不及预期。4月社融多增主要是政府债券加速发行带动，企业端、居民端信贷需求仍显疲软，市场活力的回复还需时间。与此同时是M2增速显著回升，但M1增速持续低迷，反映居民风险厌恶加大及资本市场波动下的资金避险需求。4月物价相对承压，主要受4月国际定价的大宗商品价格下行等输入性因素影响。进出口方面，以美元计价，4月出口同比增长8.1