2025年5月PMI数据点评：PMI环比回升，生产回到扩张区间

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明PMI环比回升，生产回到扩张区间——2025年5月PMI数据点评[Table_Summary]投资要点：核心观点：5月制造业PMI低位回升，产需指数均有上升，尤其是生产指数回到扩张区间，或指向生产惯性仍较强。当前需关注大中小型企业景气分化，尤其是中型企业景气进一步下行可能意味着其正面临短期阵痛期，或需加快推进内外贸一体化，并给予适当支持。此外，也需注意价格指数仍有压力，我们认为走出“低价”环境仍需要更进一步的政策呵护，或需推动存量政策显效和做好增量政策储备。产需：PMI低位回升，供给强于需求。5月制造业PMI为49.5%，环比上升0.5个百分点，仍在收缩区间。生产指数为50.7%，环比上升0.9个百分点，新订单指数为49.8%，环比上升0.6个百分点。从PMI指数编制来看，5月制造业PMI构成分项中新订单、生产、原材料库存、从业人员指数均有上升，逆指数供应商配送时间下降，全面推动PMI回升。进一步来看，5月新出口订单指数为47.5%，环比上升2.8个百分点，在5月12日中美联合声明标志着关税扰动阶段性缓解后，5月新出口订单指数明显回升，但仍低于4月前水平（3月49.0%）。5月在手订单指数为44.8%，环比回升1.6个百分点。从产需指数看，5月制造业企业活动改善更明显的是生产端，PMI生产指数回到荣枯线上，进一步凸显当前宏观经济供给强于需求的结构特征。高技术制造业快速发展，景气水平高于整体制造业PMI，5月高技术制造业PMI环比下降0.6个百分点至50.9%，连续4个月保持在扩张区间，EPMI环比回升1.6个百分点至51.0%，也回到了荣枯线上。从行业看，农副食品加工、专用设备、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数和新订单指数均高于54.0%，供需两端较快增长；纺织、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业两个指数均低于临界点，产需释放不足。价格：两个价格指数均低位下降，推动物价回升仍面临压力。5月PMI原材料价格指数为46.9%，环比下降0.1个百分点；PMI产成品价格指数为44.7%，环比下降0.1个百分点。5月主要大宗商品价格跌多涨少，从月均价来看，PTA上涨6.1个百分点，LME铜上涨3.3个百分点、LME铝上涨2.1个百分点，上海金现上涨0.4个百分点；焦炭、纯碱跌幅在5个百分点以上，IPE布油、豆粕、螺纹钢、生猪、铁矿石和纸浆也有一定跌幅。自去年三季度以来，PMI原材料和产成品价格指数多数时间处于荣枯线下，尤其是产成品价格指数持续较低，指向下游需求持续偏弱，供给强于需求的状态持续，推动物价温和回升仍然面临压力。库存：补库进度或取决于政策传导与显效。5月原材料库存指数为47.4%，环比上升0.4个百分点；产成品库存指数为46.5%，环比下降0.8个百分点，两个库存指数均仍处收缩区间。从库存周期的运行来看，2-4月名义和实际库存增速均较为平稳，3月“抢出口”与工业生产提速对实际库存的拉动作用逐步消退，名义及实 证券分析师张浩研究助理陈冠宇相关研究  2/6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明际库存增速均出现小幅回踩，广义库销比反弹，后续工业企业补库进度或取决于稳增长政策尤其是财政政策的进一步传导与显效。结构：景气分化仍明显，中型企业可能处于短痛阶段。5月大型企业PMI为50.7%，环比回升1.5个百分点；中型企业PMI为47.5%，环比下降1.3个百分点；小型企业PMI为49.3%，环比回升0.6个百分点，大中小型企业之间的景气分化仍然存在，如何理解5月大型和小型企业PMI回升而中型企业PMI下降，我们认为，这可能是由于一方面国央企等代表性的大型企业生产端恢复较强；另一方面产品以小商品为主的小型企业受外贸形势和预期影响明显，中美联合声明后关税扰动阶段性缓解，小型企业外贸预期好转，带动二者PMI回升。而部分中型企业当前可能正处在内外贸转型的短痛阶段，外销转内销、内外贸融合发展短期面临一定困难。我们认为，要使制造业发挥稳增长作用，就需要保持制造业企业经营稳定，并保持制造业持续增长的活力，我们认为，在企业经营遇到较大压力时多措并举纾困，加强融资支持是保持企业经营稳定的有效方式。非制造业：服务业景气回升，建筑业景气下行。5月服务业商务活动指数为50.2%，环比上升0.1个百分点。从行业看，在“五一”节日效应带动下，居民旅游出行、餐饮消费等较为活跃，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数明显回升，均位于扩张区间，市场活跃度提升；同时，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数继续位于55.0%以上较高景气区间，保持较好增长态势。5月建筑业商务活动指数为51.0%，环比下降0.9个百分点。从行业看，土木工程建筑业商务活动指数为62.3%，比上月上升1.4个百分点，连续两个月回升，表明各地工程项目施工继续加快。预期：企业预期有所改善但或仍有待提振。5月制造业生产经营活动预期指数为52.5%，环比回升0.4个百分点；服务业业务活动预期指数为56.5%，环比回升0.1个百分点；建筑业业务活动预期指数为52.4%，环比下降1.4个百分点。在关税摩擦缓和后，制造业预期有所改善，但预期指数仍然偏低，尚未回到一季度水平，在2023年以来纵向对比也仅高于2024年8-9月，企业预期或仍有待提振。展望：外部扰动或已达峰，生产惯性有望带来较好增长结果，但低通胀仍是中期挑战，当下更需重视PMI景气水平保持在扩张区间，提振市场预期。当下来看，我们认为外部扰动方面特朗普关税2.0摩擦已达峰（最强阶段），国内形势方面一季度增长较好，4月经济数据也指向生产端较强的特征得到延续，“两大对冲”继续发挥作用，制造业投资与广义基建对冲地产，消费与出口此起彼伏，低通胀仍是经济的中期挑战，而就业短期可能受到经贸摩擦和毕业生高峰扰动。5月制造业PMI低位回升，产需指数均有上升，尤其是生产指数回到扩张区间，或指向生产惯性仍较强。当前需关注大中小型企业景气分化，尤其是中型企业景气进一步下行可能意味着其正面临短期阵痛期，或需加快推进内外贸一体化，并给予适当支持。此外，也需注意到价格指数仍有压力，我们认为走出“低价”环境仍需要更进一步的政策呵护，或需推动存量政策显效和做好增量政策储备。  3/6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明风险提示：（1）宏观政策力度不及预期；（2）海外货币政策导致外需超预期变化；（3）国际地缘政治风险影响全球供应链稳定。 资料来源：Wind，德邦研究所图2：5月制造业PMI边际回升资料来源：Wind，德邦研究所4546474849505152531月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（%）20252021 4/6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，德邦研究所 5/6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 信息披露分析师与研究助理简介张浩，硕士，德邦证券研究所宏观组组长。陈冠宇，硕士，德邦证券研究所宏观组研究助理。分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明[Table_RatingDescription]1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 类别股票投资评级行业投资评级 6/6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明评级说明买入相对强于市场表现20%以上；增持相对强于市场表现5%~20%；中性相对市场表现在-5%~+5%之间波动；减持相对弱于市场表现5%以下。优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上；中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间；弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。