看好国内龙头扩产重启&海外整车厂入局，龙头设备商充分受益

国内龙头重启扩产，先导有望充分受益。宁德时代港股IPO募集资金达353亿港元，其中约90%（276亿港元）将用于匈牙利德布勒森工厂建设。该超级工厂规划总产能为72GWh，分两期建设。一期项目已投入7亿欧元，规划产能为34GWh，预计将于2025年投产。宁德是先导战略股东（2020年定增入股）。2025Q1与宁德实际关联交易规模达21亿元（2025年全年预计关联交易规模约85亿元），同比大增，25Q1关联交易规模接近2024全年实际规模的60%，宁德订单有望重回2020-2021年规模。 海外客户稳步拓展中，公司海外优质订单加速放量：（1）欧洲地区：纯海外客户包括大众（5年200-240GWh)、ACC、保时捷、宝马等整车厂，国内企业包括宁德的匈牙利项目。（2）北美地区：24年3月公布了ABF 20GWH的订单，随着美国关税加剧，本土宁德授权（LRS）产能有望加速落地。（3）东亚地区：地区车企龙头&光储一体能源巨头有望同步扩产动力&储能产能。总结看：海外客户均为高毛利客户，发货前付款比例60-90%，现金流良好，且订单多为类整线高价值量项目。随着海外业务占比的提升，先导的综合毛利率和现金流有望大幅改善。 固态电池领域，先导智能具有显著的先发优势，是全球唯一能够提供固态电池整线设备的企业：固态电池作为未来动力电池的重要发展方向，具有更高的安全性和能量密度，有望逐步替代传统液态电池。先导智能在固态电池设备的研发和生产上已经取得了重要进展，2024年固态电池设备订单已过亿元，未来有望充分受益于固态电池的产业化进程。 公司2023&2024充分计提28亿元减值，后续回款有望跟随新订单加速：公司2023及2024年已合计计提减值28亿元，其中信用减值13亿元、存货跌价准备15亿元，风险已充分计提。2024年年报应收账款账龄显示：2-3年账龄应收账款合计11.35亿元。综上，我们认为公司已充分计提相关减值，整体减值风险可控。后续随着下游恢复扩产，应收账款有望加速收回——2025Q1单季已冲回1亿元信用减值。先导智能经营性现金流已于2024Q4及2025Q1连续两个季度大幅转正，改善趋势明显。我们认为随着未来海外营收占比提升，公司综合盈利能力&经营情况将持续改善。 盈利预测：看好国内动力电池龙头扩产提振对锂电设备需求，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为10.57/17.02/22.28亿元，当前股价对应动态PE分别为29/18/14倍。考虑到公司估值水平及成长性，维持“买入”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，新业务拓展不及预期 1.电动化趋势不变，锂电设备龙头将充分受益于国内外厂商扩产 1.1.2019-2021年为锂电扩产高峰，2022-2024年扩产明显放缓 2019-2021龙头加速扩张：2019年特斯拉入华带动国内电动车渗透率快速提升，下游宁德时代、比亚迪等加速扩产，带动2/3线电池厂扩产、储能电池因政策推动迎来爆发。上游设备需求在动力/储能双重刺激下于2021年达到顶峰。 2022-2024周期调整，设备商主动出海：国内动力电池市场产能饱和+价格战，厂商无扩产需求，上游设备厂商同步受限；欧洲市场三大电池厂商错峰扩张，单产线价值量更高，带动上游设备厂商主动谋求出海，海外收入提振。 2024年以来：国内逆周期政策持续发力，推动汽车需求增长，叠加海外新玩家积极布局本土产能，拉动新一轮设备需求。同时，动力电池技术进步、储能需求扩张以及固态电池取得进展，带动设备放量。 图1：锂电设备周期复盘（2017至今） 1.2.全球汽车电动化趋势不变，传统车厂谋划电动转型 中国车企强势主导新能源汽车市场，海外车厂转型仍需时日。2024年全球新能源汽车销量前十名中，中国企业占据7席，表现强劲；其中，吉利集团、问界等新势力品牌崭露头角，跻身榜单前列。相比之下，海外传统龙头车企电动化进程相对滞后。大众、宝马、奔驰2024年新能源汽车销量分别位列第5、第7、第10名。 欧洲传统车企电动化转型受到多方面影响，进度落后。（1）政策维度：新冠疫情后，欧洲主要国家陷入经济衰退、政府债务水平居高不下。欧洲多国取消或减缓新能源补贴政策以削减政府公共事务开支；（2）产业链维度：和中国新能源车企拥有完善的产业链相比，欧洲本土电池产业链滞后且关键技术没有突破，Northvolt等本土电池厂商相继破产或亏损，导致关键零部件依赖进口，生产成本居高不下；（3）基础设施维度：欧洲城市普遍存在充电设施不足的问题，消费者对充电时间和续航里程普遍焦虑，电动车的使用成本优势被高昂的电价抵消，导致消费者对纯电车型的热情低于传统燃油车。 具体到车企来看，大众继续坚持电动化转型，希望建立自控的电池供应链，宣布在全球建造8座超级电池工厂，计划到2030年总产能达330GWh，但产能建设有所放缓； Stellantis集团同样坚持打造本土电池供应链，与道达尔能源合资成立ACC，与宁德时代合资建立西班牙电池工厂，规划50GWh动力电池产能；奔驰延后了电动车（包括混合动力车型在内）占其总销量50%的计划；保时捷放弃2030年电动车销量占比80%的目标；奥迪放弃激进的纯电动政策，强调主要车型必须保证“燃油与纯电双行” 表1：代表车企电动化进程与目标 全球新能源车渗透率仍然较低的核心原因是欧美市场渗透率远低于中国市场，全球范围内电动化空间仍然广阔。2022年以来欧洲新能源电动汽车渗透率始终未能突破20%，美国的情况尤为明显，其2024年新能源汽车渗透率始终低于10%。欧美市场新能源车辆市场空间广阔，新能源车市场份额仍然有很大上升空间。 （1）全球：2024年新能源车渗透率为19.8%，全球新能源车渗透率预计于2030年增长至55.7%；2024年全球新能源车销量为1770万辆，预计于2030年增长至5560万辆，2024年至2030年复合年增长率为21.0%。 （2）中国：2024年新能源车渗透率为45.0%，中国新能源车的渗透率预计于2030年增长至99.2%；2024年中国新能源车销量为1170万辆，预计于2030年增长至3210万辆，2024年至2030年复合年增长率为18.3%。 （3）欧洲：2024年新能源车渗透率为17%，欧洲新能源车的渗透率预计于2030年增长至60.2%；2024年欧洲新能源车销量预计于2030年增长至1220万辆，2024年至2030年复合年增长率为26.5%。 （4）美国：2024年新能源车渗透率为9.7%，美国新能源车的渗透率预计于2030年增长至32.4%；2024年美国新能源车销量预计于2030年增长至620万辆，2024年至2030年复合年增长率为25.4%。 图2：中国市场新能源车销量及渗透率持续领跑全球（万辆） 图3：欧美市场新能源车渗透率处于低位爬升阶段 全球汽车电动化已成趋势，带动动力电池出货量增长。根据高工产研预测数据，全球动力电池出货量自2020年182GWh增长至2024年969GWh，复合年增长率为51.8%，并预期将增长至2030年3754GWh，2024年至2030年复合年增长率为25.3%。其中，欧洲动力电池出货量预计从2024年190GWh增长至2030年918GWh，复合年增长率为30.0%;美国动力电池出货量预计从2024年143GWh增长至2030年608GWh，复合年增长率为27.2%，欧美市场动力电池出货量将迎来快速放量期。 图4：预计全球动力电池出货量将增长至2030年3754GWh，2024-2030CAGR达25% 从供需缺口角度出发，我们预计2026年锂电设备需求有望超1400亿元。我们假设：（1）国内及全球汽车销量稳步上涨，2026年分别为3433/10210万辆；（2）国内及全球新能源车渗透率继续保持上行，2026年分别为48/30%；（3）伴随动力电池技术不断进步，单车带电量快速上升，2026年达97KWh；（4）2026年产能利用率提高至70%； （5）单GWh设备投资额小幅下降后保持稳定至1.32亿元。 图5：锂电设备需求测算表 1.3.国内外电池厂积极扩产，设备商有望充分受益 国内外电池厂积极扩产，设备商有望充分受益：（1）国外：未来看点是海外电池厂的大规模扩产。过去，海外电池厂因疫情影响而扩产迟滞。随着疫情逐步好转，这些电池厂已开始重启扩产，同时整车厂如大众、印度塔塔等也陆续开始自建产能，因此锂电设备商的海外布局有望充分受益。（2）国内：头部宁德时代、比亚迪等积极扩产，二线电池厂如亿纬锂能等也在扩产。 图6：8家龙头电池厂未来扩产规划超1479GWh 欧洲本土电池厂商竞争力有限，市场空白亟待填补。欧洲本土电池厂商面临产能和经营双重困境。Northvolt因产能问题被宝马抛弃，取消此前签订的价值超过20亿欧元的电池合同；ACC因成本问题已暂停在德国和意大利的电池工厂建设计划；Britishvolt则于2023年年初就宣告破产。预计到2030年欧洲市场大约有500GWh的动力电池产能缺口，由于欧洲本土厂商竞争力有限，这部分市场空白亟待域外厂商布局填补。 汽车行业的供应链产能本地化属性决定了先落地生产的电池厂商将拥有先发优势，率先获取市场订单。因此各主要电池厂商均在布局欧洲本地产能，希望率先为欧洲车企构建低成本、高产能的动力电池供应链，进而抢占欧洲市场。包括宁德时代、远景动力、亿纬锂能、国轩高科、中创新航等电池企业都在加紧欧洲本土产能建设。其中，宁德时代已规划布局德国、匈牙利两大工厂；亿纬锂能、中创新航分别落户匈牙利、葡萄牙。 图7：中资动力电池厂商欧洲产能布局及进展（除宁德时代） 1.4.国内厂商：龙头理性领先扩产，二三线以储能为着力点 1.4.1.龙头宁德时代国内外齐扩产，海外重视欧洲布局 宁德产能利用率维持高位，扩产节奏有望加快：2024年在建产能达历史最高位。宁德时代23年产能552GWh，在建产能100GWh，产能利用率70%；2024年产能676GWh，在建产能219GWh，产能利用率76.3%。产能利用率自2024年7月开始环比提升，9月份升至90%左右，目前已处于满产状态，后续219GWh在建产能有望加速落地。 表2：宁德时代2024年在建产能219GWh，规划产能加速落地 2025年新增产能有望达219GWh（含海外基地35GWh）：目前主要在建基地有匈牙利(100GWh)、厦门时代(60GWh，已投10-15GWh)、济宁时代(120GWh)，贵州时代(60GWh，已投10-15GWh)，洛阳基地(120gwh，已投30GWh)。 图8：宁德时代各大基地产能统计 宁德时代欧洲出海战略势在必行。（1）政策端：欧洲市场政策严格，迫使国内电池厂商建设欧洲产能以规避政策风险。欧盟自2023年实施的《电池与废电池法案》要求电池全生命周期管理，包括碳足迹披露（2025年起强制）、电池护照（2027年生效）、可再生材料比例（如2031年锂回收率需达80%）等。进口电池需通过第三方验证，否则可能面临禁入。本地化生产可降低合规难度，避免出口受限。同时欧盟通过“欧洲电池创新”等项目提供补贴（如特斯拉德国工厂获29亿欧元支持），吸引外资建厂。中国企业通过本地化生产可争取补贴，降低投资风险。（2）成本端：海外产能最大程度降低成本，有利于提振海外收入。东欧劳动力成本仅为西欧的1/3-1/2，土地价格低廉，适合大规模建厂；电池运输成本占全链条成本的8%-12%，其中公路运输占比最高（9%-11%），若在东欧本土贴近主机厂区域建厂，区域内物流成本可压缩6%-9%，年节省成本超1000万欧元/GWh产能。（3）市场端：欧盟计划2035年禁售燃油车，动力电池有约500GWH产能缺口。据动力电池应用分会数据预测，到2030年欧洲市场电动汽车销量将超过1400万辆，对动力电池需求将超950GWh，储能电池市场需求187GWh，结合目前欧洲市场实际本土电池产能释放情况，预计到2030年欧洲市场大约有500GWh的产能缺口。