6月大类资产策略报告

6月 大 类 资 产 策 略 报 告宏 观 金 融 组2 0 2 5年6月2日 摘要(1)中美达成暂时性协议：中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展，大幅降低双边关税水平。中美双方达成协议将关税恢复到4月2日前的框架，针对美对等关税的34%反制关税，相应暂停其中24%的关税90天，剩余10%的关税予以保留，芬太尼关税并未被提及。中美达成协议对两国生产者和消费者信心有所提振，也符合两国利益和世界共同利益。修改后的关税仍具有一定限制性，中美双方后续仍有大量的谈判工作，尤其是近期川普态度反复，需要保持关注。(2)美国债务高筑引发市场担忧：美国5月份私营部门经济活动加速扩张，综合采购经理人指数从4月的50.6升至52.1，服务业和制造业PMI双双改善至52.3；失业率维持低位，5月非农就业人数超预期增长；通胀指标维持温和态势。但这一系列利好数据对美元的提振作用昙花一现，特朗普政府推动的大规模税收和支出法案预计将在未来十年为国债增加超过3万亿美元负担，美债收益率受此影响快速飙升。而货币市场资金大幅涌入现券市场追求高收益，SOFR市场规模也大幅增加。美国银行超储已并不宽裕，美元流动性整体偏紧，对于美国银行体系来说压力还是比较大，并且高利率对于企业融资与居民信贷也存在一定压力。(3)降息前提将是不提高关税水平：如果特朗普政府征收约10%关税，美联储可能在下半年降息，并警告更高关税将加剧通胀并限制利率调整空间，同时市场担忧税改法案或进一步推高财政赤字，导致长期美债遭抛售。但近期特朗普政府再度强硬发言，引发市场担忧，7月降息门槛相对较高，但通胀不失控的情况下，未来16个月内仍有降息可能。其他主要经济体预期将增加财政支出以应对经济放缓压力，欧央行降息预期走强，日央行货币政策正常化进程受阻。2.大类资产表现：月度表现上：美股>商品>黄金>美元>美债。关税缓和带动市场情绪回暖，股指基本收复此前跌势；债市因美债扩张担忧，收益率大幅上行；美元指数先涨(1)债市方面，美联储5月会议决定继续暂缓降息，并表态谨慎对待关税随带来的通胀压力，叠加短债到期量激增，一年期以下美债利率难以下行。中长期美债受美国财政扩张预期升温影响，远端美债收益率大幅走高，平均涨幅超20bp，30年期美债收益率上行超50bp。短期走势或依赖于发债结构以及债务上限谈判情况。国内方面，6月来看，债市难有趋势性行情。在经历宏观扰动之后，债券市场重新跟随资金面及经济基本面变化波动，资金面在降准降息之后短期缺乏大幅波动可能，短期内出台增量政策预期降温，同时经济韧性仍在。债市在经历调整之后再次呈现横盘震荡格局。(2)汇率方面，美元指数月内先强后弱，关税冲突缓和带领股债汇基本收复4月跌势，但随后川普再度展现强硬表态，以及美国财政扩张预期升温，再度引发市场对于美元的不信任。建议关注美国财政预算法案在国会的审议情况，若美债出现恐慌性抛售，或使得美元流动性暂时收紧。(3)股市方面，特朗普对于关税态度的缓和下，中美谈判取得实质性进展，缓解了此前的担忧情绪，全球股指快速反弹。但美国与其他国家贸易谈判进度缓慢，若特朗普再度威胁对全球立即恢复高关税，或使得市场再度陷入大幅波动状态。国内方面，宏观政策持续性发力，央行宣布降准降息政策，降低企业负债端成本，金融监管总局强调将大力推动中长期资金入市，通过类平准基金的方式支持、稳定和活跃资本市场。这些措施有利于帮助企业加快修复资产负债表，促进实体经济平稳发(4)原油方面，市场在宏观情绪变化以及对OPEC+增产预期的担忧下，油价反复震荡运行，未来走向有待6月OPEC+会议靴子落地来明晰。油价中长期仍面临较大供应过剩压力，预计波动仍剧烈。黄金方面，市场继续聚焦美国和其他主要经济体的关税谈判进展情况，若预期谈判走向僵局，无疑也会推动金价反弹。预计黄金短期或难以国内关注中国财新PMI数据；海外关注欧央行议息、美国ISMPMI数据和非农就业数据 大类资产配置：关注美国债务上限谈判情况1.海外宏观：美国贸易政策仍存在不确定性后跌；商品表现波动加大。展，使得股市估值平稳抬升。摆脱震荡整理态势，多空之间分歧正加剧，短期或暂陷震荡格局。3.下周关注重点： p2 大类资产配置策略图表：大类资产价格变化资料来源：Bloomberg，WIND，iFinD，光大期货研究所备注：本期周度数据统计周期为5月26日-5月30日期间，月度数据统计周期为5月1日-5月30日期间权益类周度涨跌幅MSCI 世界领先1.39%MSCI 世界1.57%MSCI 发达国家1.29%MSCI 新兴市场-0.07%纳斯达克2.14%标普5001.88%道琼斯工业指数1.47%德国DAX1.29%法国CAC400.59%富时100-0.02%日经2252.28%恒生指数-1.64%沪深300-1.08%上证50-1.22%中证5000.32%中证10000.62% 目录 1、海外市场热点追踪2、大类资产走势分析3、下周重点关注事件 彭博机构预测主要经济体增速在三季度仍有下行风险➢市场对于特朗普性格的多变、美国债务水平飙升以及全球经济政治局势分化仍存在担忧。预计二季度全球经济增长仍存在放缓压力，并且三季度仍存在继续下行风险。图表：彭博机构最新预测——实际GDP增速（%）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所实际值实际GDPQ2 24Q3 24Q4 24Q1 25Q2 25美国33.12.4-0.3欧元区0.511.21.2中国4.74.65.45.4日本3.812.4-0.7 1.2端午期间特朗普再度强硬表态图表：中美关税加权水平较拜登时期大幅提高（单位：%）资料来源：PIIE，WTO，光大期货研究所 图表：美国GDP环比折年率（单位：%）资料来源：Wind，光大期货研究所1.3美国一季度实际GDP增速转负2025年Q1美国实际GDP环比折年率-0.3%，预期0.3%，前值2.4%。关税带来的不确定性之引发美国居民囤货、企业提前进口，净出口对GDP增速拖累达4.8个百分点。其最终国内需求依然有一定粘性（其中消费+1.8%，非住宅固定投资+9.8%）鲍威尔在发布会中解释了一季度GDP数据的问题，指出一季度进口大增扰动了GDP的读数，后续有修正的可能。-10-5051015美国GDP环比折年率 图表：制造业与服务业双双改善（%）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所➢美国5月Markit服务业PMI初值52.3，价格分项指数初值创2023年4月份以来新高。5月Markit制造业PMI初值52.3，创2月份以来新高；新订单分项指数初值上升至53.3，创2024年2月份以来新高、连续五个月扩张。5月Markit综合PMI初值52.1，就业分项指数初值降至49.5，创2月份以来新低、并逆转之前的扩张趋势。1.4美国5月PMI指数重回扩张态势 资料来源：S&P global，光大期货研究所 图表：价格指数因关税快速飙升（%）资料来源：S&P global，光大期货研究所➢制造业生产重新进入扩张，新订单增长达到了15个月高点。然而，最大贡献分项来自库存，库存增速来到了2009年以来的最大范围。并且随着关税的影响逐渐显现，货物的交付时间更长。而就业人数下降了连续第二个月，拖累了采购经理指数。➢此外，由于特朗普政府的关税政策，美国多家知名制造商与零售商正在面临越来越大成本压力，涨价成为其唯一的选择，美国政府的关税战正在给普通民众生活带来冲击。居民端对于价格的敏感性正在影响实际的消费信心，或继续拖累美国经济增长。1.5关税价格冲击逐渐显现 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 p10 图表：美国4月CPI环比小幅反弹（%）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所➢美国4月CPI整体表现平稳，CPI同比上涨2.3%，略低于预期和前值的2.4%；环比由前值的-0.1%升至0.2%，略低于预期的0.3%,。核心CPI同比为2.8%，与预期和前值持平；核心CPI环比由0.1%反弹至0.2%，不及0.3%的市场预期。➢关税对于物价的影响存在滞后性，虽然在90天的缓和期可能意味着价格上涨会比较温和，但目前中美综合税率平均仍在50%左右，关税对于价格的影响仍会在5月或者6月数据中逐步显现出来。1.6美国4月通胀表现较为温和0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00美国:核心CPI(不含食物、能源):当月同比月% 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 p11 图表：美国PPI不及预期（%）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所1.7关税压缩利润PPI表现疲软➢美国4月PPI价格意外下跌，降幅为5年来最大，这在很大程度上反映了利润率的下滑，美国制造商和服务提供商迄今为止尚未将美国提高的进口关税转嫁给消费者。-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.00美国:PPI:最终需求:商品:季调:当月环比月%美国:PPI:最终需求:服务:季调:当月环比月% 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 p12 图表：美国非农就业超预期增长（%，千人）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所1.8劳动力市场仍具有较强的韧性➢美国4月非农就业人数大超预期，增加了17.7万人，失业率保持在4.2%不变，这表明整体劳动力市场仍具有较强的韧性。同时，美国4月劳动参与率小幅上升至62.6%，这一上升可能意味着劳动力市场的信心有所增强，更多人愿意寻找工作或重新进入职场，尤其是服务业就业大幅增加是过去两个月美国就业增长的最主要贡献项。0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50美国:新增非农就业人数:当月值:季调美国:失业率:16岁及以上:季调:当月值 资料来源：公开新闻，光大期货研究所 p13 图表：2026年财政预算法案——《The One, Big, Beautiful Bill》的主要内容资料来源：公开新闻，光大期货研究所➢白宫公布的2026财年预算案显示，特朗普政府计划削减非国防国内支出来缓解一部分财政压力，但改法案并未对实质性解决债务问题做出改变。➢虽然特朗普承诺将在不损害经济增长的前提下“减税并偿还国债”，但根据CBO预估，预计特朗普任期内将会增加1.7万亿美元赤字，未来十年内增加2.3万亿美元赤字，而这一保守预估的前提是税收收入能保持年均5000亿美元的增量。1.9美国债务债务前景引担忧主要内容分类具体内容减税措施小费免税，从事服务行业的员工可保留更多收入；老年人社会保障金免税，使老年人能保留更多社会保障金；加班费免税，让加班员工保留更多加班收入税收政策永久延长2017年特朗普减税政策，避免2026年出现大规模增税情况，涉及个人所得税率提高及遗产税免税额下降等问题能源政策扩大国内能源生产，降低消费者成本，废除拜登时代的清洁能源激励政策，如可能取消7500美元联邦电动汽车税收抵免，减少环境监管边境安全为边境墙建设、驱逐出境力量等提供资金，增加驱逐，限制庇护程序，可能部署军事资源以加强移民执法政府改革减少官僚机构规模，根除政府中的浪费和欺诈行为其他提出通过关税增加来抵减减税成本，但此举措可能引发商品和服务价格上涨，影响经济；计划削减教育资金等 p14 图表：高收益吸引资金购买短期美债（十亿美元）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所➢市场对美国政府债务前景的担忧与日俱增，特朗普政府推动的大规模税收和支出法案预计将在未来十年为国债增加近3万亿美元负担，美债收益率受此影响快速飙升，货币市场资金波动连续大幅波动。1.10美元信用疲软超长债标售清淡-40-2002040政府债券机构化基金零售化基金2025-05-282025-05-212025-05-142025-05-07 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 p15 1.11欧美日央行利率路径图表：美联储利率预期（%）资料来源：Bloomberg，光大期货研