2024年报&2025Q1锂电材料行业趋势：盈利边际改善显现，静待行业拐点

报告要点根据我们对锂电材料行业趋势和各上市公司财报业绩的梳理，我们认为产业主要变化为：需求方面：24年我国动力电池累计装车量548.4GWh,累计同比增长41.5%，仍保持较高增速。供给方面：24年以来供给侧部分环节的量价抵抗持续，铜箔等部分环节供给边际变化逐渐清晰。盈利方面：行业利润进一步向电池环节集中，25Q1行业归母净利润同比增速转正。2024年锂电及材料全行业归母净利润合计615.2亿元，其中电池环节为590.9亿元，电池环节净利润占全行业比例96%；2025Q1锂电及材料全行业归母净利润同比增速32%，是2023年以来首次出现转正。铁锂、铜箔仍呈现较大面积亏损，变化点在于25Q1铜箔部分企业开始扭亏为盈，铁锂环节仅具备高压密技术的企业盈利。现金流方面：行业总体“在手现金-短期借款”持续同比负增长，宁德时代占据行业约95%现金流。24Q4/25Q1锂电材料行业总体在手现金-短期借款同比增速为-7%/-8%，维持同比负增长趋势。2025Q1宁德时代“在手现金-短期借款”达2705亿元，占锂电企业整体约95%。扣除宁德时代后，25Q1行业总体在手现金-短期借款同比增速-76%，环比增速-37%，短期偿债能力进一步下降。资本开支方面：25Q1锂电行业资本开支同比增速转正，宁德时代24Q4以来较大幅度提升资本开支，但扣除宁德时代后全行业资本开支同比增速仍下跌中。25Q1锂电行业资本开支同比增速6%，近两年来首次转正，但资本开支的增长主要体现于电池环节。扣除宁德时代后，锂电行业整体资本开支仍处于同比下降趋势，同比增速-6%，降幅有所收窄。库存方面：当前库存水平相对理性，24Q4起全行业库存/总资产同比增速转正。综合行业趋势研判：基于2024&2025Q1锂电材料产业链供需、盈利能力、现金储备、资本开支、库存等因素考量，我们认为锂电材料行业盈利边界有所改善，拐点逐渐清晰，且预计不同环节拐点节奏有先后，铜箔环节或将率先进入本轮行业拐点，后续铁锂、负极的供给端变化是重点。 锂电材料行业趋势整体研判：行业拐点逐渐清晰，拐点节有先后盈利能力、现金储备、资本开支三因素分别对应企业的当下经营能力、未来扩张能力、未来扩张计划，指引了未来供给端的变化。各环节情况不同，拐点节奏也将有先后，铜箔或率先迎行业拐点，后续铁锂、负极是重点。随着铜箔涨价的落地，铜箔环节部分企业开启利润扭亏，或率先迎拐点。此外，现金流压力大的环节铁锂、负极出现了一定的价格的“反抗”，后续铁锂、负极的供给端变化是重点。资料来源：五矿证券研究所*注：资本开支统计的是连续2个季度负增长的时间点；现金流指的是“在手现金-短期借款”；统计数据基于各子行业重点企业的不完全样本图表1：样本企业盈利能力、现金流、资本开支、价格抵抗情况总结环节盈利能力现金流资本开支铁锂很差负24Q1连续负增长：较晚三元较差正22Q4连续负增长：较早负极一般24Q2转负23Q1连续负增长：正常电解液一般正，24Q1连续负增长23Q2连续负增长：正常隔膜一般负24Q1开启负增长：较晚结构件一般正23Q3连续负增长：正常铜箔较差24Q2转负23Q2连续负增长：正常电池一般正23Q1开启负增长：正常 产业趋势/需求：2024年我国动力电池累计装车量548.4GWh,电池为代表的产业仍保持较高增速电池为代表的产业仍保持较高增速，但2024年新能源乘用车单车带电量有所下滑。2024年我国动力和其他电池累计销量为1039.5GWh，累计同比增长42.4%。2024年我国动力电池累计装车量548.4GWh,累计同比增长41.5%，仍保持较高增速。图表2：2024年我国动力电池装车累计同比增长41.5%资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，Wind，五矿证券研究所(150,000)(50,000)50,000150,000250,000350,000450,000550,000650,0002019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-02中国动力电池装车量累计值（MWh）YoY%(右) 产业趋势/供给：24年以来供给侧部分环节的量价抵抗持续，铜箔等部分环节供给边际变化逐渐清晰图表3：2024年以来锂电产业链出现供给侧负反馈事件时间事件量的抵抗2024年1月Green-bushes锂精矿减产10万吨。2024年3月天赐材料公告，公司计划于2024年3月11日开始对年产3万吨液体六氟磷酸锂产线进行停产检修，预计检修时间不超过30天。2024年5月《2024-2025年节能降碳行动方案》：新建锂电池正负极项目能效须达到行业先进水平。2024年7月全球第四大动力电池制造商SK On：作为削减成本措施的一部分，其将冻结所有高管级员工的年薪，直到公司扭亏为盈。价格的抵抗2024年6月4.5微米铜箔加工费出现底部反弹。2024年6月比亚迪负极材料招标价格均价较上一轮上浮10%-15%。2024年11月中国电子材料行业协会电子铜箔分会法发布《关于合理调整铜箔产品价格共同维护行业生存环境的倡议书》2025年1月某大厂磷酸铁锂涨价落地，S5 (储能）、255（动力）、265（动力）三款不同材料，总体涨价500-1500元资料来源：京报网、金融界、wind、界面新闻、同花顺、电子铜箔资讯、石墨邦、五矿证券研究所产业链价格的下跌以及去库存，叠加产能利用率的下滑，带来了产业链23~24年的供给侧压力。24年以来，锂电材料行业供给侧在量的抵抗（减产与产能调整出清）、价格的抵抗（抵抗式涨价）两方面都有所呈现。产业链中铜箔、铁锂环节24年内净利润及“在手现金-短期借款”双亏损，随着铜箔行业协会于11月9日发布价格调整倡议书后盈利边际改善，铜箔等部分环节供给变化逐渐清晰。25年1月，高压实密度磷酸铁锂材料迎来涨价落地。 图表4：锂电材料行业各板块归母净利润（亿元）及同比增速行业指标/盈利能力：行业利润进一步向电池环节集中，25Q1行业归母净利润同比增速转正资料来源：Wind，五矿证券研究所注：统计数据基于各子行业重点企业的不完全样本图表5：锂电材料行业各板块净利率（%）资料来源：Wind，五矿证券研究所注：统计数据基于各子行业重点企业的不完全样本根据统计范围内锂电材料行业的归母净利润和净利率情况：2024年产业链整体利润进一步向电池环节集中。2024年锂电及材料全行业归母净利润合计615.2亿元，其中电池环节为590.9亿元，电池环节净利润占全行业比例96%，相较2023年76%的占比进一步提升。2025Q1行业归母净利润同比增速转正，锂电各环节盈利边际改善。2025Q1锂电及材料全行业归母净利润同比增速32%，是2023年以来首次出现转正。从各版块的净利率情况来看，25Q1各环节净利率均呈现环比改善。(15)(10)(5)051015202530201820192020202120222023三元正极铁锂正极负极电解液结构件铜箔32%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%(100)(50)0501001502002503002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1三元正极铁锂正极三元前驱体负极电解液隔膜结构件铜箔电池合计同比(右） 25Q1铁锂、铜箔呈现较大面积亏损，铜箔环节部分企业止亏。（1）25Q1铜箔环节由全面亏损转向部分企业盈利。铜箔环节2024年受加工费低迷影响呈现全面亏损，随着2024年11月铜箔协会价格倡议书发布和铜箔涨价落地，25Q1铜箔环节部分企业（德福科技、嘉元科技等）开始盈利。（2）25Q1磷酸铁锂正极环节维持大面积亏损，具备高压密技术先发优势的裕能等企业维持盈利。磷酸铁锂正极环节受上游碳酸锂价格下行和竞争激烈影响，自23Q1以来持续两年大面积亏损。25Q1行业平均净利率为1.22%，环比有所改善，具备高压密铁锂技术优势的裕能等企业盈利相对较好。图表6：铜箔、铁锂板块各企业净利率（%）资料来源：Wind，五矿证券研究所注：表格展示的是板块主要企业的净利率情况行业指标/盈利能力：铁锂、铜箔仍呈现较大面积亏损，25Q1铜箔部分企业开始扭亏为盈环节企业名2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3德福科技3.071.311.161.73(11.40)(4.80)(5.15)嘉元科技3.731.020.840.33(5.18)(4.42)(3.42)中一科技5.992.181.011.55(5.21)(2.37)(1.95)诺德股份6.044.851.561.07(9.08)(6.93)(6.14)宝明科技(19.44)(11.91)(11.68)(9.52)(2.97)(6.85)(7.30)铜冠铜箔3.041.610.210.45(3.10)(2.84)(3.12)合计平均3.130.07(1.27)0.81(6.03)(2.67)(3.42)湖南裕能2.135.344.493.823.513.613.08德方纳米(18.36)(14.25)(8.53)(11.68)(11.24)(13.43)(14.27)龙蟠科技(13.43)(21.28)(13.88)(17.35)(6.61)(7.39)(6.58)万润新能(1.25)(14.96)(9.86)(12.71)(12.35)(14.44)(12.88)安达科技2.55(13.28)(14.89)(21.38)(73.78)(52.66)(47.73)合计平均(4.78)(3.22)(0.18)(12.78)(3.32)(4.09)(3.31)铜箔磷酸铁锂正极材料 图表7：锂电材料行业各板块在手现金-短期借款（亿元）行业指标/现金流：行业总体“在手现金-短期借款”持续同比负增长，宁德时代占据行业约95%现金流资料来源：Wind，五矿证券研究所注：统计数据基于各子行业重点企业的不完全样本图表8：锂电材料行业在手现金-短期借款同比增速资料来源：Wind，五矿证券研究所注：统计数据基于各子行业重点企业的不完全样本以期末现金及现金等价物余额作为在手现金指标，根据统计范围内锂电材料行业的“在手现金-短期借款”情况，我们发现：（1）24Q3来行业总体“在手现金-短期借款”同比增速持续为负。24Q3锂电材料行业总体在手现金-短期借款同比增速-9%，是自2020Q3以来首次转负。24Q4/25Q1锂电材料行业总体在手现金-短期借款同比增速为-7%/-8%，维持同比负增长趋势。（2）至25Q1宁德时代一家占据全行业约95%的现金流，扣除宁德时代后行业短期偿债能力同比下降明显。2025Q1宁德时代“在手现金-短期借款”达2705亿元，占统计范围锂电企业整体约95%。扣除宁德时代后，25Q1行业总体在手现金-短期借款同比增速-76%，环比增速-37%，短期偿债能力进一步下降。050010001500200025003000(300)(200)(100)01002003004005006007002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1三元正极铁锂正极三元前驱体负极电解液隔膜结构件铜箔电池