国债期货：期债或将维持震荡格局

期债或将维持震荡格局 研究结论 交易咨询业务资格：证监许可【2012】1091号 完稿时间:2025年5月5日 4月国债期货呈现先涨后跌走势，上半月受美方宣布加征关税以及随后中美“对等关税”事件冲击，避险情绪升温推动期债价格快速上涨。但随后由于一季度经济数据韧性超预期以及央行MLF净投放5000亿元缓解资金面压力，叠加市场对关税谈判进展的乐观预期以及特别国债发行冲击，期债价格高位回落。 分析师：杜淑芳研究品种:国债期货从业资格证号:F0230469QQ:1057279432TEL:0575-85225791E-mail:1057279432@qq.com 一季度GDP同比增长5.4%，好于市场预期，同时固定资产投资表现尤其是基建方面表现较好，社零在以旧换新等支持政策下也有一定程度恢复但斜率放缓，工业生产加速，出口增长超预期，整体利空期债。但市场聚焦美国关税大棒下未来出口受阻和地产疲软风险，弱预期支撑债市。尤其是出口数据统计口径整体均位于美国关税政策发布之前，有一定抢出口因素存在，未来国内出口在美国关税政策下压力颇大。 金融数据方面，3月社融增量5.89万亿元创同期新高，人民币贷款3.64万亿元叠加政府债券1.48万亿元净融资，票据利率月末异动印证信贷强劲，住户与企业贷款双回暖透出经济复苏信号，3月社融与企业贷款超预期增长揭示实体经济回暖信号，政府债券发行拉动显著，M1回升印证投资活力，总量结构均修复，整体呈现季节性走强。 重要提示： 本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。大越期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为大越期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，大越期货不承担任何责任。 总的来说，无论是月末政治局会议指出我国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固，还是此前央行明确表态“适时降准降息”，可以说未来降准降息仍是是大方向。但由于中美关税曙光未见，尤其是超预期的3月出口数据和4月制造业PMI回落至临界点下方均一定程度上显示3月较好的数据有一定抢出口效应，因此未来经济数据表现不确定性仍存，期债下方支撑短时间难以消散。后市来看，政策宽松预期、关税不确定性与供给压力交织下，期债或将维持震荡格局。 一、行情回顾 4月国债期货呈现先涨后跌走势，上半月受美方宣布加征关税以及随后中美“对等关税”事件冲击，避险情绪升温推动期债价格快速上涨。但随后由于一季度经济数据韧性超预期以及央行MLF净投放5000亿元缓解资金面压力，叠加市场对关税谈判进展的乐观预期，期债价格高位回落。 二、经济基本面 1、经济增长 4月国家统计局公布的数据显示，初步核算，一季度，我国国内生产总值（GDP）318758亿元，按不变价格计算，同比增长5.4%，比上年四季度环比增长1.2%。分产业看，第一产业增加值11713亿元，同比增长3.5%；第二产业增加值111903亿元，增长5.9%；第三产业增加值195142亿元，增长5.3%。一季度，农业（种植业）增加值同比增长4.0%。冬小麦播种面积稳中略增，长势总体较好，春耕春播平稳有序推进。据全国种植意向调查显示，稻谷、玉米意向播种面积有所增加。一季度，全国规模以上工业增加值同比增长6.5%，比上年全年加快0.7个百分点。分三大门类看，采矿业增加值同比增长6.2%，制造业增长7.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.9%。装备制造业增加值同比增长10.9%，比上年全年加快3.2个百分点；高技术制造业增加值增长9.7%，加快0.8个百分点。一季度，社会消费品零售总额124671亿元，同比增长4.6%，比上年全年加快1.1个百分点。按经营单位所在地分，城镇消费品零售额108057亿元，同比增长4.5%；乡村消费品零售额16614亿元，增长4.9%。按消费类型分，商品零售额110644亿元，增长4.6%；餐饮收入14027亿元，增长4.7%。基本生活类和部分升级类商品销售增势较好，限额以上单位粮油食品类、日用品类、体育娱乐用品类商品零售额分别增长12.2%、6.8%、25.4%，消费品以旧换新政策继续显效。一季度，全国固定资产投资（不含农户）103174亿元，同比增长4.2%，比上年全年加快1.0个百分点；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长8.3%。分领域看，基础设施投资同比增长5.8%，制造业投资增长9.1%，房地产开发投资下降9.9%。全国新建商品房销售面积21869万平方米，同比下降3.0%，降幅比1-2月份收窄2.1个百分点；新建商品房销售额20798亿元，下降2.1%，降幅收窄0.5个百分点。 2、通货膨胀 3月份，居民消费价格指数（CPI）同比下降0.1%，其中食品价格下降1.4%，非食品价格上涨0.2%；从环比看，CPI下降0.4%，其中食品价格下降1.4%，非食品价格下降0.2%。CPI环比下降主要受季节性因素和油价下行影响，天气转暖，部分鲜活食品大量上市，食品供应总体充足。3月份食品价格环比下降，影响CPI环比下降约0.24个百分点，占CPI总降幅六成。此外，旅游淡季出行人数减少，出行类价格有所下降。其中，飞机票和旅游价格分别下降11.5%和5.9%，合计影响CPI环比下降约0.13个百分点。3月份CPI同比、环比有所下降，但提振消费需求等政策效应逐渐显现，加之春节错月影响消退，更多方面显现出明显的积极变化，从环比看，CPI环比降幅小于近十年同期平均水平0.2个百分点。“以旧换新”等政策效应逐渐显现，扣除能源的工业消费品价格环比上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.3个百分点；从同比看，CPI同比降幅收窄，比上月收窄0.6个百分点。扣除食品和能源价格的核心CPI明显回升，同比由上月下降0.1%转为上涨0.5%。其中，服务价格同比由上月下降0.4%转为上涨0.3%，对CPI的影响由上月下拉0.15个百分点转为上拉0.13个百分点。 数据来源：Wind资讯、大越期货 3月份，工业生产者出厂价格指数同比下降2.5%，环比下降0.4%。PPI环比下降主要有几方面原因。国际输入性因素影响国内石油和部分出口行业价格下行。国际原油价格下行带动国内石油相关行业价格环比下降，其中石油和天然气开采业价格下降4.4%。部分出口行业价格环比下降。煤炭等能源需求季节性下行。北方冬季供暖陆续结束，采暖用煤需求下降，电煤库存处于高位，加之新能源发电具有一定替代作用，煤炭开采和洗选业价格环比下降4.3%，电力热力生产和供应业价格环比下降0.4%，合计影响PPI环比下降约0.1个百分点。此外，部分原材料行业价格下行。眼下房地产、基建项目开工较为平稳，钢材、水泥等生产恢复快于需求，叠加生产成本下降，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格环比均下降0.5%，合计影响PPI环比下降约0.05个百分点。部分行业价格则呈现积极变化。高技术产业发展对相关行业价格起到拉动作用。人工智能、高性能大模型等广泛应用，相关行业价格同比上涨或降幅收窄。比如，可穿戴智能设备制造价格上涨4.6%。同时，部分消费品制造业和装备制造业需求增加价格上行。伴随促消费和设备更新等政策显效，部分消费品和装 备制造产品需求稳步释放。文教工美体育和娱乐用品制造业价格同比上涨7.6%，皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业价格同比上涨0.5%，新能源车整车制造价格同比下降1.1%，降幅比上月收窄1.6个百分点。此外，春耕备耕带动农资产品价格季节性上涨。 3、社会融资 初步统计，2025年3月末社会融资规模存量为422.96万亿元，同比增长8.4%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为262.18万亿元，同比增长7.2%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.19万亿元，同比下降34.5%；委托贷款余额为11.24万亿元，同比增长0.6%；信托贷款余额为4.35万亿元，同比增长6.2%；未贴现的银行承兑汇票余额为2.67万亿元，同比下降12.1%；企业债券余额为32.59万亿元，同比增长2.4%；政府债券余额为84.96万亿元，同比增长19.4%；非金融企业境内股票余额为11.82万亿元，同比增长2.7%。 从结构看，3月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的62%，同比低0.7个百分点；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比0.3%，同比低0.2个百分点；委托贷款余额占比2.7%，同比低0.2个百分点；信托贷款余额占比1%，同比低0.1个百分点；未贴现的银行承兑汇票余额占比0.6%，同比低0.2个百分点；企业债券余额占比7.7%，同比低0.5个百分点；政府债券余额占比20.1%，同比高1.9个百分点；非金融企业境内股票余额占比2.8%，同比低0.1个百分点。 数据来源：Wind资讯、大越期货 数据来源：Wind资讯、大越期货 4、PMI 4月份，受外部环境急剧变化等因素影响，4月份制造业采购经理指数有所回落，为49.0%，比上月下降1.5个百分点。4月份，非制造业商务活动指数为50.4%，比上月下降0.4个百分点，仍高于临界点。综合PMI产出指数为50.2%，比上月下降1.2个百分点，继续高于临界点。生产指数和新订单指数分别为49.8%和49.2%，比上月下降2.8和2.6个百分点，制造业生产和市场需求均有所回落。从行业看，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、医药等行业两个指数均位于53.0%及以上，产需较快释放；纺织、纺织服装服饰、金属制品等行业两个指数明显回落，均低于临界点。从重点行业看，高技术制造业PMI为51.5%，明显高于制造业总体水平，其生产指数和新订单指数均位于52.0%及以上，高技术制造业延续较好发展态势。装备制造业、消费品行业和高耗能行业PMI分别为49.6%、49.4%和47.7%，比上月下降2.4、0.6和1.6个百分点，景气水平不同程度回落。受市场需求不足和近期部分大宗商品价格持续下行等因素影响，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为47.0%和44.8%，比上月下降2.8和3.1个百分点，制造业市场价格总体水平有所下降。生产经营活动预期指数为52.1%，继续位于扩张区间。部分行业企业对近期发展信心较强，其中食品及酒饮料精制茶、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数均位于58.0%及以上较高景气区间。 数据来源：Wind资讯、大越期货 数据来源：Wind资讯、大越期货 5、汇率 数据来源：Wind资讯、大越期货 三、行情展望 4月国债期货呈现先涨后跌走势，上半月受美方宣布加征关税以及随后中美“对等关税”事件冲击，避险情绪升温推动期债价格快速上涨。但随后由于一季度经济数据韧性超预期以及央行MLF净投放5000亿元缓解资金面压力，叠加市场对关税谈判进展的乐观预期以及特别国债发行冲击，期债价格高位回落。 一季度GDP同比增长5.4%，好于市场预期，同时固定资产投资表现尤其是基建方面表现较好，社零在以旧换新等支持政策下也有一定程度恢复但斜率放缓，工业生产加速，出口增长超预期，整体利空期债。但市场聚焦美国关税大棒下未来出口受阻和地产疲软风险，弱预期支撑债市。尤其是出口数据统计口径整体均位于美国关税政策发布之前，有一定抢出口因素存在，未来国内出口在美国关税政策下压力颇大。 金融数据方面，3月社融增量5.89万亿元创同期新高，人民币贷款3.64万亿元叠加政府债券1.48万亿元净融资，票据利率月末异动印证信贷强劲，住户与企业贷款双回暖透出经济复苏信号，3月社融与企业贷款超预期增长揭示实体经济回暖信号，政府债券发行拉动显著，M1回升印证投资活力，总量结构均修复，整体呈现季节性走强。