通胀下行与经济韧性，去美元化暂时缓和
2025年6月3日 研究报告·宏观策略研究海外宏观周报（2025年第20期） 通胀下行与经济韧性，去美元化暂时缓和 民银国际研究团队 应习文 电话：+85237288180 Email：xiwenying@cmbcint.com 相关报告： 海外宏观周报（5/26）：美国股债汇再次齐跌的原因 海外宏观周报（5/19）：如何看待美国实际通胀与预期分化 海外宏观周报（5/12）：美联储保持定力，硬指标证据不足 海外宏观周报（5/5）：五一期间海外市场数据与时间综述 海外宏观周报（4/21）：美国“例外 论”为何难以持续 主要大类资产走势： 【一周综述】 与5月第三周“股债汇齐跌”相比，过去的一周美元资产波澜不惊，美国三大股指周度均收涨，美债收益率整体下行，美元指数也微幅上涨，去美元化趋势暂时缓和。一方面，PCE作为每个月最后发布的物价指数，其放缓基本印证了之前发布的CPI、PPI及进口价格指数显示的通胀下行态势，5月密歇根大学发布的通胀预期终值下修，市场对于美国短期通胀与中长期通胀预期之间的分歧在减小。另一方面，GDPNow预测二季度美国GDP季调年化环比增长3.8%，主因4月进口暴跌大幅抬升了净出口对GDP的贡献，个人消费也保持强势，但居民边际储蓄倾向有所增加。未来政策不确定性对经济和通胀的影响仍需观察，美国的经济和债务问题的警报仍未解除。 【交易模式】 关税缓和但美联储不改鹰派，降温与紧缩交易增多 【关键数据】 2025-05-30 周变动 美国国债收益率10Y 4.41 -10.0bp 美国国债收益率2Y 3.89 -11.0bp 日本国债收益率10Y 1.53 -4.1bp 日本国债收益率2Y 0.76 2.1bp 德国国债收益率10Y 2.53 -9.0bp 德国国债收益率2Y 1.78 -5.0bp 标普500指数 5911.69 1.88% 纳斯达克指数 19113.77 2.01% 道琼斯工业指数 42270.07 1.60% 日经225指数 37965.10 2.17% 伦敦富时100指数 8772.38 0.62% 巴黎CAC40指数 7751.89 0.23% 德国DAX指数 23997.48 1.56% 伦敦现货黄金 3277.55 -1.95% 英国布伦特原油现货 63.99 -2.48% 美元指数 99.4393 0.32% 欧元兑美元 1.1347 -15pips 英镑兑美元 1.3454 -86pips 美元兑日元 144.0615 14920pips 美元兑人民币 7.1953 58 pips 美国：个人实际消费支出同比减速,可支配收入同比回升，核心PCE符合预期，房价指数同比回落，耐用品订单大幅下降，密歇根大学消费者信心终值上修，通胀预期下修。欧洲：法国GDP同比小幅下修，欧元区经济景气指数与信心指数多数回升。日本：5月东京都区部核心CPI再次升高，工业生产回落，商业销售同比回升。 【重要事件】 美国：特朗普政策面临司法挑战，美联储对降息保持谨慎。欧洲：美欧贸易谈判窗口期延长，欧央行官员支持降息。日本：财政发力应对关税和通胀，美日谈判取得有限进展。其他地区：新西兰与韩国降息，加沙停火提案仍悬而未决。 【本周关注】 美国就业系列数据，欧元区通胀，欧央行议息会议 目录 【一周综述】1 通胀下行与经济韧性，去美元化暂时缓和1 【交易模式】3 关税缓和但美联储不改鹰派，降温与紧缩交易增多3 【关键数据】4 美国：消费稳健储蓄倾向上升，PCE物价回落4 欧洲：经济景气指数与信心指数多数回升6 日本：东京都区部CPI压力再次上升，工业生产回落7 【重要事件】9 美国：特朗普政策面临司法挑战，美联储对降息保持谨慎9 欧洲：美欧贸易谈判窗口期延长，欧央行官员支持降息11 日本：财政发力应对关税和通胀，美日谈判取得有限进展12 其他地区：新西兰与韩国降息，加沙停火提案仍悬而未决12 【本周关注】14 美国就业系列数据，欧元区通胀，欧央行议息会议14 【一周综述】 通胀下行与经济韧性，去美元化暂时缓和 与5月第三周“股债汇齐跌”相比，过去的一周美元资产波澜不惊，美国三大股指周度均收涨，美债收益率整体下行，美元指数也微幅上涨，去美元化趋势暂时缓和。一方面，随着PCE价格发布，通胀预期小幅下行；另一方面，多项数据表明美国经济仍有韧性，从而降低了整体经济的滞胀预期。不过，当前地缘政治仍存在较大不确定性，特朗普政策亦开始受到司法系统的挑战，美国经济和债务问题的警报仍未解除。 随着PCE物价和密歇根大学通胀预期终值发布，通胀压力有所缓和。4月美国个人消费支出（PCE）物价指数季调环比上涨0.3%，与3月涨幅持平；同比上涨2.1%，较3月回落0.2个百分点。美联储最关心的核心PCE季调环比上涨0.1%，前值和预期也均为0.1%；同比上涨2.5%，符合预期，较3月下降0.2个百分点,也创下2021年3月以来新低。PCE作为每个月最后发布的物价指数，基本印证了之前发布的CPI、PPI及进口价格指数显示的通胀下行态势。其中，4月CPI同比上涨2.3%创下2021年2月以来新低，尽管核心通胀下行不显著，但关税对核心商品的结构性影响有限，对整体通胀影响尚未体现。而4月PPI也明显下跌，特别是核心PPI的服务环比下降0.7%，贸易服务环比大降1.6%。进口价格方面，4月仅季调环比上涨0.1%，贸易战影响也不甚显著。5月密歇根大学发布的通胀预期终值下修，其中1年期由初值的7.3%修正至6.6%，5年期则由初值的4.6%修正至4.2%。以上数据整体来看，市场对于美国短期通胀与中长期通胀预期之间的分歧在减小。 另一方面，美国经济的衰退预期有所缓解，经济韧性显现。亚特兰大联储5月27日更新的GDPNow预测数据显示，2025年二季度美国GDP预计季调年化环比增长3.8%，显著高于上一周预计的2.4%。从结构看，净出口由上周预计的拉动-0.64pp大幅调升至+1.45pp。美国商务部公布数据显示，4月份美国商品进口额下降至2760.97亿美元，环比暴跌19.8%，创有纪录以来的最大降幅，这导致贸易逆差缩窄至876亿美元，远低于市场预期的1430亿美元，由此大幅抬升了净出口对GDP的贡献。此外，个人消费也保持强势，GDPNow预计二季度个人消费支出拉动2.49pp，明显好于一季度的水平。4月PCE数据也有所印证，个人消费支出名义同比增长5.4%，实际同比增长3.2%，均保持稳健 水平。与此同时，个人可支配收入也表现不俗，4月名义增长5.1%，增速较3月加快0.6个百分点，不过实际增速放缓，由3月的2.9%放缓至2.1%。收入加快而消费稳健，美国消费者的边际储蓄倾向有所增加。 特朗普的多项政策面临司法挑战，政策不确定性仍然较大。先是纽约州国际贸易法院裁定特朗普依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）发布对多国加征关税的行政令属越权行为。仅一天后，美国联邦上诉法院批准了特朗普政府的请求，暂时中止上述法院的裁决，意味着关税政策仍将保持。此外，特朗普还在寻求通过122条款和301条款来加征针对性关税，以作为“关税B计划”。不过，特朗普的政府裁员也被法院裁决禁止且上诉失败。 在关税谈判上，美中、美欧、美日谈判也进展不顺。美中方面，美财长贝森特承认中美会谈进展缓慢，加上近期美国对中国加大科技和教育领域的限制力度，也成为贸易谈判的“绊脚石”。美欧方面，双发关系发生紧张到缓和的多轮变化，包括对欧盟加征50%关税，随后暂停并延长谈判窗口期，再到提升钢铝关税至50%遭至欧盟强烈反对，预计美欧谈判仍将是一场长期拉锯战。美日方面，日本贸易谈判代表赤泽亮正表示双方同意加快在6月份G7峰会前的双边协调进程，但也从侧面表明前三轮美日谈判收益甚少。 整体看，特朗普的贸易政策、减税法案、地缘政治动荡等不确定性依旧很高，对经济和通胀的影响仍需观察，美国经济和债务问题的警报仍未解除。通胀方面，据报道，5月以来美国港口进口货运量大幅下降，整个5月份洛杉矶港的货运量同比或出现两位数百分比的下降，西雅图港和塔科马港在4月末5月初的两周内入境货运量同样下降30%，关税对美国商品零售供给的影响可能即将开始。经济增长方面，尽管个人消费稳健，但近期美国房价转向降温，而周度失业人也有所增加，经济是否能持续保持韧性也有待观察。 【交易模式】 关税缓和但美联储不改鹰派，降温与紧缩交易增多 表1：近两周各交易日交易模式 5月19日 5月20日 5月21日 5月22日 5月23日 不确定 不确定 紧缩交易 降温交易 避险交易 5月26日 5月27日 5月28日 5月29日 5月30日 不确定 降温交易 紧缩交易 降温交易 不确定 图1：全球市场各类交易模式的月含量（最近20个交易日内发生频次） 20组阁期市场不确定交易增多，波动较低 18 16 14 12 10 8 6 4 2 2024-11-25 2024-11-28 2024-12-03 2024-12-06 2024-12-11 2024-12-16 2024-12-19 2024-12-24 2024-12-27 2025-01-01 2025-01-06 2025-01-09 2025-01-14 2025-01-17 2025-01-22 2025-01-27 2025-01-30 2025-02-04 2025-02-07 2025-02-12 2025-02-17 2025-02-20 2025-02-25 2025-02-28 2025-03-05 2025-03-10 2025-03-13 2025-03-18 2025-03-21 2025-03-26 2025-03-31 2025-04-03 2025-04-08 2025-04-11 2025-04-16 2025-04-21 2025-04-24 2025-04-29 2025-05-02 2025-05-07 2025-05-12 2025-05-15 2025-05-20 2025-05-23 2025-05-28 0 特朗普组阁后期政策明朗，市场交易美联储紧缩 特朗普上任后市场同时交易衰退与滞胀 美联储与特朗普对抗形成的紧缩交易 关税战缓和，繁荣和降温交易增多 宽松交易紧缩交易降温交易通胀交易繁荣交易衰退交易趋险交易避险交易 资料来源：民银国际测算 表2：交易模式判定规则 交易种类 股市 债市 商品 宽松（降息）交易 上涨 上涨 上涨或不显著 紧缩（加息）交易 下跌 下跌 下跌或不显著 降温交易 上涨或不显著 上涨 下跌 通胀交易 下跌或不显著 下跌 上涨 繁荣（软着陆）交易 上涨 下跌或不显著 上涨 衰退交易 下跌 上涨或不显著 下跌 趋险交易 上涨 下跌 下跌 避险交易 下跌 上涨 上涨 不确定（特征不明显） 其余情况 具体规则详见研报：《全球市场的交易模式：框架构建》（民银证券，2024年9月4日） 【关键数据】 美国：消费稳健储蓄倾向上升，PCE物价回落 个人实际消费支出同比减速。4月美国个人消费支出（PCE）现价季调折年22.66万亿美元，季调环比+0.2%（前值+0.7%），季调同比+5.4%（前值+5.5%）。按不变价格计算，季调环比+0.1%（前值+0.7%），季调同比+3.2%（前值+3.1%）。 图2：美国个人消费支出：名义季调同比、环比图3：美国个人消费支出：实际季调同比、环比 %%%% 164164 1212 8282 44 0000 -4-4 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 202
