一、货币环境
- 人民币贬值压力释放，央行降准降息落地。离岸人民币兑美元汇率下行，实际有效汇率创历史新低，贬值压力大幅释放。央行在此时降准降息，一方面对冲关税对贸易顺差的抑制，另一方面为货币政策宽松提供空间。
- 央行公开市场净回笼，5月政府债净融资额回升，央行公开市场到期量仍然偏大。
- 货币市场资金利率全面回落，成交活跃度逼近年内高点，市场流动性转松，但市场对资金面预期仍偏谨慎。
- 银行降低存款利率，但揽储压力或加大。大行面临存差下行导致的流动性短缺，以及净息差下降导致的负债成本优化双重压力。存款利率调降后，揽储压力或加大，资金利率难创新低。
二、财政政策
- 财政收入下滑幅度收窄，个税、土地出让金收入边际改善。1-4月全国公共财政收入同比下降0.4%，降幅收窄。个税增长主要源于春节错位，地产持续性仍有待观察。
- 赤字高峰临近，流动性获益。1-4月财政赤字同比增长51.51%，预计6月将迎来今年上半年赤字高峰，补充市场流动性。
三、宏观环境
- 关税缓和但复杂性未减。中美双方同意将既有特别关税削减，但232/301条款等对华关税仍有效。美国关税政策削弱美元全球化货币地位，推升全球通胀预期，各国央行政策决策难度加大。
- 国内经济仍面临需求疲软、生产收缩、信心不足的多重压力。4月企业中长期贷款同比下滑，CPI-PPI剪刀差扩大，4月PMI跌破荣枯线，表明制造业活动呈现收缩态势。
四、市场回顾
- 利率债收益率以上行为主，曲线陡峭化。国债、政策性金融债、地方债收益率均上行，期限利差扩大。
- 信用债，短端高等级受捧，长端低等级利差被动走阔。期限利差上行，低等级品种压力显著。等级利差分化，短端高等级受捧，长端低等级承压。
五、策略建议
- 持券观望，优化结构。利率债窄幅震荡格局仍难打破，曲线大幅度陡峭化需要看到更明显的经济数据总量和结构上的改善。市场杠杆率已经明显上升，建议持仓观望，不追涨。信用债短端利差已压缩极值，可考虑3到5年期信用债和银行二级资本债以优化组合持仓收益。
六、风险提示
- 美联储加息周期超预期重启；国内财政扩张速度偏慢；地产销售再度走弱引发信用风险扩散；流动性超预期收紧。
