国债周报：存款利率下调 债市短期盘整

存款利率下调，债市短期盘整 国债周报2025/05/24 程靖茹（联系人）chengjr@wkqh.cn从业资格号：F03133937 蒋文斌（宏观金融组） 0755-23375128 jiangwb@wkqh.cn 从业资格号：F3048844交易咨询号：Z0017196 目CO录NTENTS 01周度评估及策略推荐 02期现市场 03主要经济数据 04流动性 05利率及汇率 0 周度评估及策略推荐 经济及政策：4月经济数据在受关税影响下整体仍具韧性，生产端有所走弱，以旧换新等政策支撑社零增速。出口方面，从美国方向出口集装箱运价、港口吞吐量等高频指标显示，抢出口或对5月出口有所提振，但考虑到关税谈判和外需的不确定性，抢出口因素的持续性仍有待观察。海外方面，美国和日本国债拍卖遇冷，引发投资者对发达国家主权债务风险担忧，对债市市场情绪有一定影响。 1、4月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.1%；社会消费品零售总额37174亿元，同比增长5.1%；70个大中城市中，各线城市商品住宅销售 价格环比持平或略降，同比降幅均持续收窄。1—4月份，全国固定资产投资（不含农户）147024亿元，同比增长4.0%。 2、5月20日，中国—东盟经贸部长特别会议以线上方式举行，双方经贸部长共同宣布全面完成中国—东盟自贸区3.0版谈判。 3、LPR迎来年内首降，1年和5年期以上品种均下调10个基点。中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，5月20日贷款市场报价利率 （LPR）为：1年期LPR为3.0%（上次为3.1%），5年期以上LPR为3.5%（上次为3.6%）。 4、5月20日，六大行集体宣布下调存款利率，降幅在5BP-25BP之间。六大行整存整取的1年、2年、3年期与5年期利率分别降至0.95%、1.05%、 1.25%和1.3%。其中，1年期、2年期调降15个基点；3年期和5年期调降25个基点。 5、央行公告，为保持银行体系流动性充裕，2025年5月23日（周五），中国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展5000亿元MLF操作，期限为1年期。 6、美国5月标普全球服务业PMI初值为52.3，预期50.8；5月标普全球制造业PMI初值为52.3，预期50.1。 7、美国总统特朗普表示，6月1日起对欧盟征收50%关税，如果在美国建工厂，可以讨论关税延期；对不在美国生产的手机制造商征收25%的关税， 将在六月底前对苹果和三星征收关税。 8、美国联邦法官就禁止哈佛大学招收国际学生政策发出临时限制令。 9、美债、日债拍卖预冷，国债收益率上升明显。5月22日凌晨，美国财政部20年期国债拍卖发行的最高中标利率达到了5.047%，较预发行利率 5.035%高出约1.2个基点，投标倍数下降至2.46。美国国债收益率持续攀升，10年期美债突破4.5%，30年期美债更是逼近5%大关；日本长期国债 则因拍卖遇冷遭遇历史性暴跌，20年期日债收益率创下13年新高。 10、日本4月核心CPI年率为3.5%，预期3.4%，前值3.20%。 流动性：本周央行逆回购投放9460亿，进行2400亿元国库现金定存操作和5000亿元MLF操作，7天期逆回购到期4860亿，净投放12000亿元， DR007利率收于1.59%。 利率：1、最新10Y国债收益率收于1.72%，周环比上升3.67BP；30Y国债收益率收于1.89%，周环比反弹0.45BP；2、最新10Y美债收益率4.51%， 周环比上升8.00BP。 小结：LPR调降符合预期，大行存款利率同步调降，有利于缓解净息差压力，存款利率降幅略超预期，可能带来存款流向非银。近期流动性投放呵护态度维持，预计后续资金面有望延续偏松基调。基本面看，4月经济数据整体呈现受加征关税影响存在扰动，结构分化特征，抢出口效应提供支撑，但往后可能边际弱化，内外需是否维持韧性仍有待观察。关税放缓后出口高频数据表现强劲，叠加资金面能否继续下行的疑虑，短期债市走势以震荡为主。后续市场主要关注出口数据及资金面能否维持宽松，在内需弱修复和资金宽松预期下预计利率大方向依然向下，等待回调后的机会，逢低介入为主。 基本面评估 国债基本面评估 估值 驱动 基差 价格 经济 政策 流动性 贴水 多空评分 -1 0 0 0 1 -1 简评 净基差偏低 价格适中 基本面改善仍需观察 政策空档期 流动性压力有望缓解 贴水偏低 小结 近期经济数据显示内需仍有待修复，外需在关税扰动下有所承压。当前债市向下调整空间有限，往后看资金面有望延续宽松，二季度随着加征关税落地及外需的不确定性增强，后续经济稳增长压力仍存。宽货币政策的方向及资金密集型行业的调整趋势仍难改变，债市中长期仍以逢低做多的思路为主。 交易策略推荐 交易策略建议 策略类型 操作建议 盈亏比 推荐周期 核心驱动逻辑 推荐等级 首次提出时间 单边 逢低做多 3:1 6个月 宽货币+信用难以改善 2024.12.3 02 期现市场 图1：T当季合约收盘价及年化贴水走势图2：T主力合约结算价及净基差走势 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 T00.CFET年化贴水（右轴） 109 107 105 103 101 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2025-01 2025-03 2025-05 99 资料来源：WIND、五矿期货研究中心资料来源：WIND、五矿期货研究中心 图3：TL当季合约收盘价及年化贴水走势图4：TL主力合约结算价及净基差走势 124 122 120 118 116 114 112 110 108 106 104 TL00.CFETL年化贴水（右轴） 125 120 115 110 105 100 95 30年期国债期货净基差:主连期货结算价(活跃合约):30年期国债期货 资料来源：WIND、五矿期货研究中心资料来源：WIND、五矿期货研究中心 图5：TF当季合约收盘价及年化贴水走势图6：TF主力合约结算价及净基差走势 108 107 106 105 104 103 102 101 22-03 -04 05 6 22-01 2-02 03 4 100 TF00.CFETF年化贴水（右轴） 5年期国债期货净基差:主连期货结算价(活跃合约):5年期国债期货 108 107 106 105 104 103 102 101 100 资料来源：WIND、五矿期货研究中心资料来源：WIND、五矿期货研究中心 图7：TS当季合约收盘价及年化贴水走势图8：TS主力合约结算价及净基差走势 103.5 103.0 102.5 TS00.CFETS年化贴水（右轴） 2.0 103.5 2年期国债期货净基差:主连期货结算价(活跃合约):2年期国债期货 1.5 103.0 1.0 102.5 0.5 0.0 102.0 -0.5 -1.0 -1.5 101.5 101.0 100.5 -2.0 102.0 101.5 101.0 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 2025-01 2025-02 2025-03 2025-04 2025-05 2-01 02 3 100.5 资料来源：WIND、五矿期货研究中心资料来源：WIND、五矿期货研究中心 图9：TS收盘价及持仓量（手）图10：TF收盘价及持仓量（手） 104 103 103 102 102 101 101 100 100 99 期货收盘价(连续):2年期国债期货 期货持仓量:2年期国债期货（右轴） 109 107 105 103 101 99 97 期货收盘价(连续):5年期国债期货期货持仓量:5年期国债期货（右轴） 资料来源：WIND、五矿期货研究中心资料来源：WIND、五矿期货研究中心 图11：T收盘价及持仓量（手）图12：TL收盘价及持仓量（手） 112 110 108 106 104 102 100 98 96 期货收盘价(连续):10年期国债期货期货持仓量:10年期国债期货(右轴) 124 期货收盘价(连续):30年期国债期货期货持仓量:30年期国债期货（右轴） 122 120 118 116 114 112 110 108 106 104 140,000 130,000 120,000 110,000 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 资料来源：WIND、五矿期货研究中心资料来源：WIND、五矿期货研究中心 03 主要经济数据 图13：GDP增速（%）图14：PMI 中国:GDP:不变价:当季同比中国:GDP:现价:当季同比 25 20 15 10 5 0 -5 7-09 01 -10 资料来源：WIND、五矿期货研究中心资料来源：WIND、五矿期货研究中心 1、2025年1季度GDP实际增速5.4%，名义增速7.58%，超市场预期，今年一季度经济增长初步实现“开门红”。 2、4月制造业PMI录得49.0%，较前值回落1.5个百分点，低于预期；非制造业商务活动指数同步下行0.4个百分点至50.4%，扩 张动能边际减弱。 表1：制造业PMI细分项 指标名称 中国:制造业PMI:生产 中国:制造业PMI:新订单 中国:制造业PMI:新出口订单 中国:制造业PMI:在手订单 中国:制造业PMI:产成品库存 中国:制造业PMI:采购量 中国:制造业PMI:进口 中国:制造业PMI:出厂价格 中国:制造业PMI:主要原材料购进价格 中国:制造业PMI:原材料库存 中国:制造业PMI:从业人员 中国:制造业PMI:供货商配送时间 中国:制造业PMI:生产经营活动预期 2025-04 49.80 49.20 44.70 43.20 47.30 46.30 43.40 44.80 47.00 47.00 47.90 50.20 52.10 2025-03 52.60 51.80 49.00 45.60 48.00 51.80 47.50 47.90 49.80 47.20 48.20 50.30 53.80 过去五年平均 50.68 48.94 44.74 45.68 48.62 49.36 46.88 49.58 54.80 47.80 48.76 47.34 55.10 上月过去五年平均 52.86 52.20 49.30 47.10 48.62 52.14 49.54 51.26 56.48 48.22 49.48 49.22 55.94 本月环比变化 -2.80 -2.60 -4.30 -2.40 -0.70 -5.50 -4.10 -3.10 -2.80 -0.20 -0.30 -0.10 -1.70 过去五年平均环比变化 -2.18 -3.26 -4.56 -1.42 0.00 -2.78 -2.66 -1.68 -1.68 -0.42 -0.72 -1.88 -0.84 资料来源：WIND、五矿期货研究中心；注：红色部分为制造业PMI指数合成项 图15：制造业PMI