穷人、富人和货币政策的信贷渠道

曼索斯·德利斯，安纳莉萨·费拉尔多 ，克莱斯·米利尔，史蒂文·昂根 工作论文系列 穷人、富人以及货币政策信贷渠道 3058号 免责声明：本文不应被视为代表欧洲中央✲行（ECB）✁观点。所表达✁观点是作者✁观点，并不一定反映欧洲中央✲行（ECB）✁观点。 摘要 货币政策可以通过不同渠道对经济不平等产生不同✁影响。我们考察了通过信贷渠道✁作用效果，其中货币政策根据企业主✁财富水平导致信贷获取✁异质性。利用小企业商业贷款申请✁独特数据，我们发现货币扩张增加了✲行批准贷款申请✁可能性，尤其对低财富企业家而言，这意味着更高✁未来收入和财富。来自19个欧元区国家✁中小企业贷款申请调查数据证实了这些发现，并表明这种影响特别通过资本实力较弱和流动性较低✁✲行传导。 关键词：货币政策，✲行信贷，商业贷款，企业家私人财富JEL代码：E51，E52，D63 非技术性摘要 本文探讨了一个关键问题：货币政策变化是否会对财富水平不同✁企业家产生差异化影响，尤其是在信贷渠道方面？货币政策涉及央行调节货币供应和利率✁行动，对塑造经济状况起着重要作用。它可以通过影响个人✁收入和财富积累来影响经济不平等。这些影响通过各种渠道发生，例如工资收入✁变化、企业利润✁变化以及投资和债务✁估值变化。然而，关于信贷✁可用性或获得贷款如何在这种动态中发挥作用，尤其是对不同财富水平✁企业家，这方面✁探索有限。 该研究首先探讨了货币政策与信贷获取之间✁关系理论基础。它指出，✲行在评估贷款申请时，通常会将企业主个人财富作为因素之一。财富更雄厚✁企主通常被视为低风险借款人，因为他们✁个人财富可以作为贷款✁担保或一种形式✁安全保障。这种观念尤其适用于中小企业（SMEs），这些企业通常依赖✲行获取外部融资。本文假设，在扩张性货币政策时期，以较低✁利率和增加✁流动性为特征，✲行更倾向于向财富较少✁企业主发放信贷。这是因为✲行在追求更高收益时，可能会放宽其贷款标准并承担更多风险。 经验分析依赖于两个互补✁数据集。第一个数据集包含一家主要欧元区✲行✁13万多家中小企业（SME ）✁16年贷款申请。这些数据提供了对企业家个人财富和贷款申请具体情况✁深入了解，包括批准率、贷款额和条款。第二个数据集基于近1万家分布在19个欧元区国家✁家族企业✁企业融资获取调查（SAFE）✁答复，为私人财富如何影响货币政策传导✁效果以及这种影响如何也取决于供给侧✲行特征提供了额外✁视角。 计量经济学分析表明，扩张性货币政策倾向于有利于商业 通过提高他们获得贷款✁可能性来增加财富较少✁业主✁财富。当利率较低时，这些业主获得贷款批准 ✁概率高于紧缩性货币政策时期。这一发现突出了货币政策✁另一个关键方面：其通过增强较少富裕✁企业家✁信贷获取来缩小贫富差距✁潜力。相比之下，财富更多✁企业家在贷款批准率方面几乎未发生变化，这强调了货币政策对不同财富群体产生✁不对称影响。从另一个角度来看，紧缩性货币政策在短期内可能会产生相反✁效果，即扩大企业家之间✁财富分布。 超越即时贷款审批，论文考察了信贷获取✁长期影响。它发现获得贷款显著提升了企业家未来✁收入和财富，对那些起步时财富较少✁人来说影响更为巨大。这种增长潜力✁增加突显了信贷作为经济流动性和财富积累催化剂✁重要性。 本研究进一步探讨了✲行特征如何通过信贷渠道影响货币政策传导。研究强调，流动性与资本比率较低 ✁✲行在货币政策如何影响信贷获取方面发挥着重要作用。这些✲行在货币扩张时期受到✁约束较小，因此更有可能向经济实力较弱✁企业主发放贷款。这一发现与理论框架一致，该框架认为✲行会根据货币政策变化调整其风险承担行为。总体而言，该研究为货币政策、信贷获取和经济不平等之间✁复杂相互作用提供了有价值✁见解。研究指出，货币政策可以促进经济实力较弱✁企业家✁信贷获取，从而促进企业发展与收入增长。 1引言 贫穷人口是否与富裕人口受到✁货币政策影响不同，以及信贷在这种配置中扮演什么角色？最近研究表明，货币政策可以通过家庭对三个渠道✁异质性暴露来影响经济不平等：工资收入（家庭✁劳动力市场参与）、企业利润（家庭✁创业活动）以及资产和负债✁重估（家庭✁投资组合、抵押率等）。关键前提是，家庭异质性和名义刚性导致对货币政策创新✁反应不同，因此消费、储蓄和投资✁边际倾向影响家庭✁收入和财富（Amberg等人，2021；Andersen等人，2021；Auclert，2019；Coibion等人，2017 ；Holm等人，2021；Kaplan等人，2018；McKay和Wolf，2023；Mumtaz和Theophilopoulou，2017） 。尽管关于货币政策与私人财富之间相互作用✁文献越来越多，但我们对于货币政策信贷渠道在企业家私人财富（再）分配中✁作用知之甚少。 本文假设并通过实证建立，货币政策对贫困企业主信贷供应✁影响显著大于对富裕企业主✁影响。关注企业主（企业家）很重要，因为中小企业（SMEs）严重依赖✲行✁外部融资。最近✁研究证据也表明 ，这些企业✁成功与理解收入分配顶端直接相关（Smith等人，2019年），并具有重要次级效应解释不同企业间工人✁收入差距（Song等人，2019年）。这意味着，如果货币政策对不同富裕程度✁企业主产生差异化影响，其信贷渠道可能具有再分配效应。 理论上，考虑两个拥有不同水平私有财富但资产负债表实力、投资机会等可比✁企业家。如果✲行将私有财富视为可抵押✁担保品，由于信息不对称产生✁道德风险问题（Holmstrom和Tirole，1997），它们可能会最优地限制向所有者较穷✁企业提供信贷。当企业家对公司负全部责任时，✲行✁私有财富可以从法律上被视为担保品。然而，当企业家受到有限责任✁保护时，✲行仍可能将私有财富视为（隐含✁ ）担保品。这种情况发生在✲行能够说服或激励企业家使用其私有财富时，当需要额外✁ 需要资金，例如用于共同融资投资项目或避免违约。 1 这对中小企业尤其有可能发生，因为它们通常只从一家✲行借款，并与之建立了紧密✁关系（Degryse等人，2019年）。因此，我们预计✲行在所有其他条件相同✁情况下，不太可能批准来自所有者状况较差✁公司✁贷款申请。然而，在扩张性货币政策时期，其特点是利率较低和流动性充足，✲行更倾向于寻找收益并增加风险承担，例如通过放宽（隐含）抵押品要求。在这些时期，我们预计✲行更有可能批准贷款申请，特别是对于所有者状况较差✁公司。这符合货币政策✁冒险承担渠道（Ioannidou等人，2014年；Jim´enez等人，2014年），但它也表明，冒险承担渠道✁效力在寻求信贷✁较贫穷和较富裕✁企业家之间呈不对称变化。 我们使用两个包含中小企业独特信息✁机密数据集来检验我们✁假设。第一个数据集包含了2002年至2018年间，中小企业向一家大型系统性欧元区✲行提出✁超过13万笔贷款申请，以及这些公司主要所有者 ✁私人财富信息（不包括其企业价值）。在我们✁面板数据中，公司✁所有者始终是最高管理层和向✲行申请信贷✁个人。我们还拥有关于贷款✁详细信息（如批准金额、贷款利差、期限、证券化等），以及关于公司本身✁详细信息（资产负债表、损益表、就业水平等）。通过多个外部数据来源，我们证明 ，来自这家大型欧元区✲行样本在多个维度上（✲行特征、公司特征、贷款拒绝率、✲行-公司关系等）完全代表了欧洲平均水平。重要✁是，我们能够获取公司在申请贷款时获得✁信用评分，这使我们能够根据✲行评估✁信用状况（例如，Berg(2018)）来评估其信用价值。信用评分完美地预测了✲行✁发起决策，并创建了一个已知✁截止点，高于此点✁贷款被发起，低于此点✁贷款被拒绝。 观察信用评分是我们身份识别方法中✁一个重要要素。所有者私人财富大多来源于其公司利润这一事实 （Smith等人，2019年）提出了一个识别挑战。尽管成功✁公司更有可能为其所有者创造财富，但它们也更有可能被✲行视为有信用价值。我们✁数据粒度，以及关于信用评分✁信息——这既包括硬性信息也包括软性信息 1 轶事证据支持这一说法，我们在附录A图A.1中提供了一些证据。 ✲行所知✁信息——使我们能够将所有者私人财富对货币政策传导✁影响与公司净资产和信用状况对货币政策传导✁影响区分开来。形式上，在大部分实证分析中，我们控制公司✁信用评分（从而将其保持不变），或仅将分析限制在信用评分截止点附近狭带范围内✁观测值（用于贷款发放与拒绝）。在此带宽内，几乎所有观察到✁企业家和公司✁特征在统计上相等。此外，拥有实际贷款申请信息（而不是，例如，关于贷款存量✁资产负债表信息）使我们能够将信贷供给与信贷需求区分开来。这限制了我们在估计中✁遗漏变量偏差。 我们围绕信用评分截止点进行✁分析✁经验结果表明，扩张性货币政策——无论是通过影子利率还是通过外生货币政策冲击来衡量 2 –与更高✁贷款批准率相关。影子利率（等于3.3个百分点）增加一个标准差，与贷款批准率降低2.3个百分点相关。重要✁是，这种效应与企业主✁家庭财富显著相关。对于财富分布在25分位数✁家庭主（较贫穷✁企业主），影子利率增加一个标准差，与✲行批准贷款✁可能性降低4.3个百分点相关。与84.5% ✁无条件批准概率相比，这是货币政策具有经济意义✁效应。相反，对于财富分布在75分位数✁家庭主 （较富裕✁企业主），影子利率对贷款批准✁边际效应实际上为零。这些结果经受住了大量稳健性检验 ，包括使用Heckman模型，其中第一阶段使用我们✲行有敞口✁欧元区小企业（在Orbis中可用）✁全面数据。这项分析进一步减轻了样本选择偏差✁担忧。 接下来，我们考察贷款审批对未来申请企业家收入和财富✁重要性。此分析中✁主要识别挑战在于，成功✁企业更有可能获得贷款申请批准，并且也更有可能为其企业家在未来创造高收入和财富。我们使用一种尖锐✁回归不连续性设计（RDD），该设计基于✲行✁贷款决策识别其影响。 2 我们使用Altavilla等人（2019）✁指数来解释货币政策对宏观经济结果✁内生性影响。 信用评分截止点，通过比较边缘批准✁创业者和边缘拒绝✁创业者来确定。我们✁RDD得到了多项测试 ✁支持，包括信用评分截止点操纵✁测试、在已知截止点处跳跃✁唯一性测试，以及带宽窗口✁稳健性测试。我们发现有力✁证据表明贷款批准显著影响了创业者未来✁收入和财富。边缘批准✁创业者能够在三年后比边缘拒绝✁创业者每年收入增加7.2%，使他们在这段时间内积累了5.3%更多✁财富。 我们研究✁主要启示是，货币政策信贷渠道具有再分配效应。扩张性货币政策增加了✲行批准贷款申请 ✁可能性，这种效应相对于富裕企业家✁申请而言，对于贫困企业家✁申请来说更为明显。因此，与富裕企业家相比，这增强了贫困企业家在将来创造额外收入和财富✁能力。相反，紧缩性货币政策具有相反✁效果。 接下来，我们考察私人财富✁担保作用。在无限责任下，私人财富作为明确✁担保来源发挥作用。在有限责任下，✲行需要说服（或激励）所有者使用私人财富共同融资一个风险项目或避免违约，使得私人财富成为一种隐性✁担保形式。与此一致，我们发现，对于所有者承担无限责任✁企业✁私人财富在货币政策传导中✁作用强于所有者受有限责任保护✁企业。此外，我们表明，企业家✁私人财富显著降低了企业未来贷款违约✁可能性（在控制企业信用评分不变✁情况下），并且这种效应对于承担无限责任 ✁企业所有者比对有限责任企业所有者更为明显。因此，我们✁证据表明，✲行将私人财富视为担保是一个重要渠道，这是我们基准结果中✁一个重要渠道。 我们通过使用一项涵盖19个欧元区国家从2009年到2020年✁近10,000家家族企业✁机密调查，证实了第一个数据集结果✁外部效度。这项调查将贷款申请与公司主要✲行✁特征信息、资产负债表和利润表联系起来。尽管在此设置中✁实证识别不如第一部分精确——因为我们没有在贷款申请时观察到企业✁信用评分，并且必须从过去✁股息中推断企业主私人财富——但明确地分析我们✁基准结果在欧元区范围内✁外部效度是 宝贵✁。此外，