国债周报：债市短期盘整格局延续

CONTENTS目录010203 周度评估及策略推荐 ◆经济及政策：4月经济数据在受关税影响下整体仍具韧性，生产端有所走弱，以旧换新等政策支撑社零增速。出口方面，从美国方向出口集装箱运价、港口吞吐量等高频指标显示，抢出口或对5月出口有所提振，但考虑到关税谈判和外需的不确定性，抢出口因素的持续性仍有待观察。海外方面，美国和日本国债拍卖遇冷，引发投资者对发达国家主权债务风险担忧，对债市市场情绪有一定影响。1、财政部公布数据显示，1-4月，全国国有及国有控股企业营业总收入与上年持平，利润总额同比下降1.7%。2、存单价格走升及银行OCI（其他综合收益）账户传闻等扰动使得债市有承压，若大行OCI（其他综合收益）账户兑现传言落地，可能会引发现券阶段性抛售。3、美国总统特朗普表示，在与欧盟委员会主席冯德莱恩通电话后，他同意将对欧盟征收50%关税的起征时间从6月1日延至7月9日。4、穆迪国际信用评级公司发布报告，决定维持中国主权信用评级“A1”和负面展望不变。财政部有关负责人对此表示，去年四季度以来，中国政府实施一揽子宏观经济调控政策，经济指标回升向好，市场预期和信心稳定，债务中长期可持续性增强，穆迪作出维持中国主权信用评级稳定的决定，是对中国经济向好前景的正面反映。5、美国国际贸易法院裁定特朗普以贸易逆差等为由，援引《国际紧急经济权力法》征收全面关税，属于越权行为。6、日本财务省标售5000亿日元（约合35亿美元）2065年3月到期的40年期国债。结果显示，此次标售的最高中标利率为3.1350%，超出市场预期区间（3.070%～3.110%），为自2007年11月该品种开始发行以来的最高水平。投标倍数为2.21，也创下自2024年7月以来的最低。7、美国4月核心PCE物价指数同比增长2.5%，创2021年3月以来新低，市场预期为2.5%，前值为2.6%。美国4月核心PCE物价指数环比增长0.1%，预估为增长0.1%，前值为0%。周度评估及策略推荐 周度评估及策略推荐◆流动性：本周央行逆回购投放16026亿，7天期逆回购到期9460亿，净投放6566亿元，DR007利率收于1.66%。◆利率：1、最新10Y国债收益率收于1.68%，周环比下降4.20BP；30Y国债收益率收于1.90%，周环比反弹1.00BP；2、最新10Y美债收益率4.41%，周环比下降10.00BP。◆小结：美国联邦法院裁定特朗普对贸易逆差国家实施全面进口税的行为越权，消息后美元、股指走高，利率向上调整。5月大行存款利率调降，可能带来存款流向非银，存单利率短期有一定上行，同样使得债市有所承压。但是，考虑到近期流动性投放呵护态度维持，预计后续资金面有望延续偏松基调。基本面看，4月经济数据整体呈现受加征关税影响存在扰动，结构分化特征，抢出口效应提供支撑，但往后可能边际弱化，内外需是否维持韧性仍有待观察。关税放缓叠加资金面能否继续下行的疑虑，短期债市走势以震荡为主。后续市场主要关注出口数据及资金面能否维持宽松，在内需弱修复和资金有望延续宽松背景下预计利率大方向依然向下，等待回调后的机会，逢低介入为主。 基本面评估国债基本面评估多空评分简评小结 交易策略推荐策略类型操作建议单边逢低做多 期现市场 T合约行情表现图1：T当季合约收盘价及年化贴水走势资料来源：WIND、五矿期货研究中心991011031051071092022-032022-052022-072022-092022-11 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 TF合约行情表现图5：TF当季合约收盘价及年化贴水走势资料来源：WIND、五矿期货研究中心1001011021031041051061071082022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02TF00.CFE 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 T及TL持仓量图11：T收盘价及持仓量（手）资料来源：WIND、五矿期货研究中心9698100102104106108110112期货收盘价(连续):10年期国债期货 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 主要经济数据 国内经济图13：GDP增速（%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、2025年1季度GDP实际增速5.4%，名义增速7.58%，超市场预期，今年一季度经济增长初步实现“开门红”。2、4月制造业PMI录得49.0%，较前值回落1.5个百分点，低于预期；非制造业商务活动指数同步下行0.4个百分点至50.4%，扩张动能边际减弱。-10-505101520252017-092018-01 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国内经济图15：制造业PMI细分项-生产资料来源：WIND、五矿期货研究中心在4月份制造业PMI的细分项中，制造业供需两端均有所回落，生产指数较前值下降2.8个百分点至49.8%，新订单指数下滑2.6个百分点至49.2%。新出口订单指数骤降4.3个百分点至44.7%，创近两年新低，反映美国对等关税落地后外需收缩加剧，叠加全球贸易链阶段性调整，出口导向型行业景气度受到显著抑制。4045505560652020-062020-09 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国内经济图17：价格指数同比（%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、4月份CPI同比下降0.1%，前值-0.1%;核心CPI同比上升0.5%，前值0.5%;PPI同比下降2.7%，前值-2.5%;2、从环比数据看，CPI环比0.1%，前值-0.4%:核心CPI环比0.2%，前值0.0%:PPI环比-0.4%，前值-0.4%。CPI的环比回升主要由主要是食品和出行服务价格回升带动;而PPI同比降幅走扩，环比下降0.4%降幅持平于前值，主因海外原油大宗价格走弱扰动，黑色系价格受供需关系预期偏弱影响延续弱势。-2-101234562014-042014-102015-04CPI:当月同比 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国内经济图19：出口增速（%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心2025年4月我国进出口数据在对等关税加征影响下表现仍具有韧性。4月出口(美元计价)同比增长8.1%，预期0.6%，前值12.4%，强于市场预期，主要源自转口贸易支撑作用。4月进口同比-0.2%，预期值-6.9%，前值-4.3%，同样具备韧性，一方面由于基数偏低，另一方面4月自拉美进口增速明显回升，或源自农产品进口替代影响。分国别看，4月我国对美出口同比增速显著下降至21.0%，反映关税冲击后中美贸易进一步冻结。相较而言，4月我国对东盟出口明显抬升，同比增速20.8%，较前值11.6%回升9.2个百分点，反映“抢转口”效应增强。-30-20-10010203040502021-042021-062021-08 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国内经济图21：工业增加值（%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、4月份工业增加同比增速为6.1%，前值7.7%。4月出口交货值同比增长0.9%，相较于3月的7.7%的增速有明显下滑，显示出关税因素对生产端带来一定扰动。2、4月份社会消费品零售总额当月同比增速5.1%，较前值5.9%下滑0.8个点；社零增速显示以旧换新政策作用依然持续，分项中家电家具、文化办公和手机等增速较高，受金价上涨影响，金银珠宝零售同样保持较高增速。-20-100102030402022-012022-03 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国内经济图23：固定资产投资（%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、4月固定资产投资累计增速同比为4.0%，前值4.2%；房地产投资增速累计同比为-10.3%，前值-9.9%，房地产市场延续调整；不含电力的基建投资增速累计同比5.8%，前值5.8%，财政支出有所拉动；制造业投资累计同比为8.8%，前值为9.1%,维持较高增速，设备更新是重要带动，设备购置投资累计同比增加18.2%；2、4月70个大中城市二手房住宅价格环比-0.4%，前值-0.2%；同比-6.8%，前值-7.3%。-20-15-10-5051015202020-082020-11 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国内经济图25：房屋新开工面积及同比（万平，%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、4月房屋新开工面积累计值17836万平，累计同比-23.8%，前值-24.4%；2、4月房屋新施工面积累计值620315万平，累计同比-9.7%，前值-9.5%。0500001000001500002000002500002016-102017-02 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 图27：房地产新开工及竣工面积（万平）资料来源：WIND、五矿期货研究中心国内经济1、4月份竣工端数据同比回落28%，前值-12%，降幅有所扩大；2、30大中城市新房销售数据近期有所走弱，地产改善持续性有待观察。60008000100001200014000160001800020000220002012-12 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国外经济图29:美国GDP（十亿美元，%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、一季度单季美国GDP现价折年数29977亿美元，实际同比增速2.05%，环比增长-0.3%；2、美国4月未季调CPI同比升2.3%，为2021年2月以来新低，预期升2.4%，前值升2.4%；季调后CPI环比升0.2%，预期升0.3%，前值降0.1%。季调后核心CPI环比升0.2%，预期升0.3%，前值升0.1%。美国3月PPI同比增长2.7%，预期增长3.3%，前值为增长3.20%。美国3月PPI环比下降0.4%，为2023年10月以来最大降幅，预期增长0.20%。10,00015,00020,00025,00030,00035,0002012-03 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国外经济图31:美国耐用品订单（亿美元，%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、美国4月耐用品订单金额2962.88亿美元，同比增长3.25%，前值10.02%；2、美国4月非农就业人数增加17.7万，大幅超出预估的13.8万增量，前值为增加22.8万；美国4月失业率报4.2%，市场预估为4.2%，前值为4.2%。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002014-062014-12美国:耐用品:新增订单:季调:亿 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国外经济图33：美国PMI资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、美国4月ISM制造业PMI为48.7，前值49.0；3月ISM非制造业PMI为50.8，前值53.5；2、一季度欧盟GDP同比增长1.4%，环比增长0.3%；303540455055606570752003-032004-032005-03 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国外经济图35：欧元区通胀资料来源：WIND、五矿期货研究中心-20-10010203040502003-032004-031、欧元区4月CPI初值环比增0.6%，预期0.5%，前值0.6%；同比增2.2%，预期2.1%，前值2.2%。4月核心CPI初值环比增0.9%，前值0.8%；同比增2.7%，预期2.5%，前值2.5%。2、欧元区4月制造业PMI终值为48.7，前值48.6；服务业PMI终值为49.7，前值51.0。 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 流动性 流动性图37：货币供应量（%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、4月M