6月债券市场展望：持券观望，优化结构

中债综合-沪深300证券分析师：贾晓庆执业证书编号：S0370525030001公司邮箱：jiaxq@jyzq.cn联系电话：0755-21515531固定收益2025年5月27日 曙光在前金元在先 -1-内容目录一、货币环境：人民币贬值压力释放但大行揽储压力上升，资金利率难创新低...............31.1人民币贬值压力释放，央行降准降息落地...........................................31.2央行公开市场净回笼.............................................................51.3货币市场资金利率全面回落，成交活跃度逼近年内高点...............................61.4银行降低存款利率，但揽储压力或加大.............................................7二、财政政策：收入边际改善，支出迎来高峰..........................................112.1财政收入下滑幅度收窄，个税、土地出让金收入边际改善............................112.2赤字高峰临近，流动性获益......................................................13三、宏观环境：关税缓和与内需偏弱..................................................143.1关税缓和但复杂性未减...........................................................143.2国内经济仍面临需求疲软、生产收缩、信心不足的多重压力..........................18四、市场回顾......................................................................214.1利率债收益率以上行为主，曲线陡峭化............................................214.2信用债，短端高等级受捧，长端低等级利差被动走阔................................22五、策略建议......................................................................25六、风险提示......................................................................26 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明曙光在前金元在先 -2-图目录图1：离岸人民币兑美元汇率升值....................................................3图2:实际有效汇率较2022年3月高点贬值18%.........................................4图3：中美CPI差值由2022年3月的7.0%下降至2.4%..................................4图4：2025年5月政府债月度净融资及央行公开市场月度净投放..........................5图5：2025年5月货币市场利率整体下行（%）.........................................6图6：银行间市场R001成交量回升...................................................6图7：2025年4月末大行与中小行资金来源及运用增速环比..............................8图8：2025年4月末银行货币市场净融入额增加（亿元）................................9图9：2025年一季度末大行净息差继续下滑、净利润同比微增（%）......................10图10：1年期同业存单到期收益率回落至1年期MLF与DR007利率区间内运行（%）........11图11：1-4月全国税收及地方土地出让金收入累计同比下滑幅度收窄（%）................12图12：2025年1-4月财政收支累积差额-12965亿元，财政赤字同比增长51.51%...........13图13：6月份为财政支出季节性大月（亿元）.........................................14图14：美国、日本、德国、中国10年期国债收益率（%）..............................16图15：能源价格下跌拖累4月美国CPI（季调，环比，%）..............................17图16：美国新增非农就业数据表现偏强（千人）......................................17图17：CME预测美联储6月90%概率维持利率不变（%）................................18图18：4月企业中长期贷款同比下滑（亿元）.........................................18图19：4月CPI-PPI环比剪刀差扩大（%）............................................19图20：4月PMI分项新订单及生产较大幅度下滑（%）..................................21图21：国债到期收益率曲线（%）...................................................22图22：国开债到期收益率（%）.....................................................22图23：地方政府债到期收益率曲线（%）.............................................22图24：利率债期限利差（%）.......................................................22图25：城投债到期收益率5Y-3Y期限利差变化（BP）..................................24图26：产业债到期收益率3Y、5Y等级利差变化（BP）.................................24图27：1Y、3Y城投及企业债信用利差历史分位数（%）.................................24图28：3Y商业银行二级资本债到期收益率（%）.......................................24图29：AAA级商业银行债到期收益率（%）............................................24图30：AAA级商业银行同业存单到期收益率（%）......................................24 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明曙光在前金元在先 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明曙光在前金元在先-3-一、货币环境：人民币贬值压力释放但大行揽储压力上升，资金利率难创新低1.1人民币贬值压力释放，央行降准降息落地汇率贬值压力释放，对货币政策宽松的掣肘边际下降，降准降息进入较适宜的时间窗口。5月份，离岸人民币兑美元汇率（USDCNH）继续下行。5月6日USDCNH一度跌至7.2080的阶段性低点，随后小幅反弹至5月22日的7.2040。与此同时，远期汇率贴水幅度进一步扩大，5月21日USDCNH1YS贴水达-1946.5，表明市场对人民币贬值压力的担忧持续缓解。汇率与远期贴水的同步改善，反映出在政策调控与市场预期的共同作用下，人民币汇率双向波动的韧性进一步增强。图1：离岸人民币兑美元汇率升值 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明-4-数据来源：Wind，金元证券研究所另一方面，4月末人民币实际有效汇率（REER）跌至87.35，创历史新低。从2022年3月触及十年峰值106.45后，降至2025年4月的87.35，降幅18%。同期，名义有效汇率（NEER）仅贬值7%。实际汇率的深度调整（1994年汇率并轨以来最大降幅）主要源于国内外价格水平的分化。2022年3月至2025年4月，中美CPI差值由7.0%下降至2.4%。通胀差值收窄，通过实际有效汇率公式（REER=NEER×P*/P）放大了人民币汇率贬值幅度。目前美国及其他主要贸易伙伴国通胀均已下行至低位，通胀差值进一步下行空间不大。换言之，人民币实际有效汇率贬值压力已经大幅度释放。5月7日国务院新闻办公室举行新闻发布会，介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况。中国人民银行行长潘功胜在会上宣布，降准0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元，并降低政策利率0.1个百分点。央行选择在此时降准降息，我们认为一方面是为了对冲关税对贸易顺差的抑制效应。另一方面是近期人民币汇率贬值压力释放，对货币政策宽松的掣肘边际下降，降准降息进入较适宜的时间窗口。图2:实际有效汇率较2022年3月高点贬值18% 曙光在前金元在先图3：中美CPI差值由2022年3月的7.0%下降至2.4% 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明数据来源：Wind，金元证券研究所备注：2020年=100，国际清算银行计算1.2央行公开市场净回笼截至5月24日，5月政府债净融资额回升至14,948亿元，央行公开市场净回笼568亿元（含5月23日MLF增量续作3750亿元）。5月最后一周，央行公开市场到期9,460亿元，到期量仍然偏大。若无净投放，则包括降准在内，5月央行基础货币投放量在1万亿元以内。图4：2025年5月政府债月度净融资及央行公开市场月度净投放数据来源：Wind，金元证券研究所 -5-数据来源：Wind，金元证券研究所 曙光在前金元在先 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明曙光在前金元在先-6-1.3货币市场资金利率全面回落，成交活跃度逼近年内高点短端利率大幅下行：R001从1.85%降至1.55%（下行30.53BP），DR001从1.79%降至1.51%（下行27.40BP），OMO政策利率调降10BP，因此隔夜资金利率下行幅度大于政策利率。中长期资金利率降幅远小于隔夜品种：R007、DR007分别下行14.36BP、14.41BP至1.70%、1.65%，R1M利率从1.72%降至1.66%（下行5.44BP），DR1M从1.70%降至1.66%（下行4.27BP），表明市场流动性转松的同时市场对资金面预期仍偏谨慎。交易活跃度继续回升：R001成交量从4月末的4.5万亿元升至5月末的6万亿元，单日成交量已逼近年内高点（1月6日6.7万亿元），显示机构加杠杆意愿增强，流动性宽松环境下资金需求旺盛。图5：2025年5月货币市场利率整体下行（%）图6：银行间市场R001成交量回升 -7-数据来源：Wind，金元证券研究所1.4银行降低存款利率，但揽储压力或加大当前银行面临存差下行导致的流动性短缺，以及净息差下降导致的负债成本优化双重压力。国有六大行及部分股份行自2025年5月20日起下调人民币存款利率，活期利率接近零利率，一年期定存利率首次跌破1%，中长期存款利率降幅更大。但存款利率调降后，存款流失带来的流动性压力加大及非存款类负债成本的上升，会否抵消存款利率下降的作用尚难判断。从2025年4月末数据来看，大行与中小行的资金来源及资金运用增速呈现显著分化，反映了不同规模